1、阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用MBO在国有企业革新中的运用 摘要：以往年的国务院机构革新为标志，国有企业革新这个老话题带着新的历史义务与新的效果提到国度的战略日程下去，关于国退民进、国有股减持等方案使往年的曾经很热的国企革新又增添了许多悬疑。 国有企业革新重组中，MBO管理层收买是从去年到往年上半年的一个焦点与热点，同时更是争论最多、效果最多的一个形式。虽然国度三大部委对此方式紧急叫停，但是从实际下去讲，MBO是一种迷信的、规范的企业资产重组的方式这一点经过MBO在西方企业界的开展历程失掉了比拟好的表达。所以，MBO在中国依然有其存在的理由与空
2、间。 亚博咨询以为：在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种重要的形式，虽然国有资产流失、借时机成为爆发户的言论压力会成为管理者收买公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的阻碍，但是如何掌握住国有企业革新这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业外部的高层管理人员角度处置国有企业革新这一战略性效果它，完成国度与高层管理人员的双赢，都需求对国度、对企业、对自身担任的高管人员不时地探求。从久远的观念来看，MBO必将在中国的国有企业革新的历史进程中发扬愈来愈重要的作用。 而本报告就是站在以上立场来研讨与讨论MBO在国有企业革新进程中的案例、阅历和历史，
3、结合亚博咨询公司临时以来对国民经济运转形状片面监控、对国有企业革新的深化研讨、对各种国有企业革新形式的准确掌握，由资深的研讨员在掌握少量资料的基础上，实际与实际相结合，深化浅出地对国有企业革新中的MBO形式的运用做了迷信、独到、片面的诠释，以期对此效果作一抛砖引玉的探求。 第一局部：以史为镜知兴衰MBO的历史渊源一、MBO源于近代西方的舶来品（一）LBO、MBO、ESOP，不时到MEBO（二）MBO在西方世界的鼎盛时代三 MBO对企业的魔力二、2002年前，国际相对低调的MBO 一从国有制向合伙制的颠簸过渡 二国有企业革新是2002年MBO兴起的最大背景三、新一轮国有企业革新焕发中国MBO热潮
4、一MBO是国有企业从普通性竞争范围参与的绝好方式二相关法规制度的不完善招致MBO被紧急叫停三抓大放小促使MBO紧急叫停后又浮出水面四、中国MBO叫停的七宗罪一第一宗罪收卖主体合法性遭遇为难二第二宗罪收买规模遭到限制三第三宗罪收买时点的限制四第四宗罪收卖价钱合理性值得疑心五第五宗罪资金来源规范性存在猫腻六第六宗罪收买后公司独立性引发效果七第七宗罪信息资源地下性打折扣五、国际外MBO的执行具有实质性区别一中国的MBO更多的是相对性收买二中国的MBO中主体多元化倾向更清楚三中国的MBO具有更多的股权鼓舞性四中国的MBO是杠杆外部性收买五财务性并购和战略性并购的区别六直接性收买和直接性收买的区别 第二
5、局部：他山之石可攻玉典型案例深化剖析一、四通集团：解冻存量、界定增量的古典MBO形式一四通集团改制的红帽子背景二四通MBO的四步曲三四通阅历总结二、粤美的：投资公司类MBO形式的模范一粤美的MBO的团体一切制背景二粤美的精心筹划的MBO路途图1.预备收买阶段2.收买实施阶段3.管理层收买的结果三粤美的阅历总结三、山东临工：迂回辗转的MBO形式一山东临工有违惯例的举措二山东临工管理层是MBO棋局的棋手三曲线MBO声东击西的进程四山东临工阅历总结四、西方商城：一波三折的MBO尝试一西方商城幕后的国有资产规划二胎死腹中的MBO方案三西方商城阅历总结五、电力系统：电力企业职工持股紧急叫停 一一纸紧急通
6、知打碎南柯一梦二苏源集团底牌大展现三生米做成了熟饭四三类效果促进三部委紧急叫停五电力系统案例阅历总结 第三局部：拨开荆棘见坦途运作技巧提示一、实施MBO的普遍运作顺序 一筹划设计MBO方案阶段 二实践收买操作阶段 三完成MBO后续阶段二、MBO十大技巧一前期调研约占整个时间的40% 二资产定价技巧最为重要三付款技巧甚至能够比定价还重要四融资技巧是公司管理层关注的焦点五有效控制才是股权设置的最终目的六股权代持是MBO中的新效果七资产布置应该从价值链角度来思索八前期整合中心在重塑企业竞争力九现行法律规则相对缺乏下的技巧十处置好公共关系特别重要三、法律制度不健全MBO的紧箍咒 一MBO基本法法律条款
7、 二收买实务限制条款 三信息披露相关法规 四中央特征法规四、MBO基金的大蛋糕一壳公司的两种存款和直接投资的融资方式二未来两三年内MBO基金市场庞大三MBO基金普通都有很好的盈利预期四国际MBO基金欣欣向荣 完毕语第一局部：以史为镜知兴衰MBO的历史渊源一、MBO源于近代西方的舶来品一LBO、MBO、ESOP，不时到MEBOMBO即ManagementBuyout，中文管理层收买又称经理层融资收买，在资本市场相对成熟的西方兴旺国度较为盛行，是杠杆收买(LeverageBuyout，LBO)的一种，是英国经济学家麦克莱特(Mike Wright)于1980年所始创。所谓杠杆收买，即经过高负债融资
8、购置目的公司的股份，取得运营控制权，以到达重组该目的公司，并从中取得预期收益的一种财务型收买方式。当收卖主体是目的公司外部管理人员时，LBO便演化为MBO，即管理层收买。当收卖主体是目的公司员工时，称为员工收买(EmployeeBuyout)，即EBO，其中心内容为员工持股方案(EmployeeStockOwnershipPlans)即ESOP。而在许多状况下，往往是管理层与员工共同收买(Management andEmployeeBuyout)即MEBO。本文中讨论的中国国有企业革新进程中MBO的方式更多的是自创西方的一些成功阅历，具有中国的特征，但是没有超出以上定义界定的范围。 二MBO在
9、西方世界的鼎盛时代 MBO是在西方国度发生的，在西方国度的开展已有近20年的历史，它是在传统并购实际的基础上开展起来的。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国对公营部门私有化的最罕见的方式，英国政府普遍采用了MBO方式及其派生方式EBO员工控股收买。MBO作为一种便利的一切权转换和可行的融资方式的机制在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO买卖数量已达300多起，买卖额近400亿美元，有意思的是就连1987年11月股票市场的解体对MBO的热潮都简直没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO买卖受理和成交额都在稳步上升。在1987年11月的股票市场解体的余波之后，英
10、国上市公司经过MBO后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场愈加生动。从1989年末尾，管理者在MBO买卖中曾经处于十分有利的位置，MBO这样一种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、开展基金和风险投资家们抛入了一个被刚开收回来的市场之中，而且MBO所招致的相关各方的竞争水平成为九十年代企业竞争的热点和焦点所在。 在美国，杠杆收买在1988年到达了高峰。1987年，美国全年MBO买卖总值为380亿，而在1988年前九个月内，MBO收买活动买卖总值就到达了390亿美元。美联储1989年的统计调查说明，MBO收买的融资额曾经占了大型银行一切商业存款9.9%的份额。 美国的统计数听
11、说明，运用MBO停止资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代中期该百分比数曾经增长到了15%左右。到1986年，89%的公司对其初级管理人员实行了股票期权制度。在美国800家大公司中，管理层简直无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%。 90年代，随着渣滓债券市场的萎缩以及80年代几宗大买卖的失败，MBO收买的步伐有所加快。特别是2002年安然事情的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚伪财务、业务信息诈骗广阔投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO发生久远的负面影响。三MBO
12、对企业的魔力 在我们看来，MBO之所以在西方企业界可以如此盛行过，最为重要的是其自身的魔力吸引了市场的留意，成为西方企业界的重要选择。总结的来看，MBO所具有的魔力至少包括以下两个方面： 1、有效降低代理人本钱 当管理层只拥有公司一切权股份的一小局部时，会发生少量代理本钱效果，招致管理层的任务缺乏生机，或停止额外的职务消费。由于绝大少数的职务消费将由拥有绝大少数股份的一切者来担负。在一切权分散的大公司中，单个一切者没有足够的动力在监视管理层行为方面停止少量破费，或许说监视本钱太高。而现代企业制度的普遍实施，使一切者和运营者过度分别，对企业形成不利影响，比如运营者能够挥霍公款、自觉扩张企业规模，
13、使代理人本钱降低。 虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等鼓舞制度来追求管理层与股东目的的分歧，局部降低代理本钱，但并不是处置效果的最正确方法。那么，怎样才干树立有效的企业鼓舞机制呢？管理层收买是一种可行的企业改制方案，经过实施这种方案，企业可以树立以股权为基础的鼓舞机制，并培育忠实的管理者。2、鼓舞管理层而完成企业价值最大化 实质上，管理层收买是应用股权布置来完成鼓舞管理层的目的。职业经理持有公司股份，成了企业的一切人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。假设运营较好，他们将取得大的收益；假设运营失败，他们的利益也将遭受损失。 MBO经过设计管理层既是企业一切者又是企业运营者的
14、特殊身份,希望企业经过管理层的自我鼓舞机制,以及在高负债的外部约束下充沛开掘企业潜力,完成企业价值的最大化。也就是,MBO最重要的目的是做大企业蛋糕,管理层在做大企业的增量中应用融资杠杆取得超额利润,同时也给为MBO融资的一方带来高额报答。 在海外，管理层收买等股权鼓舞措施有利于改善公司管理结构、增加外部人控制状况，提高企业中心竞争力。海外管理层收买活动虽然是上市公司董事、监事、经理等初级管理人员出资收买本公司股份的一种行为，但是，经过管理层收买，收买者的目的不只仅是使自己的身份从单一的管理者角色变成了一切者和运营者合一的双重身份，MBO制度设计时也允许管理层在取得超凡的预期价值的同时，也能使
15、公司浪费了代理本钱、使公司庞大的潜力和潜在的管理效率空间失掉发扬，而其他投资者也从中受益并失掉超凡的收益报答，显然，仅仅是管理层和收买者得益的结果是有悖于制度设计初衷的，管理层收买的最终目的应当定位于公司业绩的好转和广阔投资者由此受益。就收买自身而言，管理层收买的目的公司假设是上市公司，那么有能够出如今收买后该股票终止上市买卖的结果，使一家上市公司转成非上市公司，当然，在一定时期的运营管理后，运营者和股东还是可以寻求再次上市并套现而使投资者取得超凡的报答。 二、2002年前，国际相对低调的MBO 一从国有制向合伙制的颠簸过渡MBO在我国出现比拟早见表1，其中实行最为彻底的是97年末尾的律师事务
16、所、会计事务所改制以下简称两所。在两所改为合伙制进程中，以主要执业人员为合伙人，构成管理层。合伙人经过团体出资购置原事务所的国有净资产，缺乏局部作为卖方融资分期归还，完成了从国有制向合伙制的颠簸过渡。但两所改制进程和真正的MBO有一定区别：一是属于人合，非资合。由于两所的主要支出来源于律师、会计师的智力休息，与资本大小关联性不强，因此其各人出资多少并不代表团体权益大小，合伙人的权益依然是一人一票制，非以股份的多少确定权益的大小；二是收买资金主要是买方融资，主要经过以变卖或上缴实物资产或以运营支出的一局部来归还。 二国有企业革新是2002年MBO兴起的最大背景2002年我国兴起MBO的最大背景是
17、：国有企业革新。国企革新不时是我国经济革新的主要内容，我国先后对国企停止了由表及内、由财富分配到运营机制到产权结构的改良，但这些措施并没有从基本上改动国企效率低下的状况。1988年前，国有企业的盈余总额不时低于国度财政赤字，但尔后国有企业的盈余超越国度财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距加快了国度财政赤字的增长速度。形成我国国企效益低下的主要缘由之一是缺乏对管理层的选择机制和临时鼓舞机制，因此国有企业的基本出路在于产权革新和管理结构的改良，即私有化。 在这种背景下，党在十五届四中全会做出对国有经济停止战略性重组以完成国有资本从普通性竞争部门向战略部门集中的决策，并在十六大提出了国有资产分
18、级管理、分级一切，而MBO作为一条处置国有资产参与的途径而取得实行。表3显示，在国有资产转让的各种承接对象中管理层具有很大的优势：有市场认知度，与政府有着临时的协作关系，能完成权益和企业资产重组的颠簸过渡，能提高企业运转效率等，但缺陷也是清楚的，即破坏了社会的公允性。因此，目前有关国有企业实行MBO的争议层出不穷。三、新一轮国有企业革新焕发中国MBO热潮一MBO是国有企业从普通性竞争范围参与的绝好方式 业界许多人士把2003年称为中国的MBO年。既然是在1999年就有四通的MBO，为什么在往年成为热点，这是由于十五大提出，国度要有所为有所不为，参与竞争性范围。MBO是国度关于国有企业从普通性竞
19、争行业参与的绝好方式。这是基于以下几点思索：1、有利于经济结构的优化调整。MBO完成后，国有股权完成了局部或全部套现，从不用要的行业、范围参与，让契合市场条件的非私有制资产进入，可以提高市场全体的效率，而参与的国有资产可以空虚到国度急需资金的范围，诸如社会保证基金以及需求国度垄断和重点扶持的行业，这样可以优化经济结构的调整，完成国有资产的合理规划。2、MBO可以成为局部上市公司国有股减持的途径。粤美的等上市公司的MBO案给局部适宜搞MBO的企业做出了典范。国有股减持不时是困扰我国证券市场开展的首要效果，市场对庞大的国有股权完成流通显得十分恐惧这从去年下半年股市因国有股减持方案出台后大幅下跌可见
20、一斑，由于相当于市场流通股总量2倍的国有股份一旦全流通，势必需求相当庞大的资金，而MBO正好可以局部补偿资金的缺乏效果。 江泽民主席在党的十六中所做的报告中也明白指出，要深化国有企业革新，进一步探求私有制特别是国有制的多种有效完成方式，鼎力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必需由国度独自运营的企业外，积极推行股份制，开展混合一切制经济。理顺分配关系，事关广阔群众的切身利益和积极性的发扬。调整和规范国度、企业和团体的分配关系。确立休息、资本、技术和管理等消费要素按贡献参与分配的原那么，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。 2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收买管理方法
21、及上市公司持股变化披露管理方法，对管理层收买的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收买上市公司有法可依。 这些肉体为MBO在中国的实施提供了实际基础。 在2002年我国的MBO实际可以说是如火如荼，像粤美的、深方大等企业成功的MBO案例为处置我国国有企业革新提供了可以自创的阅历。 二相关法规制度的不完善招致MBO被紧急叫停 2003年4月，财政部向原国度经贸委企业司发函，建议在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收买的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研讨提出相关措施后再作决议。在财政部亮黄牌后，政府有关部门确实已对包括上市和非上市公司的管理层收买暂停受理和审批，何时重新启动这一任务
22、要待完善相关规那么后再作决议。火爆一时的MBO竞赛暂告一段落。 亚博咨询以为：财政部这次暂停，能够有两个缘由，一个是国资委的成立，财政部正在移交相关任务。更重要的是目前管理层持股还没有一个规范的规章制度，局部企业的管理层持股形成国有资产流失。 从目前曾经实施MBO的企业的实践状况看，大局部企业的实施MBO的进程没有一个一致的顺序与规范，如宇通客车经过制造虚伪的资产和负债，有意把自己装扮得漂亮一些，使公司的每股净资产降低，便于管理层收买的实施，同时公司虚减的那些现金资产又成为外界疑心的收买资金来源，理想上在这样改制成功后，宇通客车的国有资产清楚的有流失，同时也损害了投资者的利益，而管理层成为最大
23、的受益者，因此国度紧急叫停是及时而正确的。 但是在我国国有企业改制的进程中，在没有寻觅到一种新的更好的形式之前，这一更益处置管理层鼓舞效果的方式是会失掉广阔高层管理者支持的。 三抓大放小促使MBO紧急叫停后又浮出水面 有目共睹的是，随着国有企业革新近年来不时深化，MBO在我国逐渐兴起，我国政府尤其是中央政府往往成为MBO的推进主体，以MBO方式停止放小，处置国有资产参与和管理层鼓舞效果。目前，我国上市公司MBO主要存在于上市公司国有股的协议收买中，其主要目的就是改动公司资本的一切权结构，从基本上表达管理层的实践控制。从我国关于协议收买的现行法律、法规、规范性文件的规则可以看出，MBO目前还没有
24、专门的实施规那么，仅有原那么上的容许性规则。 在国有企业革新力度不时强化的政策下，在新的政策没有出台前，MBO作为一种既可以处置国有企业产权效果，又可以处置企业管理结构与鼓舞机制效果的方式与手腕，再一次在政策与法律的缝隙中逐渐的生长起来，如往年4月份以后的山东临工的MBO以及南京新百控股的西方商城管理层的收买案，这些案例的操作进程曾经清楚的不同于最后的四通以及粤美的手腕了，表现出了新的特点。就是这些在政策与法律的缝隙中生长起来的MBO也一次次地成为国度紧急制止的对象，成为国度制定相关政策与规范的牺牲品。四、中国MBO叫停的七宗罪MBO在中国开展依然被有数企业所关注，这中间不只是企业自身的效果，
25、而且随着革新开放的深化，越来越多地牵涉到国有资产处置的效果。这也是为什么有越来越多的企业的MBO会被主管单位叫停的缘由。在我们看来，被叫停的缘由和MBO进程中的七宗罪应该强调的是，这里的罪更多的援用的是其引申意义，并不代表MBO自身是一种罪行是有直接牵连的。一第一宗罪收卖主体合法性遭遇为难停止MBO收买的主体自然是管理者，但什么样的管理者才有资历停止MBO收买？其收卖主体在法律上是有资历要求的。收卖主体能否契合法律要求是收买行为有效性的关键，任何管理者在停止MBO之前都必需首先思索自身能否契合MBO收卖主体的资历要求。在我国，管理者收买中的收买者必需是原企业的从业人员，主要为原企业的初级管理人
26、员。同时，收买的管理者不是我国法律、法规制止停止商业营利活动的自然人。关于MBO主体资历要求详细有以下几点：1、收卖主体必需是原企业的员工，主要为原企业的初级管理人员在管理者收买中，鉴于目前小型国企业和团体企业运营上的困难，一些中央政府和行业管理部门有一些优惠性的措施。同时管理者收买会触及到企业的中心商业秘密。假设不是原企业管理人员那么不能享用优惠政策和获取相应秘密。2、法律、行政法规制止从事商业营利的人员，不能作为收买的主体按国度工商局企业法人的法定代表人审批条件和注销管理暂行规则，国度公务员、军人、审讯机关、检察机关在职干部等特殊人员制止从事商业营利活动。假设这些特殊身份人员，在特殊身份没
27、有辞去之前，应用管理者收买的方式收买了企业，那么这种收买是有效的。3、法律规则的其他不能参与收买的人员依据我国公司法和国度工商局企业法人的法定代表人审批条件和注销管理暂行规则，关于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。4、隐名收买不受法律维护管理者收买进程中，能够因一些客观缘由，管理者不愿地下自己的收买者身份，而应用自己的同事或亲朋好友的名义实施收买，而管理者又经过委托协议等方式与同事或亲朋好友商定收买
28、的资金由管理者提供，收买完成后，管理者成为收买企业的实践控制者。这种隐名收买的行为我国的法律不予维护。一方面企业收买完成后，收买者须经工商变卦手续后才真正成为企业的投资者，未经工商注销记载为投资者的人(自然人、法人)不能以企业投资者的身份对企业的投资主张权益。另一方面，管理者委托他人停止企业收买，属于委托投资。依照中国人民银行的规则，能从事委托投资业务的只要经中国人民银行同意的信托投资公司，自然人无权停止委托投资。因此，管理者和他人就收买企业而签署的委托合同是一个有效合同。因此，在隐名收买的状况下，如名义收买者和实践收买者发作法律纠纷，法律将维护名义收买者的权益。5、职工持股会是目前的一种过渡
29、性的收卖主体管理者经过职工持股会收买企业，是现阶段管理者收买中的一种过渡方式。经过职工持股会的设立，改造企业法人的管理结构，使企业逐渐完成现代企业制度的改造是我国一些中央政府、行业部门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未构成法律性规则。但国度工商总局公司注销管理假定干效果的规则中指出，职工持股会或许其他相似的组织曾经操持社团法人注销的，可以作为公司股东。6、股份协作制是一种特殊方式的管理者收买股份协作制虽不能以为是管理者收买的方式之一，但经过股份协作制的方式，管理者可以完成成为企业股东并管理运营企业。股份协作制这一企业方式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业方式，目前
30、尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表如今政策试点阶段。作为股份协作制企业的设立，各地的政策都规则必需经外地政府的体改委或相应主管机构的同意，并完成工商注销手续。二第二宗罪收买规模遭到限制1993年制定和公布的股票发行与买卖管理暂行条例规则，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。依据这一规则，上市公司的管理者假想象以MBO方式完成收买自己所在公司的流通股能够性极小，并且操作难度十分大。另外，证券法等法律法规规则，上市公司的股权转让超越总股本的30%时，收买方有收回要约收买的义务，或许向中国证监会央求同意豁免；而且，在流通股收买或屡次的法人股协议收买中，每添加5%的股本都
31、要向中国证监会报告并作详细的信息披露等任务，对以较低本钱并顺利完成MBO有较大的影响。 三第三宗罪收买时点的限制公司法规则，股份的发起人股在公司成立三年内不得转让，大局部上市公司或股份因难以打破时间限制而不能顺利实行MBO。 四第四宗罪收卖价钱合理性值得疑心规范意义上的管理层收买是一种市场行为，收卖价钱由收买者和目的公司停止谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司一切者缺位，构成外部人控制，由外部人来停止收买，很难保证转让价钱的合理性。从现有的上市公司管理层收买案例来看，大局部的收卖价钱低于公司股票的每股净资产。以每股计，深圳方大净资产3.
