1、全国高校财会理论研究与教学管理大会,财务管理理论体系与若干突破-兼谈财务管理的教学问题 厦门大学 傅元略教授/博导,案例引导,假定你作为AA公司（在国内上市）的新任财务总监，AA公司销售收入和资产呈快速增长在过去的5年里，年平均增长率超过了22%，而且增长势头看来还在继续,但盈利情况不好。经分析发现公司财务管理和财务制度较混乱,需要在你接任后对的财务管理流程和制度进行重构，必须在最开始就学会驾驭和处理复杂的财务难题。你会面临诸多特殊的问题和挑战，其中可能需对如下问题做出决策:(教学关键点之一：如何将案例与教学问题融合;如何与三个系统结合（三个设计）,案例引导（续）,财务问题1：过去五年的销售和
2、资产增长的幅度都超过了公司的战略目标值，但股东权益价值增长很不理想，过去在财务管理方面也强调以股东财富最大化为目标，但未收到预期的效果。分析公司战略目标与财务目标之间的关系，发现两者之间没有一种可建立联系的制度，与企业相关利益者也未建立联系，改进这种关系是今后的关键点。财务问题2：董事会成员、高管人员的年薪制度和递延养老金计划是否改革？对目前公司职工的基本工资、股票期权激励、薪酬、年度奖金和递延养老金的报酬计划进行了解，发现长期激励还不足以留住关键管理人员和技术人员，如何改进将是董事会的难题。,案例引导（续）,财务问题3：何时引进未来的投资项目？新生产线的引进计划在新任财务总监到任就开始实施，
3、经分析新生产线的产品近年市场销售疲软,是否考虑应延迟引进,等待市场对新产品的需求又呈现出比较好势头时再开始引进，依据什么理论来解决这一资本预算(投资决策)。财务问题4：新生产线引进需要资金达2亿多元，也需要相应的流动资金投入,目前AA公司的负债率为37%(略高于同行平均数),总资产为30亿元,这笔资金来源应如何安排?可否利用海外融资渠道?你可能还要权衡几种融资方式：(1)发行股票；(2)银行借款筹资;(3)发行债券;(4)减少发放股利。,案例引导（续）,财务问题5：AA公司的机构股东要求公司增加股利支付，但有些大股东和内部人股东提出公司应当回购在外股票来代替股利的发放，以增加剩余股东的股票价值
4、。你应当怎样对不同的股东要求给于满意的答复,如果可能的话，新的股利政策应当如何设计和实施？财务问题6：2001年12月2日安然公司申请破产保护，2002年美国的萨班斯法案发布并于2006年生效，2004年底中航油的倒闭案爆出。全世界的上市公司都在抓治理结构改进和内控制度建设，能否把公司治理与财务监控融合成一个高效率的治理与财务监控集成系统？面临上述几个主要财务决策问题，你会考虑能否在财务管理理论中找到决策的理论根据和决策模型。这些问题的答案是分散到本书的各章中,有些比较综合性问题(如财务问题4)将涉及多章的内容。,一、什么是财务理论？,财务管理（企业理财）理论要解决的中心议题：(1)什么是财务
5、管理理论?(2)财务管理的基本原则是什么？（3）财务管理理论的主要分支；（4）本课程所涉及的几个财务理论分支和突破点；（5）财务管理理论应用过程应注意的几个问题；（6）财务管理理论的未来发展方向是什么？（教学关键点之二：如何将财务理论与实务相结合，融合到教学过程）,1.企业理财（财务管理）理论,(1)财务管理理论是指针对财务管理实践中的问题进行研究形成系统性的系列结论，且能直接用于解释、评价、指导和完善财务管理实践的首尾一贯制的知识体系。(2)特性：源于企业财务管理的实践；接受财务管理实践的检验，并指导财务管理实践；理论体系的建立是一个漫长的过程，它随着财务管理实践的需要不断发展和不断完善；形
6、成一个框架体系：一套财务管理基本原则、若干个（本课程介绍10多个）财务理论分支、若干个新的理论突破点和财务理论未来研究展望。,(3)公司财务学与金融学的区别：在英语中，财务与金融都用同一单词“finance”表达。可见这两者之间水乳交融，这是因为企业财务管理学的对象是现金流，其现金运动的轨迹都是置于市场环境之中的。股票、债券、衍生金融工具、利率、股价等概念我们不能区别是属于财务还是金融学的范畴，财务更多属于企业的业务，通常用“corporation finance”来表达企业财务。然而，金融学所研究的内容偏重于金融市场和银行运作管理，企业财务管理偏重企业的资金筹集与运用的管理。,2.财务理论分
7、支,(1)企业财务目标理论(2)投资价值估计理论（含企业价值估计理论）(3)资本结构理论(4)股利理论(5)有效资本市场理论(6)投资组合理论(7)资本资产定价理论(8)期权理论（含其他金融创新理论）(8)代理理论与激励(9)现代公司治理与财务监控(10)购并与资产重组（资本运作）理论（11）财务风险管理理论（12）金融中介理论（14）市场微结构理论（15）行为财务学和财务心理学（16）网络财务理论等十六个理论分支,3.财务理论主要贡献者,对财务理论做出重大贡献的6位获得经济学诺贝尔奖财务学家：Modigliani(85),Miller，Sharp,Markowitz(90),Merton,S
8、choles(97).(Black)主要在资本结构理论、股利理论、投资组合理论、资产定价理论、和期权理论等方面做出重大贡献,Black and Scholes,Sharpe,Merton,modigliani,Miller,Markowitz,二、财务管理基本原则,教学关键问题之三：财务基本原则能否成为财务决策的根本原则(1)战略目标实施过程中的现金流转平衡原则现金流转动态的平衡公式简化为：战略单位目前现金余额+预计现金流入 预计现金流出=战略单位预计现金余额 如果战略单位预计的现金余额远远低于理想的现金余额，则应积极筹措资金，以弥补现金的不足；如果预计的现金余额远远大于理想的现金余额，应积极
9、组织还款或进行投资，以保持现金流入流出的动态平衡，确保企业经营上各种现金收支平衡。现金流转平衡原则是财务管理的一项基本原则，财务管理的过程就是追求平衡的过程。,(2)资金占用最小化原则 1.同等的收益情况下，每一项投资均要考虑怎样预算和控制可达到用最小的资金投入获取预期收益目标。2.最小的营运资本占用原则3.最小资金成本的确定,(3)集成化原则 业务目标与财务目标的协调效应集成化的财务效应不同层次的财务管理的向上集成原则,(4)相关利益者的利益协调原则 在财务管理中，要力求企业相关利益者的利益分配均衡，也就是减少各相关利益者之间的利益冲突而产生的总体收益下降。利益分配在数量上和时间上达到动态的
10、协调平衡，这就是财务管理的利益协调原则。如果在相关利益者中某一方得不到公正的待遇（收益分配），固然会导致企业利益冲突加剧、代理成本攀升，最终导致企业破裂和企业破产，比如2001年的美国安然公司破产案和2002年世界电讯（Worldcom）破产案。,(5)风险与收益匹配原则为什么要保持合理承担风险并与相应收益相匹配？财务管理的环境是复杂多变的，企业对许多风险缺乏完全的控制能力；企业财务管理人员的素质和能力也不可能达到理想的境界，因而，在风险管理中可能会出现失误；预先采取风险规避（如各种的保险措施）措施，只能对少数几种风险是可行的，对多数企业风险要依靠自身的风险承受能力和风险管理能力，这种能力主要
11、表现为企业盈利能力。风险管理已成为企业的重要组成部分。,三、财务目标理论1.我国理论界对财务目标的论争,1.把财务目标看成是一个抽象的理论概念2.认为利润最大化有很多缺陷，与其他的目标模式的关系没有关清楚。3.认为股东财富最大化与企业价值最大化是不同的。4.认为我国企业的财务目标与西方企业的财务目标是不同的。5.有人认为经理人（代理人）效用最大化应当成为企业的财务目标6.有人认为企业价值最大化比股东财富最大化好7.有人认为企业财务目标应当是股东财富和职工收入同时最大化8.有人认为相关利益者利益最大化9.有人认为还是以利润最大化为目标好10.有人认为以EVA最大化为目标更好 教学关键问题之四：财
12、务目标是财务的纯理论问题还是财务管理实践的结晶？,1.我们所倡导的财务目标模式,我们倡导:企业应当采用权衡利益相关者利益条件下的股东财富最大化作为财务目标。这样做，不仅更有利于利用原来财务理论和相关的研究成果，而且能导出有现实意义和实用价值的财务理论和方法。倡导的基本理由（见下一页）第一,股东财富的增加，关键在于企业经理和员工的努力，充分有效利用企业资产资源为委托人（股东）创造价值。第二，在经营权和所有权分离的情况下，无条件权衡的股东财富最大化，会损害除股东之外的相关利益者的利益，而且对公司高层经理和职工有一定的负面影响。第三，传统财务管理理论基本上都是基于股东财富最大化这一目标而建立的，以我
13、们所倡导的目标模式来研究财务管理理论，过去大量的理论成果可以继续引用或容易做拓展。第四，公司财务管理需要这种权衡的股东财富最大化目标模式，而且它可确切地在企业财务预算中得到落实（请参看中级财务管理的第四、五章）,2.公司财务目标与战略目标的衔接,战略目标是对企业战略经营活动预期取得的主要成果的期望值。战略目标也是企业宗旨的展开和具体化，是企业宗旨中确认的企业经营目的、社会使命的进一步阐明和界定，也是企业在既定的战略经营领域展开战略经营活动所要达到的水平的具体规定。战略具有宏观性、长期性、全面性、可接受性、可分解性、挑战性。,2.公司财务目标与战略目标的衔接,“我们是否把财务目标与战略目标融合？
14、”“我们在实施选定的财务目标后，能否把投资社会报酬率作为重要度量指标来考虑？”我们认为，CFO和财务人员应当想办法解决这样的关键问题。企业怎样才能从活动中获得优势是企业战略目标解决的问题。你和竞争者可能有同样的目标，但是你最终能超越他，这是为什么呢？可能的原因是，你有较好的计算机系统、机械设备或较好的管理能力和激励制度。更重要的是有良好的激励制度激发员工不断创新以提升企业的竞争优势，最终要体现在社会贡献报酬率SROI和股东权益报酬率ROE上。,3.基于战略目标的财务目标的数学模型,至今，很多财务管理的教科书，仍然把财务目标看成一种抽象的概念，认为无法量化和建立数学模型并加以分析。本节对这个问题
15、做一些探索性的研究，希望通过下面所描述的研究结果（数学模型的建立）对财务管理目标的计量分析有一个推动作用，也能为长期财务预算的财务目标量化提供强有力的依据和模型。,4.企业持续经营（无限寿命）模型,假定企业的经营活动的现金净流入量是平稳的（当年的销售收入/当年现金流入=100%+(-)3%；当年的采购和费用支出/当年现金流出=100%+(-)3%），假定企业为维持企业持续盈利，每年增加（补充）投资额保持在折旧+长期摊销之内 工资费用和奖金分别为(1)工资 Salary(t):计入成本费用;奖金Reward(t):在税后的利润中分配的.税率为T，股东所需报酬率为K（t），举债为B(t)，平均利率
16、为r。社会贡献(未来的各期的纳税付息和付工资前的利润)EBITS(t)=EBIT(t)+Salary(t)；（社会贡献报酬率SROI=EBITS(t)/总资产）属于股东的自由现金流为SFCF(t)；则 SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t)（1-T）-Reward(t)+折旧+长期摊销-当年增加投资 按前面的假定得:折旧+长期摊销=当年增加投资,则 SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t)（1-T）-Reward(t)（ROE=SFCF(t)/净资产）,则第t期的净利润现值为(3.1)式，进而，企业的股东权益价值为：(4.1)其中SFCF(
17、t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t)（1-T）-Reward(t)(时间序列SFCF(t)和EBITS(t)是直接确定SROI（t）和ROE(t)的重要指标:社会贡献报酬率SROI(t)=EBITS(t)/总资产;ROE(t)=SFCF(t)/净资产),所以,权衡利益相关者利益条件下的股东财富最大化的财务目标的数学模型可描述为SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t)（1-T）-Reward(t)(4.3)约束条件:对任意的t,K(t)无风险报酬率+最小风险平均报酬率(4.4)EBITS(t)(Salary(t)+rB(t)(4.5)RB(t)(EB
18、ITS(t)-Salary(t)/4(4.6)Reward(t)*(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t)(4.7),分段成长的持续经营模型 这套数学模型可以根据具体企业财务管理的需要进行一定的改进。,5.财务目标的分解和调控,企业财务目标有可控变量和可影响变量之分。可控变量是部门或人员通过努力可以直接实现的，可影响目标则是人员通过努力，只能影响其中的一部分，而无法全部操控，这类变量通常需要多个部门或多个人员承担，是目标分解的难点。我们需要从部门职能和人员职责入手，分清楚哪些是可控和可影响变量，分别采取不同的分解方法。教学关键问题之五：财务目标分解是一个实务的问题,公司目标分解 财务
19、目标的分解往往与战略目标的分解是同时进行的。分解总公司财务目标核心是寻找关键变量，寻找财务目标的关键支撑因素。一般采用自上而下的分解方法，先从公式(4.16)和(4.17)中的属于企业股东自由现金流SFCF(t)开始，确定实现EBITS(t)有哪些主要因素，需要具体做哪些事情才能保障工资Salary(t)、债权人利息 rB(t)，员工和经理人奖金 Reward(t)的支付和EBITS(t)(纳税付息支付工资前的利润)的实现。同时确定公司现存的薄弱环节是什么，克服这些薄弱环节的方法和手段有哪些?,分解到具体部门和责任人,部门可控变量的分解：从部门的关键职能入手，把公司级变量目标值分解到各相关部门
20、。如：将销售额分解到营销部，产品成本和制造费用分解到生产部，将工资和激励制度可落实到所有的部门。这些变量的目标值是相应部门关键职能所在，是部门可以直接控制的，从而是该部门的关键业绩目标。人员可控变量目标值的分解：部门主管要为整个部门的绩效负责，因此，部门可以直接控制的目标，应主要由主管承担，如销售额、生产量、技术开发项目数量等。,财务目标关键变量的调控与协调,权衡相关利益人的利益条件下的股东财富最大化是战略目标的主要表现，也是企业使命的财务表述。母子公司现金流协调与控制 工资和奖励补偿的调控 与财务目标配套的财务政策制定和不同利益冲突的协调,财务目标理论的结论,在知识经济时代，如果企业的财务目
21、标没有革新，不认真权衡相关利益者（包括合作企业）的利益，企业肯定不能适应激烈的市场竞争,也就无法实现股东财富最大化。,四、财务理论研究的几个主要突破点,教学关键问题之六：如下突破点是实际问题解决方案的升华选择权衡条件下的股东财富最大化作为财务目标；财务目标与战略目标的融合和数学模型的建立；中国上市企业遵循融资优序理论的解释；贝塔系数估计的改进；公司治理与财务监控融合的模型；经理人长期激励方案与股东利益一致性模型。,五、现代财务管理理论的未来发展,1理财观念的变革 从单纯的财务指标转变为兼顾非财务指标从资金流管理转向资金流、信息流和业务流（含物流）的集成管理从本企业的内部转向企业价值链（含供应商
22、和顾客）管理,2.网络化环境下的财务管理技术革新 交流能力变革 财务控制技术变革 财务分析工具变革 财务预算工具变革 资金管理和结算变革 资金协同管理变革 信用管理变革,3.资金电子结算与电子商务融合 财务信息报告和传递变革 资金结算电子化 资金管理电子化 物流控制电子化 资金管理与电子商务管理集成化,4.智力资本营运与管理:当前的难题 智力资本的计量 智力资本创造企业财富的度量 激励制度与智力资本管理 智力资本(含人力资本)与财务资本的剩余索取权的分配及其协调 关键技术人员和管理人员的激励问题,六、结束语,（1）应用西方财务理论解决企业实际问题。（2）勇于开拓，开展财务理论的研究创新和教学创
23、新。（3）善于应用最新的理论来指导解决教学上的问题。,附录1：对财务管理的几点思考,1.公司财务管理需要什么样的理论体系？2.在网络化环境下，企业财务经理的职责还会发生哪些变革？3财务管理科学的发展，对财务经理职能的进化作出哪些影响?4在现实中，CFO如何协调董事会与CEO的财务管理的目的？5.现金流平衡与风险-收益权衡的原则怎样与战略目标整合.6如果你是AA公司的CFO,你打算如何解决AA公司的6大财务问题?8.财务经理如何来协调相关利益者的利益冲突？9.预测中国在未来的哪一年年代是否出现研究财务理论的教授能获得经济诺贝尔奖？为什么？,附录2：参考文献：,1 傅元略，财务管理理论，厦门大学出
24、版社20072 傅元略，中级财务管理，复旦大学出版社20053 傅元略，公司财务战略，中信出版社20074Richard A.Brealey,Stewart C.Myers,Principle of corporate Finance.McGraw-Hill2007.5 Ross 等（吴世农等译），公司理财，机械工业出版社，20058Jensen,Michael C.Value Maximization,Stakeholder Theory,and the Corporate Objective Function,Journal of Applied Corporate Finance,V 14 No.3 Fall 2001.9Jensen,Michael C.(1983).Organization Theory and Methodology.Accounting Review 50(April).,谢谢！Q&A,
