1、筹资管理典型任务,有位名人说过这样一句话：“给我一个支点，我可以撬起一个地球。”从物理学的角度来说，这就是杠杆原理。,在企业理财中，由于固定费用的存在，当业务量发生较小变动时，企业利润会产生比较大的变动,资本成本管理,一、资金成本（一）资金成本的概念资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。在市场经济条件下，企业从各种渠道筹集的资金，包括自有资金和借入资金，都不能无偿使用。例如，向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。资金成本包括用资费用和筹资费用两部分。1.用资费用。是指企业在生产经营，投资过程中因使用资金而支付的代价，如向股东支付的股利，向债权人支付的利息等。2.筹资费用。是指企业在
2、筹措资金过程中为获取资金而支付的费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票，债券而支付的发行费等。筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生。,资金成本的计算公式如下：资金成本率100%,（二）资金成本的作用1.资金成本在企业筹资决策中的作用（1）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素。随着筹资数额的增加，资金成本不断变化。当企业筹资数额很大，资金的边际成本超过企业承受能力时，企业不能再增加筹资数额。因此，资金成本是限制企业筹资数额的一个重要因素。（2）资金成本是企业选择资金来源的基本依据。企业的资金可以从许多方面来筹集，就长期借款来说，可以向商业银行借款，也可
3、以向保险企业或其他金融机构借款，还可以向政府申请借款。企业究竞选用哪种来源，首先要考虑的因素就是资金成本的高低。（3）资金成本是企业选用筹资方式的参考标准。企业可以利用的筹资方式是多种多样的，在选用筹资方式时，必须考虑资金成本这一经济标准。（4）资金成本是确定最优资金结构的主要参数。不同的资金结构，会给企业带来不同的风险和成本，从而引起股票价格的变动。在确定最优资金结构时，考虑的因素主要有资金成本和财务风险。,资金成本在投资决策中的作用,（1）在计算投资评价指标净现值指标时，以资金成本作为折现率。当净现值为正时，投资项目可行；反之，如果净现值为负，则该项目不可行。因此，采用净现值指标评价投资项
4、目时，离不开资金成本。（2）在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，以资金成本作为基准收益率。即只要当投资项目的内部收益率高于资金成本时，投资项目才可行；反之，当投资项目的内部收益率低于资金成本时，投资项目则不可行。,个别资金成本,个别资金成本是指各种筹资方式的成本。主要包括债券成本，银行借款成本，优先股成本，普通股成本和留存收益成本，前两者可统称为负债资金成本，后三者统称为权益资金成本。,（一）负债资金成本计算1.债券成本债券成本中的利息在税前支付，具有减税效应。债券的筹资费用一般较高，这类费用主要包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。债券成本的计算公式用字母
5、表示为：Kb=I（1-T）/B0（1-f）=Bi（1-T）/B0（1-f）式中：Kb债券成本 I债券每年支付的利息 T所得税税率 B债券面值 i债券票面利率 B0债券筹资总额 F债券筹资费率,2.银行借款成本借款利息作为税前费用列支，可以起到抵税的作用。银行借款成本的计算公式字母表示为：KI=I（1-T）/L（1-f）=Ii（1-T）/L（1-f）式中：KI银行借款成本 I 银行借款年利息 T所得税税率 L银行借款筹资总额 i银行借款利息率 F银行借款筹资费率,（二）权益资金成本计算1.优先股成本企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利。它与债券不同的是股利在税后支付，且没有固定到期
6、日。,2.普通股成本普通股的股利不固定，通常要求逐年递增，在计算时要考虑到适当的股利增长率。,3.留存收益成本留存收益是由企业税后净利形成的，属于普通股股东的权益。企业留存收益，等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬。,计算题,例4-5某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优先股10万元,普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为：Kb=6%，Kp=12%，Ks=15.5%,Ke=15%。试计算该企业加权平均资金成本。,4.2 杠杆效应管理,一、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及分类1.成本习性。成本习性是指成本总
7、额与业务量之间在数量上的依存关系。2.成本按习性分类按成本习性可分为固定成本，变动成本两大类。,(1)固定成本:是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、房屋及设备租金、办公费、管理人员工资、职工培训费等。这些费用每年支出水平基本相同，即使产销业务量在一定范围内变动，它们保持固定不变。正是由于这些成本是固定不变的，因而，随着产量的增加，意味着它将分配给更多数量的产品，也就是说，单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小。（2）变动成本：是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。如直接材料，直接人工等都属于变动成本。
8、但从产品的单位成本来看，恰好相反，产品单位中的直接材料、直接人工将保持不变。与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说，只有在一定范围之内，产量和成本才能完全呈同比例变化，这种关系就不存在了。,边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额,这是一个十分有用的价值指标.我们知道：利润=销售收入-总成本=销售收入-变动成本-固定成本=单价销售量-单位变动成本销售量-固定成本=（单价-单位变动成本）销售量-固定成本,例4-7某企业生产A产品10000件，A产品单位变动成本为10元，固定成本总额为20,000元，销售单价为15元，计算边际贡献及利润总额。,（三）息税前利润息税前利润是指销
9、售收入减去变动成本以后差额，其计算公式为：息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本,二、经营杠杆与经营风险,1.经营杠杆经营杠杆是指企业在经营活动中，对经营成本中固定成本的利用。我们知道：成本分为固定成本和变动成本，企业可以通过扩大经营总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的经营杠杆。企业利用经营杠杆，有时可以获得一定的经营杠杆利益，有时也承受着相应的经营风险即遭受损失。可见，经营杠杆是一把“双刃剑”。,例4-9 某企业2002年的销售额为200,000元，变动成本为120,000元，固定成本总额为40,000元，息税前利润为40,000元，
10、计算经营杠杆系数。,3经营杠杆与经营风险的关系引起企业经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是息税前利润不稳定的根源。如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也没有意义。,当企业的经营杠杆系数等于1时，并不是说不存在经营风险，只要市场需求和成本等因素存在不确定性，息税前利润就会有波动，企业就会有经营风险，只是这时企业息税前利润的波动幅度与产销量的波动幅度相等，经营杠杆不存在放大的效应。经营杠杆系数越高，息税前利润的变动相对于产销量的变动就越激烈，企业的经营风险就越大。这时随着产销业务量的增加，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加；而产销业务量减
11、少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。,三、财务杠杆与财务风险1.财务杠杆财务杠杆是指企业在筹资活动中对资金成本固定的负责资本的利用。我们知道：负债成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。不管企业的息税前利润多少，首先都要扣除利息等负债成本。因此，企业利用财务杠杆会对资本的收益产生一定的影响，有时可能给负债资本的所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。,2.财务杠杆的计量。财务杠杆作用的大小一般用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数则表现为每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,3财务杠杆与财务风险的关系财务风险又称筹资风险或融资风险，是指企业为取
12、得财务杠杆利益而利用负债资金所带来的，可能丧失偿债能力和每股收益大幅度变动的风险。从简化公式可以看出，若企业资金中没有负债，即债务利息为0，则财务杠杆系数将恒等于1，EPS的变动率将恒等于EBIT的变动率。企业也就得不到财务杠杆利益，当然也就没有财务风险。在资金总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，普通股每股收益波动幅度越大，财务风险就越大；反之，负债比率越低，财务杠杆系数越小，普通股每股收益波动幅度越小，财务风险就越小。,四、复合杠杆与复合风险,（一）复合杠杆如前所述，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于产销业务量的变动率；同样，由于
13、存在固定的利息和优先股股利，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定资本成本的共同存在而导致的每股收益变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为复合杠杆。对复合杠杆进行计量的最常用指标是复合杠杆系数。,（二）复合杠杆与复合风险的关系在复合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，随着产销业务量的增长，每股收益会以成倍的增长率大幅度上升，当企业经济效益较差时，每股收益也会随着业务量的下降而大幅度下降。企业复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。由于复合杠杆作用使每股收益大幅度波动而
14、造成的风险称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小。,4.3 资本结构决策,资金结构决策是企业筹资决策的核心，也是企业财务管理的重要内容之一。为实现企业价值最大化这一财务管理目标，企业必须合理确定并不断优化其资金结构，使企业资金得到充分而有效的利用。,一、资金结构的含义,（一）资金结构定义资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资金结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业资金结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹集的资金，总的来看可分为负债资
15、金和自有资金两类，因此，资金结构决策主要是确定负债资金的比例，即确定负债资金在企业全部资金中所占的比重。,（二）资金结构中债务资金的影响作用,1使用债务资金可以降低企业综合资金成本一般情况下，债务利息要低于股票的股利率，再加上债务利息是在企业所得税前支付，可以抵减企业所得税，因而债务资金的资金成本明显低于权益资金的资金成本。所以，使用债务资金可以降低企业的综合资金成本。2使用债务资金可以产生财务杠杆利益由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前利润率超过债务利息率时，使用债务资金便会产生财务杠杆利益。但是，如果息税前利润率低于债务利息率，使用债务资金便会产生财务杠杆损失。所以，当息税前利润率超过
16、债务利息率时，就可以利用债务筹资以获得财务杠杆利益。3使用债务资金会给股东带来财务风险由于债权人一般情况下不承担企业经营风险，使用债务资金必须按期还本付息，因此，使用债务资金将给股东带来附加的风险即财务风险。,二、资金结构理论,（一）净收入理论净收入理论认为，负债可以降低企业的资金成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资金成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资金成本和权益资金成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资金成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业的加权平均资金成本最低，企业价值将达到最大值。
17、,（二）净营运收入理论净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资金成本都是固定的。因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资金成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也就固定不变。按照这种理论，不存在最佳资金结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。,（三）传统理论传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所
18、获得的好处，因此会使加权平均资金成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资金成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资金成本上升加快。加权平均资金成本由下降变为上升的转折点，是加权平均资金成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资金结构。,（四）权衡理论（MM理论）以上三种早期资金结构理论均是建立在对投资者行为的假设上，而非精心构造的理论基础或统计分析之上的，对企业资金结构的应用没有多大实际意义。目前，西方国家最有影响的现代资金结构理论是MM理论，即两位美国学者莫迪格利尼和米勒提出的学
19、说。最初的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但是在现实中有的假设是不能成立的，因此，早期的MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为这一理论研究的起点。此后，MM理论有所发展，提出了税负利益破产成本的权衡理论，资金结构理论为企业筹资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但是也应指出，由于筹资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地揭示存在于财务杠杆、每股收益、资金成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上筹资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。,三、最佳资金结构的确定,所谓最佳资金结构是指企业在一定时期内，使综
20、合资金成本最低、企业价值最大的资金结构。1比较资金成本法比较资金成本法是指通过计算不同资金组合的综合资金成本，并以其中资金成本最佳的组合为最佳的一种方法。它以资金成本的高低作为确定最佳资金结构的唯一标准。其操作过程为：第一步，确定不同筹资方案的资金结构；第二步，计算不同方案的资金成本；第三步，选择资金成本的资金组合，即最佳资金结构。,2每股利润分析法企业合理的资金结构，应当注意其对企业的盈利能力和股东财富的影响，因此将息税前利润（EBIT）和每股利润（EPS）作为分析确定企业资金结构的两大要素。每股利润分析法就是将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资金结构的方法。由于这种方法需要确定每股利润的无差异点，因此又称每股利润无差异点法。其决策程序为：第一步，计算每股利润无差异点；第二步，作每股利润无差异点图；第三步，选择最佳筹资方式。,上述两种方法都直接地以加权平均成本高低，或者以每股利润的大小为依据，虽然集中地考虑了资金成本与财务杠杆利益，但不够全面，如没有考虑资金结构弹性、财务风险大小及其相关成本等因素。因此，企业在进行资金结构决策时，要权衡利弊，统筹安排，并最终合理地选择筹资方案,
