1、中国股票市场影响因素的研究基于VAR模型的宏观经济因素实证分析中国股票市场影响因素的研究基于VAR模型的宏观经济因素实证分析1引言作为一个新兴市场，中国股票市场伴随着改革开放和社会主义市场经济的发展，逐步成长起来。1990年，上海证券交易所成立;1991年，深圳证券交易所成立;1992年，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会宣告成立;1999年，中华人民共和国证券法颁布施行;2006年，修订后的中华人民共和国证券法和中华人民共和国公司法颁布施行。中国股票市场经过20年的发展，已成为金融市场的重要组成部分。从1990年12月，上海证券交易所设立开始，通过股票发行募集公司所需资金，这促进了直接
2、融资的大力发展。股票发行量由1991年的5亿股，上升到了2008年的180亿股，在2006年更创下了1287.77亿股的发行纪录。与此同时，股票募集资金也有非常大的扩充，1991年为5亿元，2008年为3852亿元。如下图1.1所示。从2002年开始，我国沪深市场得到了重大发展。2002年沪深A股上市公司共1224家，发行股本为5462.99亿股，股票总市值为3.83万亿，截止2008年底我国沪深A股上市公司公司共1625家，增长32.7%，发行股本为18900.12亿股，增长345%，股票总市值为12.13万亿，增长316%。另外，截止目前2010年4月，A股上市公司己经达到了1768家，总
3、市值为19万亿，平均市盈率为24倍，平均净收益率为13%。我国股票市场发展非常迅速，已经成为影响社会经济生活的重要方面，对于企业、投资者以及政府决策都有着重要的参考意义和风向标。从2008年9月开始的，世界金融市场震荡，国内的宏观经济形势也受到了很大影响。经过2006年和2007年股指的快速上涨后，2008年上半年股票市场出现了一些新的问题和困难，市场出现大幅调整，估值水平整体回落至较低水平。因此，全面、准确地了解市场形势，分析并正确看待各种宏观经济因素给股市带来的影响，对于股票市场的平稳运行具有非常重要的作用。衡量股票市场的核心指标是股票价格，股票价格的波动牵动着整个股票市场的走势。市场中的
4、上市公司经营业绩和成长性的差异，造成了对整体市场认知的不易和偏差。股票价格指数则是用以反映整个市场上各种股票价格的总体水平及其变动情况的指标。因此，对于市场的判断，一般会结合股票市场指数的变化。如上证综指、沪深300指数，沪深行业指数，中小板指数等。股指的编制有多种方法，我国采用全部或部分具有代表性的股票的价格的加权平均数，弥补了单只股票价格难以衡量整个股票市场变化情况的不足。股票价格指数对股票市场总体表现的度量，它的走势反映了股票市场整体价格水平的变动情况，因此股票价格与股票价格指数两者应该是同向变化的。股票价格指数更是投资者、管理者和学者高度关注的股票市场指标。股票价格反映出企业未来盈利收
5、益分红的预期，因此股票价格与上市公司内部财务状况有着密切的关系。但对于股票价格的波动，还与整个股票市场状况乃至宏观经济的运行状况有关，它受到宏观经济因素、行业景气与公司业绩等诸多因素的影响。综合来看，影响股票价格变化的因素是多方面的，具有综合性。在这种背景之下，分析各类影响因素对股票价格的影响，具有很大的理论意义和实践意义。因此，本文在对相关文献研究的基础上，提出自己研究问题的角度和方法，希望能对理论和实践有一定的贡献。对于股价指数影响因素的研究，早期是从股票市场与宏观经济是否存在相关关系这个问题展开的，从较早的国内外研究文献来看，研究重点大多放在金融发展和经济增长关系上，股票市场发展和经济增
6、长之间的关系仅仅作为研究的一部分，很少涉及宏观经济因素对股票价格指数作用机制的实证检验。Goldsmith(1%9)创新性的研究了金融发展与经济增长之间的关系，数据采自1860年到1963年的35个国家年统计数据，论文认为在很多国家，都存在着经济发展和金融发展之间的平行关系。后来学者深入研究这一问题，Levine和zervos(1996)使用Demirguc一Kunt和RossLevine(1996)提出运用总体指标，来分析股票市场与经济增长的总体关系，他们运用41个国家，从1976年到1993年的数据建立了多元回归模型。计量结果显示:一些因素不变的情况下，股票市场发展与经济增长呈现显著的正相
7、关关系。后来，有学者对国别之间两者关系进行了研究。Shi1ler(198l)的实证研究证明了美国的股票市场是与宏观经济相背离的。Ha币s(1997)通过实证分析发现在发达国家，资本市场与经济增长存在着相互影响的正关系，而发展中国家这两者的联系则比较微弱，统计意义来看，没有显著性的关系。近年来，国内外学者开始对宏观经济因素对股票价格指数的作用及两者之间的相关关系进行经验研究。Fama(1990)研究了美国1953至1987年间影响美国股票收益的诸多因素，实证地探讨了工业生产增长率与股票实际收益之间的关系;Peiro(1996)对三个欧洲国家(法国，德国和英国)的研究结果表明宏观经济变量对股票价格
8、指数的影响在长期和短期的表现是有所差异的。Mu比哟ee和Naka(1995)对日本股票市场进行了研究，结果表明日本的股票价格指数与GNP增加率、利率、通货膨胀率等宏观经济变量之间存在长期的均衡关系。对于新兴股票市场，学者们也进行了一些研究。如Kwon和Shan(1999)研究了韩国股票市场，Maysami和Koh(2000)研究了新加坡股票市场，他们的研究结果表明股价指数与某些宏观经济变量之间存在协整关系，但同另外一些宏观经济变量之间不存在协整关系。我国股票市场起步较晚，但关于我国宏观经济因素对股票价格指数的影响，国内学者也作了大量的经验研究。针对中国股票市场的特征，国内有学者许均华，李启亚等
9、(2001)从定量分析的角度研究了宏观政策对股市的影响。不同的研究由于选取了不同的宏观经济指标，如国内生产总值、企业景气指数、工业增加值、货币供应量、利率和居民消费价格指数等，得出的结论也有所差异。刘勇(2004)研究认为，在股票价格指数，国内生产总值，货币供应，利率和居民消费价格指数之间存在一种长期稳定的均衡关系。在这种均衡关系中，股票价格指数和国内生产总值、居民消费价格指数之间是一种正的相关关系;而其与货币供应、利率之间是一种负的相关关系。刘玲，谢赤，曾志坚(2006)选取沪深股指和上证综合指数以及企业景气指数、工业增加值、货币供给、利率和通货膨胀指标，研究发现沪深股指与企业景气指数、工业
10、增加值之间存在一种正相关关系，与利率、货币供给之间存在一种负相关关系，而上证综合指数与通货膨胀率之间存在一种负相关关系，深证成份指数与通货膨胀率之间存在一种正相关关系。关于股票价格的影响因素，国外学者己进行了大量的实证研究。Fama(1990)的研究结果表明，股票价格和实际经济增长之间存在着正相关关系;sPiro(1990)和cochrane(199l)发现经济波动影响股票价格，宏观经济变量如实际产出，利率等可以很好的解释股票市场的运动。尽管我国股票市场发展时间不长，但国内学者对中国股票市场也进行了许多实证研究，不同的研究得出的结论也有不同。顾岚，刘长标(2001)采用1994年12月至199
11、9年2月的景气数据和经调整得到的相应时期的股市行情数据，对中国沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行统计分析后认为，从表面上看，国民经济景气指标与沪、深股市之间没有明显的关系，但其动态运行之间的长期均衡关系是显著的。但李强(2003)以1994年至2001年的样本数据为基础，通过回归方程的计量分析，认为宏观经济等市场因素对股指波动的解释力较差，我国股市的运行受非市场因素的影响较大，而其中政策波动和机构操纵是主要方面。李礼，洪源(2005)的实证检验则发现，在我国股票市场上，大部分上市公司的业绩与股票价格之间存在着显著的负相关关系，即净资产收益率与市净率之间负相关。晏艳阳，胡俊(2006)的
12、研究也认为，证券市场价格走势与上市公司业绩之间不存在长期均衡的关系，我国证券市场的价格是脱离其依托主体上市公司业绩的变化而变化的，并由此得到我国证券市场发育和理性的程度都很低的结论。对股票价格影响因素的研究，多是从上市公司业绩或流通股比例等因素进行的。Raybum(1986)将股票报酬与经营现金流量、营运资金的变动、折旧和递延税款的变动作多元回归后发现，只有经营现金流量和营运资金的变动(即流动性应计利润)两个因素通过了统计显著性检验，而折旧和递延税款(即非流动性应计利润)变量的回归系数的均值却无法通过统计检验，他们得出在应计利润总额中，只有流动性应计利润对股票报酬具有显著的解释力。Dechow
13、(1994)对会计盈余、经营现金流量和股票价格的关系进行较为具体的研究，认为从时间角度来讲，在短期内，盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，与股价的相关性亦逐渐趋同。关于上市公司业绩等微观因素对股票价格的影响，国内学者也进行了大量的实证研究。李岳等(1998)对沪市A股186种股票年价格波动与红利率、盈余支出率，负债率，股份公司市价总值以及收益率的关系进行了回归分析后认为:红利率与股价变动显著负相关，而盈余支出率则与其有弱的负相关性;较高的负债率和净资产收益率会引起股票市场价格大的波动;尽管公司市价总值对股价影响很小，但其与股价波动显著
14、正相关。黄应绘(2003)则选择了每股收益、净资产收益率反映公司的盈利能力，选择主营业务收入增长率、净利润增长率反映公司的成长能力，选择资产负债率、流动比率反映公司的偿债能力，研究沪市股票价格与上市公司业绩之间的关联性，认为股票价格与公司的基本面相关，但仅限于公司盈利方面。郭鹏飞、杨朝军(2003)基于行业特征对我国股市股价收益，风险与公司业绩之间的关系进行实证研究后发现:我国股票市场中，不同行业上市公司的股价收益和风险均没有显著差异，股票价格行为没有显著的行业特征，这与成熟的股票市场截然不同;不同行业上市公司的经营业绩具有显著差异，但这种差异并未在股价收益上反应出来，即股票投资收益与公司业绩
15、基本无关，说明我国股市投机性较强。李寿喜(2004)以会计报表所涵盖的信息为公司业绩的衡量指标，通过对中美两国的上市公司业绩与股票价格相关性的差异比较后发现，中国上市公司的利润与净资产对股价的综合解释力远远低于美国的上市公司。唐国正等(l998)，朱武样、郭志江(1999)，唐利民、冯玉明和何旭强(2001)则就流通股本在总股本中所占比例与股票价格的关系进行了研究，他们研究的结果都显示这两者存在负相关的关系。综合国内外学者的文献，可以发现影响股票价格水平的因素有很多，如公司经营的环境、财务情况、经营成果和行业的发展前景等很多因素会造成股价上下波动。另外，国内外的政治、经济形势的变化，甚至投资者
16、的心理变化都会给市场造成一定的影响。虽然国内资本市场经过了二十年的发展，基本的制度与机制也已经建立和完善，但是与发达国家市场情况相比，我们国内市场仍处于起步的初级阶段、存在着很多缺陷。即便在发达国家，比较发达和完善的资本市场对一国经济增长的作用，也是存在很多争论的地方。宏观经济走势是影响上证大盘走势的最基本因素，上证是整个国民经济的重要组成部分，它在宏观经济的大环境中发展，同时又服务于国民经济的发展。从根本上说，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济的周期决定股市的周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动。宏观经济走势影响股价变动，但宏观经济走势与股市趋势的变动周期不是完全同步的。宏观经
17、济因素对股票价格指数与股票价格的影响更为复杂，如何测算影响我国国内股价指数和股价的程度，以及他们之间的关系，即不同宏观经济因素的影响方向和程度又会是怎样的，这就是本文所研究的主要内容。本文主要研究思路是基于对国内外相关文献资料的把握，结合国内外现有的研究结果，总结和提炼对股票价格相关的因素，主要考察宏观经济因素，通过分析这些因素和股票价格作用机制，运用定量的研究方法实证这些因素和我国股票市场价格的关系，从而对我国目前股票市场价格的合理性做出解释。文章共分五章，首先介绍国内股票市场的发展状况，论述本文的研究背景和研究意义，并对相对有关宏观经济与股市波动之间关系的文献进行简要回顾。之后，并介绍了本
18、文研究的思路与方法及理论框架。第二章属于定性分析，主要探讨宏观经济对影响股市变动的主要因素及其相应作用机制，整体思路是按照内部作用和外部冲击两个角度来分类归纳。第三章是研究设计，主要对变量的选取和数据的来源进行说明，在此阐述了设计的理论假设，所用的模型与方法。第四章是实证结论及其分析。通过数据检验后，建立计量模型，并对结果进行分析。第五章为结论，主要总结了本文的发现和研究结果。2相关因素对股价作用机制分析影响股票价格的因素可以分为宏观经济因素、公司经营和其他因素。下面的归纳可以比较全面的清楚基本因素的影响作用机制。宏观经济形势从两个方面影响股市。一对上市公司的业绩产生影响，二改变投资者的投资行
19、为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极;经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外谨慎。(1)经济增长经济增长是一国或地区经济运行态势的重要指标。当经济增长时，经济主体参与经济活动积极，企业经营环境良好，对业绩有较好的支撑作用，股票价格容易上涨，但是当经济出现停滞或者衰退的时候，外部环境恶化，内部业绩不佳的情况较多，未来前景的暗淡或者不明朗对股价下跌有促进作用。(2)经济周期循环一国的经济运行经常表现为周期性运行:扩张与收缩。这两个周期性交替一般要经高涨、衰退、萧条、复苏的四个阶段，这四个阶段即是景气循环。一般而言，经济周期与股价的关系:复苏阶段时股价回升;高涨阶段时股价上涨;危机阶段
20、时股价下跌;萧条阶段时股价低迷。可以认为，景气变动很大程度上决定了股票价格的中长期变化趋势。经济周期变动通过下列环节影响股票价格:经济周期变动时公司利润增减时股息增减时投资者心理变化时供求关系变化时股票价格变化。在影响股票价格的各种经济因素中，景气循环是一个很重要的因素。股票价格通常比实际经济的繁荣或衰退领先一步，在经济高涨后期阶段股价其实已经先下跌;而在经济尚未全面复苏之前，股价早已先行开始上涨，这个时间大约为46个月左右。(3)货币政策股票市场中，资金的稀缺与否对股价的影响是很大的。一定的股票存量，较少的资金去追逐，股价会较低些，较多的资金去追逐，股价会较高些。而中央银行运用货币政策对市场
21、中的资金充裕程度进行调节，会对股票市场有很大影响。如我国在中央银行运用存款准备金制度、再贴现政策、公开市场业务等货币政策手段调控货币供应量。中央银行提高法定存款准备金率，那么商业银行可贷资金减少，市场资金趋紧，股票市场价格下降;中央银行降低法定存款准备金率，商业银行可贷资金增加，市场资金趋松，股票市场价格上升。中央银行通过采取再贴现政策手段，收紧银根，提高再贴现率，使商业银行得到的中央银行贷款减少，市场资金趋紧。中央银行放松银根，降低再贴现率，一方面使商业银行得到的再贴现贷款增加，资金供应相对宽松;另一方面，再贴现率的下降必定使市场利率随之下降，股票价格相应提高。中央银行通过在公开市场上大量出
22、售证券，收紧银根，在收回中央银行供应的基础货币的同时又增加证券的供应，使证券价格下降。中央银行放松银根时，在公开市场上大量买入证券，在投放中央银行的基础货币的同时又增加证券需求，使证券价格上升。总之，中央银行放松银根、增加货币供应，资金面较为宽松，大量游资需要新的投资机会，股票成为最好的投资对象。一旦资金进入股市，引起对股票需求的增加，立即促使股价上升;反之，中央银行收紧银根，减少货币供应，资金普遍吃紧，流入股市资金减少，加上企业抛出持有的股票以获取现金，使股票市场的需求减少，交易萎缩，股价下跌。(4)财政政策财政政策对股市的影响是间接的。主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于
23、股市。财政政策对股票价格影响有两个方面:其一，通过扩大财政赤字、发行国债筹集资金增加财政支出，刺激经济发展;或是通过增加财政盈余或降低赤字减少财政支出抑制经济增长，调节社会经济发展速度，改变企业生产的外部环境，进而影响企业利润水平和股息派发。其二，通过调节税率影响企业利润和股息。提高税率，企业税负增加，税后利润下降，股息减少;反之，企业税后利润和股息增加。(5)市场利率市场利率变化通过以下途径影响股票价格:其一，绝大部分企业都负有债务，利率提高，利息负担加重，公司净利润和股息相应减少，股票价格下降。利率下降，利息负担减轻，公司净盈利和股息增加，股票价格上升。其二，利率提高，其他投资工具收益相应
24、增加，一部分游资会流向储蓄、债券等其他收益固定的金融工具，对股票需求减少，股价下降。若利率下降，资金流向股票市场，对股票的需求增加，股票价格上升。其三，利率提高，一部分投资者要负担较高的利息才能借到所需资金进行证券投资。如果允许进行信用交易，则买空者的融资成本也相应提高，投资者会减少融资和对股票的需求，股票价格下降。若利率下降，投资者能以较低利率借到所需资金，增加融资和对股票的需求，股票价格上涨。(6)通货膨胀通货膨胀对股票价格的影响较复杂，它既有刺激股票市场的作用，又有抑制股票市场的作用。在通货膨胀初期，由于经济的不断增长，这会促使股价上涨;但是当通货膨胀严重、物价居高不下时，企业成本上升，
25、利润下滑，经济环境有所恶化，这会对股票价格的负面影响更大。(7)汇率变化及国际收支状况外汇与与资本市场中股票的价格有着密切的关系，但是汇率变动对一国经济的影响是多方面的。汇率的调整对整个社会经济影响很大，有利有弊。如果汇率调整对未来经济发展和外贸收支平衡利多弊少，人们对前景乐观，股价就会上升;反之，股价就会下跌。本币有升值预期，则会吸引外部资金流入，大量资金追逐股票时，会推动股票价格的上涨，但是当汇率高估时，则会有资金流出风险，对股票价格的下降有助跌作用。从国际收支情况来看，若一国国际收支连续出现逆差，对外赤字增加，大于出口制进口，政府为了平衡国际收支，采取提高国内利率和降低汇率的措施，进口会
26、控鼓励出口，这也会使股价走低;反之，股价会上涨。公司经营状况即指发行股票的公司在经营方面概况，主要包括经营的特征，如公司的类型、在同行业中的所处的地位、技术和产品的性质和市场竞争情况等内容，员工的构成以及管理结构、管理水平等。这些因素既可直接地影响公司财务状况，又会间接地影响投资者投资意向，从而对股价变化有影响。:股票是由公司发行的，公司的经营状况是股票价格的基础。股票从理论上讲，是真是反映出公司经营状况。如果公司经营状况逐步好转，处于上升通道，则股价也处于上升过程中的可能性大，如果公司经营状况出现恶化，业绩下滑，则股价容易处于下跌趋势中。公司经营状况和股票价格成一定程度上的同方向变动。(l)
27、资产净值资产净值从根本上反映了股票的真实价值。资产净值，或者净资产是公司拥有的实际资产，为总资产减去总债务后的净值。研究中通常运用每股的账面价值，即资产净值除以发行数量。如果公司的资产净值较高，股价也会相应较高一些。从理论上看。每股净值应与股价保持一定的比例关系。股票估值的合理正是基于对公司净资产的把握与判断。(2)盈利能力与派息政策盈利增减变化己经成为影响股票价值以及股票价格的最本质因素。由于销售收入增加并不意味着盈利一定增加，还要分析成本、费用和负债状况。所以应综合考虑这些因素对股价的影响。另外，股价与盈利的变动也不一定同步，股价的变化通常要早于盈利的变化，股价往往先于盈利的增加而上涨，且
28、上涨的幅度往往会超过盈利增加的幅度。因此。盈利能力的提升，对于未来股价走高具有较强的促进作用。同时，公司盈利的增长为进行税后分红派息提供了保障，分红派息数额一般也与股票价格成正比，股息较高，则股价易涨;股息较低，股价易跌。对我国上市公司而言，公司在公布分配方案到除息除权前后一段时间是股价波动最大的阶段之一。同样，股票的分割和拆分也会对股价有较大刺激，这往往比股息派发作用更大一些。(3)资本运作与公司治理事件资本运作包括的范围很广，增资和减资、改组、兼并重组、引入战略投资者等。例如，公司因业务发展需要增加资本额而发行新股增资，在没有产生相应效益前减少每股净资产，会促成股价下跌。企业兼并收购的行为
29、会影响甚至投资者对公司原有判断，使投资者对公司进行价值再评估，这便会通过前面所述的途径来影响股价走势。公司治理中，涉及企业的重大战略调整，如生产作业制度、财务制度、人事制度、资本(股权)结构等以及主要经营者的更替会间接影响股价的走势。 (4)意外事件意外事件则分为利好和利空两种类型，当利好事件发生或者消息出台会对股价有正面的刺激作用，而当利空事件发生或者消息出台，便会对股价有负面的影nl句。其他因素如，政治因素、心理因素等对股票价格的影响也很大，且往往很难估计。战争冲突的突然爆发，政权更迭、领导人更替等政治事件、政府调控方向与政策的转变、重大经济政策的出台、社会经济发展规划的制定、重要法规的颁
30、布等，.国际社会政治经济的变化，其作用机制主要体现在对投资者预期的影响上，投资者预期未来资本市场会有所变化，导致市场迅速出现反应。3研究设计为了考察宏观因素对股价的定量影响，本文拟从多方面运用计量模型对该问题进行进一步地分析与研究。根据Chen等提出的“简单而又直观的金融理论”。一个国家的股票市场价格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经济因素的影响。宏观经济指标是多方面的，但是很多是部门性质的参考，对于全局性的影响有限，因此，本文研究中主要挑选对全局有重要影响的指标。这些指标对整个宏观经济的走势有重要的指示作用，能够反映出当时的经济整体情况。为此，为较全面分析宏观与外生变量对股
31、票价格的影响，本文从外部与内部两个角度选取了核心指标。内部指标:一国的经济增长周期(阶段)宏观经济预警指数(BCI)，通胀情况即居民消费价格指数(CPI);外部指标:人民币对特别提款权单位汇率和标准普尔500指数(S&PSOO)作为考察变量。考虑到数据的可得性，在实证研究过程中，本文拟采用月度数据进行分析。其中，所使用的CPI及BCI数据均来源于国泰安研究服务中心数据库( 洲 gt盯sc /)，汇率与标准普尔500指数数据分别源自中国人民银行网站( :/ Pbc.gov.c可)与标准普尔官方网站( :/WwwZ.standardandpoors.eo耐)。数据选取时间范围为2005年4月一2010年2月。消费者物价指数(ConsumerPrieehidex)是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观
