1、新形势下多最新种融资方式的比较及选择新形势下多种融资方式的比较与选择主要观点】 随着宏观经济形势和证券市场的变化，上市公司的融资环境已经发生重大变化并对上市公司 再融资提出了新的要求；增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内并非上市公司 融资的最佳选择；从融资成本、规模和灵活性等来看，可转换债券具有明显优势，值得上市 公司积极选用；根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，才能制定出最适合自己的 融资方案。今年 2 月以来，中国证监会陆续颁布了 上市公司新股发行管理办法 、 上市公司发行可转换公司债券实施办法、 超额配售选择权试点意见等融 资法规，初步建立了以配股，增发新股及发行可转换
2、债券为主的多元化融资体系。 随着我国加入 WTO ，国内宏观经济形势、上市企业面临的行业竞争形势和证券 市场形势都将发生重大变化。近几个月来， 国有股减持、 部分上布公司业绩下滑 和违规案例的暴光， 影响了投资者对上市公司和证券市场的信心， 二级市场持续 低迷，一级市场上市公司再融资受到“冷遇”。总之，上市公司的融资环境已经 发生了很大的变化， 如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式， 这是许 多上市公司共同关心的话题。第一部分 融资环境的变化及其影响一、融资环境的变化1、宏观经济形势的变化美国经济增长自去年底来明显放慢， 从美联储公布的经济调查报告看， 今年 初以来，美国经济一直处于低
3、增长和停滞状态， 今年来美联储在短期内连续八次 下调基准利率，但成效至今仍不明显。 在消费需求不振的同时， 投资者对银行贷 款的需求也在萎缩，加上最近“ 911 ”恐怖袭击造成的沉重打击，美国经济正在 走入经济周期的低谷， 并且有可能维持较长一段时间。 由于美国经济在世界经济 中占有重要地位， 美国经济陷入低谷将使世界经济的发展速度放慢， 日本经济长 期以来处于低增长甚至负增长状态，由于美国和日本是我国最重要的贸易伙伴 国，因此美国和日本的经济下滑和世界经济的不景气将对我国经济产生重大的影 响。 我国要想在世界经济增长不景气的外部环境下，保持较高的经济增 长率，有一定的难度，尤其是目前经济发展
4、中存在诸多结构性矛盾。总之，对我 国经济发展形势只能是谨慎的乐观。我国加入 WTO 后，外资券商将首先进入一级市场，外资券商的介人， 将在承销方式，品种、 业务等方面带来一些新的变化， 未来的上市公司融资业务 将更加丰富多彩。同时加入 WTO 对于部分上市公司而言如港口、纺织等是“利 好”，但对大多数公司来说，意味着更加激烈和残酷的竞争，发展压力将更大。2，证券市场的重大变化今年来，我国证券市场发生了一系列重大变化， 其中以下几点尤其引人注意： 证券市场的市场化进程正在加速。 今年来中国证监会出台了一系列的政 策规定， 逐渐完善了核准制下的各种规章制度， 一级市场上己经从企业改制， 发 行定价
5、到信息披露等各个方面初步建立了市场化的运作机制。 同时，监管部门也 加强了对市场的监管力度和违规查处力度， 预计今后监管和查处的力度会越来越 大，民事赔偿制度也将出台。 上市公司的融资渠道和手段虽然增加了， 但是只有 规范运作、 业绩良好的公司才能获得市场的认可和支持， 才能充分运用各种融资 方法。这就会形成“好的越好、坏的越坏”的局面投资者对证券市场、对上市公司和中介机构的信心降低到前所未有的低 点。今年以来，部分上市公司，会计师事务所和券商严重违规案件的暴光，亿安 科技股价操纵，银广厦虚构巨额利润、一些上市公司刚融资完就预警甚至预亏、 部分上市公司巨额资金闲置和委托理财等事件暴露在广大投资
6、者面前， 投资者对我国证券市场中存在的不规范问题有了较多和较深刻的认识， 对上市公司的业绩的真实性、融资需求和投资收益的可信性以及中介机构的可信性产生疑心， 投资 者更加谨慎和理性了。由于整个证券市场、上市公司和中介机构的群体形象都受 到了各种违规行为的负面影响，投资者的投资信心受到了打击，投资热情低落， 加上国有股按发行价格减持等因素的影响， 一段时间以来，上市公司再融资的难 度将大大增加。一度出现在二级市场上，不少上市公司的配股或者增发刚刚公布 即遭到市场投资者抛售就说明了这一点。机构投资者成为市场的主导力量，投资理念趋于长期化。近年来，中国证监会加快了机构投资者的培育，保险基金、 养老基
7、金等逐渐进入证券市场，机 构投资者在市场中的影响和地位日益重要。 目前开放式基金如华安创新基金、 南 方稳健成长基金很快将进入证券市场，大多数投资基金都提出要注重长期投资， 因此具有良好成长性的企业必然是这类投资者的投资重点， 换言之，那些业绩较差，增长潜力低的企业将难以获得战略投资者的支持， 因而在未来的融资活动和企业发展中难以获得足够的动力。二、新的融资环境对上市公司提出了新的要求宏观经济环境和企业融资环境的变化， 在为上市公司提供更多融资渠道 的同时， 相应地对上市公司也提出了新的更严格的要求。 首先，要求上市公司加 快发展速度，尽快提升企业质量，扩大经营规模，增强竞争能力，迎接更加激烈
8、 的竞争。其次 是要求上市公司注重盈利和分红， 必须充分考虑公司的长远发展和 股东利益。原证监会主席周道炯最近就指出 “上市公司一定要有退出机制， 能进 能退，一定要给股东分红。 现在有些上市公司不分红， 专圈钱，这是短见的融资。 ” 从实际来看，目前我国上市公司的分红的比例和幅度是比较小的，据统计， 今年 中期仅有 56 家公司拟拿出“真金白银”回报投资者，还不到上市公司总数的 5 。 不分红或者少分红可能是许多公司降低股权融资成本的重要方法， 但是这种只顾 眼前、长期不分红或者分红少，最终将面临越来越多的社会压力。 第三 ，要求上 市公司调整融资策略，不能再认为股权融资是一种低成本、无限度
9、的融资， 而要 根据公司特点和生产经营需要进行理性融资， 充分运用多种融资手段尽可能低成 本的融资，将募集资金真正运用好、创出效益。 第四 ，上市公司还需要树立良好 的公众形象， 争取获得市场和投资者的认同和支持， 这样才能在激烈的竞争中及 时筹集资金、抓住机遇，快速发展并竞争求胜。第二部分 上市公司融资方式的比较目前我国上市公司可以采取的融资方式有：配股、增发、可转换债券、 公司债券、银行贷款和公积金转增股本以及商业信用等。其中， 发行公司债券有 政策方面的限制，实际上很少运用； 银行贷款是目前债务融资的主要方式， 其优 点是只要企业效益良好、融资较容易， 且融资时间短、 手续相对简单和所需
10、费用 少，缺点是一般要提供抵押或者担保，融资规模有限，还款付息压力大，存在财 务风险。而公积金转赠股本作为一种内部融资手段， 也是上市公司经常运用的融 资方式，具有成本低，速度快的优点，但是其融资规模较小，而且要求上市公司 业绩良好，有丰厚的公积金积累，商业信用的成本低廉，但融资时间很短，对公 司的资信要求较高。目前上市公司的再融资方式主要有三种：配股、 增发和可转 换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会发 行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式，发行价格。证 监会核准等证券发行制度， 这三种再融资方式有相通的一一面， 又存在许多差异， 这些差别
11、是上市公司选择再融资方式的主要依据。 下面我们主要对这三种融资方 式进行比较。一、融资条件 为了保证资金的有效使用及安全性，有关规定分别通过净资产收益率， 以往分红情况及融资时间间隔等方面严格规定了再融资的硬性指标 （参见表 1）。从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，配股次之，增发要 求最低。如配股和增发要求 “公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于 6”（增发还有放宽要求的例外条款：即如果不满足 6条件，但公司 具有良好的经营与发展前景， 且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行 前一年的水平的也可增发）。可转换债券则要求“最近 3 年连续盈利：且最近 3 年
12、净资产收益率平均在 10 以上；属于能源，原材料，基础设施类的公司可以 略低”。从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发 行新股要严格。 配股和增发要求披露公司现金分红信息， 对于最近三年未分红派 息但能给予合理解释的， 原则上仍可配股或增发。 而发行可转换债券要求最近三 年特别是近一年必须有现金分红。因此， 上市公司上一会计年度有现金分红， 才 可以考虑发行可转换债券，否则只能选择配股或增发来融资。再看融资时间间隔，发行可转换债券优势十分明显。配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年， 而发 行可转换债券就没有时间间隔要求。当前己
13、公告的 37家拟发行可转换债券的上 市公司中，不少上市公司就是基于融资时间间隔的考虑而选择该方式。总的来看，增发的条件最为宽松，大部分公司均满足其要求： 而可转换债券 的条件最严格，囚此符合发行可转换债券条件的公司并不多， 根据港澳资讯统计， 仅有114家上市公司满足要求，只占全部上市公司的 10 %。表1 三种融资方式的融资条件比较增发配 股可转换债券最近3个会计年度扣除非经最近3个会计近3年连续盈利，且最近3年净常损益后的挣资产收益率平年度除非经常资产利润率平均在10 %以上，均不低于6 %，若低于6 %，性损益后的净属于能源、原材料、基础设施类对公司盈利则发行当年加权净资产收益资产收益率
14、平公司可以略低，但是不得氏于率应不低于发行前一年的水均氏于6%7 %能力的要求平对分红派息的要求近三年有分红近三年有分红最近三年特别是最近一年应有现金分红距前次发行的时间间12个月一个完整会计没有具体规定隔年度发行对象原有股东和新增投资者原有股东原有股东或新增投资者发行价格以以下条件为原则：高于每股挣资以公布募集说明书前 30个交易产而低于二级日公司股票的平均收盘价格为1 . 发行金额不超过上年净市场价格，原则基础，上浮一定幅度资产2 . 发行后资产负债率w60%3. 发行市赢率证监会内部控制为20倍上不低于二级市场价格的70 %，并与主 承销商协商确 疋发行数量根据募集资金数额和发行价格调整
15、不超过原有股 本的30 %，在 发起人现金足 额认购的情况 下，可超过30 %的上限， 但不得超过100 %亿元以上，上限为发行人净资产 的40 %或公司资产总额的70 % 的低者发行方式网上和网下同时投标询价网上向原公众 股东配售，网下向高管或职工配售网上或网下、网下结合发行后的盈利要求发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平不低于银行同期存款利率足以支付债券利息严格程度增发配股可转换债券二、融资成本增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作手续相对简便，发行难度相对低一点，两者的融资成本差距不大，股票融资的成本取决于发行价格。发行费用。每年红利以及红利增长率等因素， 而每年
16、红利以及红利增长率 是主要因素， 上市公司可以通过控制这两个因素未控制股票融资的实际成本， 若 红利增长缓慢，公司分配红利也很少， 则股权融资的成本很小， 在这方面上市公 司拥有很大的主动权。上市公司发行股票融资的实际成本和承担的风险，短期内不一定比债务 融资的高。但是， 如果上市公司长期不分配股利或者分配很少， 则将影响它的投 资价值和股价、市场形象、再融资的能力。出于市场和股东的压力，上市公司不 得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。目前银行贷款利率为 6.2 ，由于银行贷款的手续费等相关费用很低， 若以 0.1计算，其融资成本为 6.3。可转换债券的利率，一般在 1
17、-2 之 间，平均按 1.5 计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费 在 1.5-3 ，平均不超过 2.5），其费用比率估计为 3.5 ，因此可转换债券 若不转换为股票，其综合成本约为 2.2 （可转换债券按 5 年期计算），大低于 银行贷款 6.3 的融资成本。同时公司支付的债息可在公司所得税前列支等债息 抵税，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票， 其成本则要考虑公司的分红 水平等因素，不同的公司，其融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。下面我们以深万科为例，对其各种融资方式的成本作一测算。深万科 2001 年7月公告，拟以不超过 1.5的利率，发行15亿可转换债券，
18、 该公司近 年每股盈利增长较稳定， 98 年到 2000 年每股收益依次为 0.407 、0.42 、0.477 元，平均增长率 8， 2000 年每股红利 0.18 元，8 月份该股平均股价 14.3 元， 假定其增发每服价格为 12 元，可转换债券转股价格为 16 元，手续费率按 35 算，增发和可转换债券（全部转换为股票）的融资成本分别为 9.7，9.17 ，再从筹集相同资金所需的股本来看，同样是 15 亿，增发需要的股本是 125 亿 股，而可转换债券所需股本明显较少， 仅0.9375亿，节约了 25 %的股本。综合 未看，可转换债券的融资成本相对较低， 银行贷款次之，配股和增发的融资
19、成本 相对较高。表2融资成本的比较（以深万科为例）可转换债券银行贷款配股增发融资成本约 2 . 2 % -9.17 %4.22 %9 . 7 %9 . 7%三、优缺点比较1、银行借款其优势表现在：融资成本相对较低，运营良好的公司债务到期时可以再 续； 利息可以带来税收好处；借债的方式灵活，可供选择的余地较大。其不利因素是：需要资产做抵押；债券人往往会提出非常苛刻的贷款条件。2、增发和配股配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷， 是上市公司最为熟悉的融资方式。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票， 其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更
20、能满足公司的筹资要求， 但与配股相比，本质上没有大的区别， 都是股权融资，只是操作方式上略有不同 而已。增发和配股作为股权融资，其优点表现在：1 不需要支付利息，公司只 有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握；2 无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股 东配售新股时， 董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机， 而且运作成 本较低。3由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。增发和配股共同缺点是： 1、融资后由于股本大大增加， 而投资项目的效 益短期内难以保持相应的增长速度， 企业的经营业绩指标往往彼稀释而下滑， 可 能出现融资后效
21、益反而不如融资前的现象， 从而严重影响公司的形象和股价。 并 且，作为股权融资， 由于股权的稀释还可能使得老股东的利益尤其是控股权受到 不利影响。2。融资的成本较高，通常为融资额的 5%10 %。3，要考虑是否 会影响现有股东对公司的控制权。 4，股利只能在税后利润中分配，因此它不如 举债能获得减税的好处。3、可转换债券可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受 利息收益；当股市看好时， 投资者可将其卖出获取价差或者转成股票， 享受股价 上涨收益。 因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益， 而且其投资者往 往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大，同时， 可转
22、换债券的转 股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束， 迫使他们谨慎决策、 努力提高经 营业绩， 这些因素使得可转换债券对投资者很有吸引力。事实上， 发行可转债与 增发新股非常类似。 如果可转债全部转股成功， 其实是相当于按转股价增发了一 批股票。区别是增发新股当时一次性全部计入总股本， 而可转债是延期渐次转入 总股本，因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发 行可转换公司债券的优点十分明显。首先是融资成本较低： 按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款 利率，若未被转换， 则相当于发行了低利率的长期债券。 从实际操作的几个案例 中看，债券利率则往往只有I %上下，近期
23、拟发行的可转债最高票面利率为 2%。其次是融资规模大：由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时 期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票， 在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。其三，业绩压力较轻（参见表 3）。一个投资项目的周期往往需要 3 一 5 年，短期内效益可能很小甚至没有， 如果采用增发或配股融资， 当时全额计入总 股本、募集资金全部计入狰资产， 每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即 被摊薄， 公司将面临很大的业绩压力。 发行可转债则不同， 可转债至少半年之后 方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转
24、换期后， 为 避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率， 分期按 比例转股，转股。 股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行， 不会根快摊薄 股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股， 企 业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。上市公司热衷发行可转债还有其他一些因素，按减持国有股筹集社会 保障资金办法规定，增发新股须按融资额的 10 %出售国有股，而对发行可转 债则无相应要求。 其次，配股和增发新股都有时间间隔要求而发行可转债却无 此限制，另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个重要原回。可转债象其它债券一样，也有偿还风险。若
25、转股不成功，公司就会面临 偿还本金的巨大风险， 并有可能形成严峻的财务危机。 这里还有一个恶性循环问 题，转股未成功的原因必然是股价低迷， 而股价低迷的原因很有可能是公司业绩 滑坡，若此时必须偿还转债本金， 公司境况将会进一步恶化， 深宝安转债转股失败就是一个典型的案例深宝安可转债1992年10月发行，期限3年，发行前股票均价每股28无, 转股价格每股25元，转换期为1993年6月1日一 1995年12月29日。进入 转股期后，由于按转债价格折算的实际股票价格始终高于股票市场价格， 所以多数持债人没有选择转股，仅有 2. 7%的可转债实施转股。无奈，深宝安不得不 筹措4亿多资金还本付息，无气大
26、伤。但从目前的情况看，可转债的偿还本金风险得到严格控制。首先，办法对发 行可转债的上市公司有更为严格的资质要求。除有较高且稳定的盈利记录外，还 有资产负债率不能高于70%。累计债券余额不能超过净资产的40 %等严格的财 务条件，显然这是为确保转债未转股情况下， 上市公司还有足够资本来偿还转债 本金的。其次，办法规定，在可转债的发行条款中，可以加入转股价格特别向下 修正条款，即当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时， 发行人将转股价格下调一定幅度的条款。从近期拟发行的可转债看，几乎全部设 置了该条款，这样，转债不能转股的可能性就大大降低， 公司还本风险就可能得 以解除。从对二级
27、市场的影响看，增发与配股，可转换债券均对股价有定负面 影响，但可转换债券的负面影响相对弱一些。表3不同融资方式对融资后的经营业绩指标的影响（以深万科为例 ）融资所需股发行价发行后每股比较净资产收益率比较方式本格（转收益（兀）股价格）可转9375 万16元转股前/转股转股前/转股后换债后10.37%/6.75%券0.477/0.416增发1250012元0.4降低6.75%降低或配万16%35%股4%0融资前每股收益0 477无，净资产利润率10, 37 %，假定融资后净利润保持2000年水平（30123万元）第三部分上市公司融资方式的选择一般来说，上市公司在选择融资方式时，可以参考以下融资顺序
28、：内部 融资（公积金转增等），债务融资（商业信用、可转换债券、银行贷款等）、股 权融资（增发、配股等）。但实际操作需要根据市场环境和公司自身条件以及发 展需要选择最适合自己的融资方式。一、影响上市公司融资策略的主要因素1。政策法规从我国的实际看，影响上市公司融资的首要问题是有关的政策法规，以 及中国证监会有关部门在实施过程中，对政策法规掌握的松紧力度。入公司所处的行业特点与发展阶段。即企业所从事业务的商业环境是否可靠，该业务对经济周期的变化是否敏感， 行业发展前景与投资项目特点也是需 要考虑的重要因素。如果行业发展前景巨大， 公司成长迅速， 但是市场开发需要 很大投入时， 则宜选择融资规模大的
29、增发和可转换债券融资， 如果项目投资周期 长、投资收益见效慢，则选择可转换债券将有助于减缓股权稀释引致的盈利压力， 使在融资后公司的每股收益仍保持较高的水平，避免融资后立即“变脸” 现象的 发生。2、二级市场特点 显然，当二级市场处于牛市时，无论是发行新股还是发行可转换债券， 都容易获得市场的接受，以较高的价格， 较低的成本成功融资。 但是当二级市场 持续走低时，则需要慎重考虑， 因为此时企业增发新股可能难度较大， 成本较高， 而配股相对容易。 可转换债券相对而言比较灵活， 若股市处于熊市但中长期内可 望走牛，则由于投资者有获取转股价差收益的预期而会积极购买并且 “债转股”。 反之，若股市处于
30、牛市而在转股期间可能趋于走熊，则投资者“债转股”较少因 而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融资。因此，熊市时上市公司发 1 可转换债券更多地具有股权融资特点， 而牛市时则债券融资的特性较强。 近几个 月来我国股市持续走低，今后一段时间内继续调整的可能性较大，因此， 与增发 和配股比较，发行可转换债券可能对上市公司更为有利。3 、资金需求情况 如果上市公司资金需求急迫，则操作简便快捷的配股以及银行贷款可能 是较佳选择， 若公司资金需求不太急， 则可以根据其他固素和条件再选择合适的 融资方式。而当公司资金需求量大时，则宜考虑增发新股或者发行可转换债券4、融资成本和风险这是上市公司选择融资方式
31、的关键因素， 这在前面已经有分析。不过，债务 融资虽然成本较低， 但是由于需要还本付息， 公司经营不佳时可能导致财务危机 甚至生存危机，而发行股票则没有这种风险， 即使公司经营不佳， 也只会导致公 司的市场形象和股价受到影响。 这也是许多上市公司融资时偏向于股权融资的重 要原因。5、回报期。 融资时应考虑项目预期产生效益的时间。比如：一个高科技公司拟融资投 资一个项目，预计该项目在头几年不会产生利润， 因此选择股权融资就比较有利， 因为它没有定期支付利息的现金支出压力。 再融资后股本扩大， 业绩能否同步增 长，这是对上市公司的考验， 如果资金利用效率低下甚至闭置， 公司业绩受到稀 释，上市公司经营风险呈现。 上市公司在赢利、 分红等方面的因素是否满足条件 也是一个重要参考因素，不少上市公司就是因为盈利低而失去了再融资能力。6，举债能力。 财务理论指出，适当提高资产负债率有利于降低融资成本和改善公司的资本 结构，使公司股东的财富
