1、财务管理理论与方法,中南财经政法大学会计学院张志宏,财务学与相关学科的关系,财务学与会计学从财务学与会计学的报表视角差异谈起会计按一定的规则做报表服务于资本市场，财务则如何利用报表来进行资金管理会计恒等式的平衡性与财务投融资的平衡性财务视角下的权利义务观：资产负债表揭示的企业法人财产权与企业所有权,财务学与会计学大会计论会计是一种管理活动，财务是一项经济活动；会计是管理的主体，财务是管理的对象，财务管理实际上指的是对财务活动进行的会计管理财务管理是从管理的客体出发，回答管什么的问题，而会计管理是从管理的主体出发，是回答怎样管的问题,财务学与会计学大财务论财务管理是对资金运动的组织和管理，是一个
2、完整的管理体系，会计属于财务管理体系中的反映和控制环节会计离不开财务活动的组织、计划和调节等环节而单独存在，否则，会计就失去了反映和控制的目标和依据,财务学与会计学平行论两个不同的概念和学科，管理的目标不同、手段方法各异尽管对象均是资金运动，但财务侧重于资金流（实体）的管理，而会计则侧重对资金运动的信息流进行核算、反映与披露会计信息系统是企业管理的基础，信息共享和信息反馈影响财务管理的效率,财务学与经济学财务学是一门应用学科，需要经济学理论基础的指导制度经济学、数量经济学等在财务研究中得到广泛应用，研究的方法论，避免“就财务论财务”现象,财务学与工商管理学现代企业理论是财务研究的重要理论支撑，
3、如委托代理理论、信息不对称等管理系统论看，财务管理是企业管理系统的一个重要子系统，是一种价值管理财务管理与其他管理系统的关系如何协调，对财务管理的定位：综合管理、融资支持、财务控制与评价等,财务学与金融学财务学可以说是一种微观金融学，在美国财务学是金融学的分支，两者在内容上也存在交叉，如金融资产股票与债券的定价金融环境影响企业理财金融政策调整将引导企业的理财行为，如汇率、利率变化、国家的货币政策等理财离不开资本市场，无论企业融资还是投资谁是上帝：是投资者还是客户？,财务学研究的基本问题,Capital Budget 如何从财务角度做好投资决策：投资的经济可行性研究、投资的效益和风险、投资的组合
4、Capital Structure 如何筹集投资所需要的资金：融资方式与结构安排、融资的成本与风险、股利政策的选择等Net Working Capital 企业现金流量如何管理：融资与投资策略、流动资产管理政策等,参考文献,1.Corporate Finance By Stephen Ross.Randolph Westerfield.Jefferey Jaffe2.Financial Management By James van Horne.Cecil Dipchand.Robert Hanrahan3.现代企业财务管理 经济科学出版社 美：詹姆森C范霍恩，小约翰M瓦霍维奇4.财务报表分析
5、与证券定价 中国财经出版社 美：斯蒂芬佩因曼5.证券从业资格考试书籍6.你所感兴趣的财务专著7.各类期刊杂志,第一讲 财务管理理论框架研究,西方财务管理发展阶段阶段筹资财务管理阶段19世纪末20世纪初，资本市场不发达，股份公司发展的筹资压力，会计信息不对称，报表失真内部控制财务管理阶段1929年经济危机，1933年美国颁布证券法，财务注重资金的使用效率，公司内部财务决策超越融资问题上升第一位投资财务管理阶段二战后企业规模扩大，国际竞争加剧，财务问题重点转移到投资问题上,财务管理学的产生与发展,财务管理学的发展传统财务管理研究阶段1897年美国学者格林（Green）的公司理财问世，财务成为一门独
6、立学科。1910年米德出版公司财务、1938年戴维和李恩的公司财务政策等，主要研究公司筹集资金问题。,财务管理学的产生与发展,财务管理学的发展以财务决策为主要内容的“新财务论”阶段1951年美国学者迪安最早出版资本预算，财务理论由融资财务向资产财务管理转变20世纪50年代后，资本市场发展迅速，投资风险加大，1952年马克维茨发表论文“资产组合选择”；1958年MM发表论文“资本成本、企业理睬和投资理论”，奠定现代公司财务理论的基础,财务管理学的产生与发展,财务管理学的发展西方财务理论的成熟阶段该阶段与新财务阶段合称“现代财务管理理论发展”阶段1964年夏普和林特纳发展了马克维茨的资产组合理论，
7、建立了著名的资本资产定价模型；诺斯提出了资本资产定价套利模型；20世纪70年代布莱克创立期权定价模型。1972年法玛和米勒出版财务管理，标志西方财务理论的发展成熟,财务管理学的产生与发展,西方财务管理基础理论投资组合理论资本资产定价理论期权定价理论资本结构理论代理成本、财务契约和信息不对称理论资本市场效率理论,第一讲 财务管理理论框架研究,一、财务的本质货币收支活动论 与计划经济体制相联系，与“货币关系论”都是典型的苏联模式主要缺陷：未涵盖财务活动全部内容、未揭示财务关系货币关系论缺陷：忽视财务活动量的规定性、本质限于货币层面不完整,一、财务的本质,资金运动论 我国财务学界的贡献资金运动构成企
8、业财务活动的基础资金运动体现一定的财务关系,分配关系论 企业的财务本质就是对资金的分配筹资：如何在资本市场中最大限度地分配资源投资：外部获取的资源如何有效地配制投资分配：经营活动成果如何在利益相关者之间分配,二、财务管理理论的逻辑起点,财务本质起点论财务理论的设计：财务本质 财务职能、目标、原则方法体系、制度体系 缺陷：只能解决纯财务理论问题：什么是财务？什么是财务管理？但为什么管理无法回答，不利于财务应用理论的发展假设起点论借助会计理论研究方法形成，任何应用理论的创建离不开特定的理论假设，财务假设财务职能、目标、原则财务方法体系、制度体系 缺陷：财务假设的依据于财务环境，环境变化要求假设调整
9、，否则将影响财务应用理论的发展,二、财务管理理论的逻辑起点,目标起点论流行观点，有利于应用理论的发展缺陷：目标的确定受环境影响，不同环境有不同目标；无法安排假设的理论地位 环境起点论特定的理财环境，要求有特定的理财模式和理论体系理财环境财务管理假设财务管理目标财务管理基本理论和财务管理业务理论,三、财务管理假设,（一）理财主体假设 理财主体应具备的条件独立的经济利益、独立的经营权和财权、法律实体注意比较：会计主体与理财主体的比较我国国有企业理财主体的制度变迁我国企业理财主体经历三个阶段：计划经济阶段、70年代末至90年代初期、90年代后期以来派生假设自主理财假设：即任何理财主体均有财权，即自主
10、筹资、投资和收益分配,三、财务管理假设,（二）持续经营假设 企业成立后面临两种可能：持续经营和破产清算持续经营假设的概念该假设对企业理财的影响：只有持续经营，筹资才有可能，期限结构安排才有意义；预期收益才被重视；股利政策才被股东接受；分期确定财务收益才被接受派生假设清算假设：企业是个“有限生命”的经济组织，如果企业财务状况恶化，无力偿付到期债务，就转向清算假设,三、财务管理假设,（三）有效市场假设 资本市场的基本功能配制资源（筹资、投资）、金融资产定价、信息传递等法玛 对有效市场的划分弱式有效、次强式有效及强式有效我国目前资本市场有效性的特点派生假设：市场公平假设有效市场假设是不建立财务管理原
11、则、决定企业筹资方式、投资方式，安排资本结构的理论基础,三、财务管理假设,（四）资金增值假设追求价值增殖是资本的本质，是投资的潜动因，也是财务管理目标之所在由于投资的不确定性，资金增值不是规律性的定式，而仅是一种假设。企业资金不能保值增值的原因是多样的，而且资金增值的确认与资本保值的基础有关（货币资本还是实物资本？）派生假设收益与风险均衡假设：企业投资收益的实现不仅要以成本为代价，而且还要承担一定风险为代价,三、财务管理假设,（五）理性理财假设 理论假设与现实有一定的差距，这就要求我们努力理性理财，减少盲目性企业理财是一种有目的性的行为，由理性的专业人员实施理财人员有掌握必要专业知识，有职业判
12、断能力 理财人员能在市场中寻找并选择最佳方案，一旦发现非最佳方案时，有能力及时纠正减少损失,四、理财目标,理财目标与企业目标企业是个盈利性的经济组织，财务目标与企业目标有共性。但两者处于不同层次，现实中是将企业目标作为理财目标看待的财务管理与其他管理的关系影响企业理财目标的利益集团 企业是个多边契约的集合体。影响企业目标的利益团体集体主要包括：政府、所有者、债权人、业务关联企业、员工、社会公众等,四、理财目标,理财目标的特征理财目标的动态化特点企业理财目标随着环境变化而变化理财目标的多样选择性受企业利益集团的影响以、管理层利益驱动，甚至企业的经济成分不同，都会导致不同企业甚至同一企业不同阶段的
13、理财目标也不同理财目标的层次性企业总体理财目标与具体目标的差异，如筹资、投资等阶段，成本中心、利润中心与投资中心目标的差异理财目标的理念指导性理财目标是否可以度量、是否可以分解、可操作性如何，也有争议。我认为可将目标作为一种理念来指导理财行为,四、理财目标,理财目标的主要观点评价 产值最大化市场经济条件下，如果为卖方市场，能使用该目标吗？利润最大化古典经济学家大卫李嘉图等的崇尚利润，该观点在西方发达国家流行2个世纪理由：易量化、与财务报表体系吻合、要求企业加强管理降低成本费用问题：时间价值、收益与风险考虑、对短期化行为的诱导,四、理财目标,理财目标的主要观点评价股东财富最大化 股东在企业利益相
14、关者中的定位问题？股东对企业的控制权对其权威的形成。在此目标下，股东利益是企业理财的基本出发点。有什么局限性？股东财富的衡量问题。上市公司和非上市公司如何计量股价的影响因素？利润对股东财富贡献率？利润的质量应该如何衡量？,四、理财目标,理财目标的主要观点评价企业价值最大化企业理财目标的理论飞跃：利润最大化股东财富最大化企业价值最大化理财主体问题：企业为股东理财还是为企业资金理财该目标体现了“和谐企业、科学发展观”的要求企业价值的衡量贴现价值模式：未来现金流量的贴现价值资本价值模式：债务价值+权益价值,“资本结构之谜”美国第45任财务学会会长梅耶斯1984年就职演说的题目。此前，费雪布来克曾就公
15、司的股利政策发表了著名的论文“股利之谜”公司融资与投资的内在关系融资的资金支持融资成本对投资回报率的要求公司融资与股利政策的关系股利分配政策取决于投资还是融资？,公司资本的概念,资本结构的概念企业资本的构成及比例关系资本的划分主要基于其来源属性，如资产负债表的右边可以粗略反映出来广义和狭义资本结构的区分如何处理短期资金（流动负债）广义资本结构包括短期资金和长期资金；而狭义资本结构仅包括长期资本,资本结构的分类,自有资本与债务资本比例关系自有资本包括投资者出资、内部留存收益等债务资本系企业外部借入资本两者的融资成本、融资风险不同内源融资与外源融资内源融资系公司成立发起人出资、内部积累等外源融资系
16、经营期间从外部获得的资金，如发行股票、债券、银行借款等方式直接融资与间接融资直接融资：发行股票、债券、留存收益等间接融资：银行借款,资本结构的理论地位,资本结构是公司融资的核心资本结构决定融资成本和财务风险融资方式与融资成本融资方式与融资风险资本结构安排与公司治理股权结构与公司控制权,资本结构在公司理财中的作用,融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率，理论界甚至还出现过“融资成本最小化”的理财目标投资决策的标准融资成本通常作为投资决策的贴现率，成为投资的“最低回报率”或“取舍率”衡量企业经营业绩的尺度体现融资企业的管理水平和风险控制能力融资成本与其他成本一样将影响企业的效益,西方早期资
17、本结构理论,企业价值的确定企业价值高低取决于资本成本大小，但三种理论对资本成本有不同的认识杜兰特的理论贡献1952年，美国财务学家大卫杜兰特（David Durand）对早期资本结构进行了系统的研究，提出净收入理论、净营业收入理论和传统理论,净收入理论（Net Income Theory）债务融资成本低于股权融资成本，且无论资本结构如何变化，债务成本是固定不变的企业利用债务越多，则加权资本成本越低，企业价值越大负债程度达到100%时，此时企业平均资本成本将降至最低，企业价值最大化,净营业收入理论（Net Operating Income Theory）债务融资的利率是固定的且小于股权资本的成本
18、股权资本的成本是变化的，与债务融资比例呈正相关关系增加债务融资所带来的成本下降，被股权融资成本的上升所抵消，加权资本成本是恒定的量结论：企业资本结构不会改变资本成本，也不会影响到企业价值；企业不存在最优资本结构,传统理论（Traditional Theory）介于净收入理论和净营业收入理论之间的一种折衷理论 认为债务成本是固定的且小于股权成本，股权资本的成本是变化的，股权成本对债务融资的反应度并非简单的线性关系适度利用债务不会带来企业风险的增加，股权融资成本缓慢上升，加权资本成本是下降的，利用负债是有力的但过度负债导致股权资本成本的加速上扬，加权资本成本将上升，利用负债是不利的,早期资本结构理
19、论的特征三种理论都假设企业和个人所得税为零企业的投资收益率是确定的，不会受到资本结构变化的影响无论企业负债率多高，负债利率是固定不变的三种不同理论下，权益资本的成本是不同的假设企业价值是以资本成本的高低来衡量的,现代西方资本结构理论的发展,MM理论 1958年6月，美国学者莫迪利安尼和米勒（Modigliani&Miller，简称MM）在美国经济评论中发表了著名的资本成本、企业理财和投资理论的论文，提出了经典的“MM定理”，开创了现代西方资本结构理论的先河,MM假设,完全资本市场假设股票和债券的交易不存在任何交易费用完全信息假设证券市场的参与者都拥有完全的信息，且信息的取得不存在任何成本企业风
20、险分类假设企业风险仅用经营风险来衡量，经营风险相当的企业收益率也相同，经营风险用EBIT的标准离差来表示负债是无风险的，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款，即债权人不考虑贷款风险,息税前利润的“零增长”假设风险等级相同企业的获利水平也是相同的，且企业的息税前利润（EBIT）呈年金状态企业价值V=EBIT/WACC无所得税假设无论是企业还是个人都不需要交纳所得税利息支付和红利分配无差别性,无企业税的MM模型,命题1资本成本与资本结构无关负债企业和无负债企业的资本成本均相等，是个“恒量”，与早期理论的“净营业收入理论”相同企业价值与资本结构无关由于企业收益取决于经营风险，而融资结构并不改
21、变其经营风险，息税前利润不变企业价值V=EBIT/WACC与资本结构无关,命题2负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿Kl=Ks+（Ks-Kd）（D/S）Kl负债企业的股权收益率Ks无负债企业的股权收益率Kd债务利率D债务资金，S股权资金,命题3企业投资收益率应大于资本成本，企业投资应以资本成本作为“最低收益率”IRR WACC,有企业税的MM模型,命题1负债企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税收优惠Vl=Vs+D T(D i)T/i=D T命题2负债企业的股权成本Kl=Ks+（Ks-Kd）（D/S）（1-T）股权成本因所得税因素要低于无所得税
22、假设，也正是企业价值增加的原因所在,静态均衡理论（Static Trade-off Theory）,引入融资风险放松MM的无债务风险假设负债企业市场价值=无负债企业市场价值+税收优惠-预期财务拮据成本现值-代理成本现值 财务拮据成本破产成本：诉讼及清算费用、债务纠纷导致运营效率下降财务困境带来成本提升或损失：信用危机引发的融资成本上升、资产处置损失、现金折扣的丧失等代理成本负债代理关系增加公司成本：债权人的监督成本、限制性条款导致企业运营效率的下降、,啄食顺序理论（Picking Order Theory）,美国财务学者唐纳森 的“啄食顺序理论”企业偏向选择内部融资，或通过出售有价证券支持不可
23、撤消项目如果留存收益多余，则可投资有价证券或还债如果需要从外部融资，优先选择发行债券，不得已才发行股票融资顺序选择的动机分析降低成本动因、减少管理层面对的约束性条件、外部市场和股票价格的考虑美国财务学家梅耶斯 的“融资优序理论”基于唐纳森的研究进行优化，顺序是相同的,信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）,信息不对称是现代公司的基本特征现代公司治理机制下，公司内部信息生成过程是不对称的公司内部与外部对信息的了解更是不对称的，如公司经理与投资者美国学者罗斯的贡献充分信息假设的放松MM理论是建立在充分信息基础上，而现实情况并不如此在不充分信息市场中，融资方式对
24、股票价格有影响吗？市场股价对融资方式的反应,最优资本结构的决策理论,最优资本结构的概念 理论界目前都回避其概念问题人大教材曾下定义：在适宜条件下，能使企业加权资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。对此也有些争议有的学者试图通过资产负债率的合理化来解释资本结构的优化，如40%负债率是最优的；甚至有的对负债率设定区间来解释，如“40%-45%”为最优区间等资本结构是否优化更是个实务问题，只有结合企业实际情况才能有答案,最优资本结构界定的方法 资本结构是否最优应通过一定的标准进行评价，评价方法可以是成本收益或企业价值比较资本成本法以融资成本作为评价融资方案优劣的标准决策程序：分别计算不同融资方案
25、的加权资本成本，并选择成本最低的方案缺陷融资结构和方式是否会影响EBIT？该方法假设资本结构不影响投资收益，有一定局限性未充分考虑融资的风险问题,每股盈余分析法以每股盈余高低作为评价资本结构的优劣决策程序：计算无差别点、与预期收益相比较，考虑杠杆收益进行方案选择EPS标准比成本标准考虑的因素更全面，主要影响因素有EBIT、债务成本、融资方式对流通股份的影响等是利润最大化理财目标的体现，不可避免利润最大化带来的问题，未能充分考虑风险因素,影响公司资本结构的相关因素分析,资本市场的结构企业资本来源于资本市场，主板市场的特征与结构将决定企业融资的方向资本市场主要由信贷市场和证券市场所构成利率和所得税
26、率利率影响企业的融资成本，低利率引导企业的负债融资，高利率则制约企业的投资税率对融资影响主要是融资成本的影响，高税率下负债的税收优惠越多，刺激企业对债务的利用,企业的规模及行业特征企业规模与再融资能力相联系，小企业的融资能力有限行业特征表现为多方面：如资产结构的差异、结算方式的差异、资产负债率的差异性等企业的盈利能力盈利能力水平决定内源融资的强弱，内源融资强则对外源融资的依赖程度就下降内源融资能力强，可以支撑企业对债务的利用，获得杠杆收益企业管理层的风险导向债务融资与股票融资的风险水平不同，但债务的杠杆收益也是对风险的补偿，如何选择取决于对风险的态度,资本结构的弹性理论,融资弹性是投资扩张和收
27、缩的前提融资数量的弹性 企业根据投资需要进行融资或“塑身”，如果都是股权融资又会如何？如果均为债券融资呢？融资工具的弹性 不同融资工具的弹性不同，股票的弹性要比借款差融资时机的弹性不同融资对时机要求也不同，借款比较灵活融资成本的弹性融资成本弹性最大的无疑是股票，“青睐”的原因？,我国国有企业资本结构的历史演进,高度计划经济体制阶段（1949-1984）不存在资本市场，国家为融资主体，企业资金来自财政拨款，银行成为财政的附属固定资产由财政拨款，流动资金采取“双口供应”体制“财政主导型”的结构：财政拨款最高达90%以上,过渡时期的资本结构（1984-1993）背景：国企改革（价格体系、资金供应），
28、固定资产的“拨改贷”、流动资产的“全额信贷”银行主导型：自有资本无法补充，企业负债率达70%以上，再融资艰难，财务风险加大现代企业制度下的资本结构（1993-）1990年我国证券市场得以建立并不断完善，企业（特别是国有企业）的股权融资平台1993年11月中央提出建立现代企业制度我国公司对海外资本市场的利用多元化融资渠道,几点启示国有企业个改制和融资市场化的进程在加速我国资本市场结构性缺陷制约了企业融资方式的选择比较于民营企业，国有企业得到更多的融资便利性和政策支持解铃尚需系铃人，国有企业资本结构的优化更需要政策层面的支持,国有企业资本结构问题-债务重组,国有企业与国有银行之间的债务重组体现制度
29、安排和国家政策国企脱困化解金融风险债务重组的形式债转股、本金减让、债务展期、利息豁免等成立资产管理公司（AMC），1999下半年-2001上半年4大银行剥离到4大资产管理公司的不良资产14000亿元，其中债转股超过6000亿元,债务重组的效应分析 企业层面优化企业的企业资本结构，债转股加剧了国有股的“一股独大”，弱化了企业的债务约束力银行层面剥离了银行的不良资产，化解金融风险，推进国有银行的商业化进程 国家层面 资产管理公司的运作存在较大的变现风险，存在财政托底买单的可能性，容易诱发通货膨胀,国有企业资本结构问题-国有股减持,国有股减持的背景分析国退民进战略考虑国有股包括国资委持有的国家股、地
30、方国资委持有的股权和国有企业持有的法人股国家只控制关系国计民生的企业，逐步退出竞争性行业。国资委目前仅控制131家，今后将绝对控制军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业,2010年重组100家以内近来出现“国进民退”现象很正常，如山西民营煤矿、深圳航空,国外国有股减持的目标法国、德国和日本等国家均进行过国有股减持，主要目标包括：改善国家财政状况，补充社保资金改善公司的治理结构，提高企业的效率减小政府对企业的干预程度，促进市场竞争，调整产业结构，优化资源配置使本国经济与国际接轨,我国国有股减持的尝试1998年下半年到1999年上半年曾开始进行国有股减持的探索性尝试，选择黔轮胎
31、和中国嘉陵公司进行试点，效果不理想，试点很快被停止 2001年6月12日，国务院正式发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法，该办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”股票市场反映剧烈，从6月的2245跌到10月的1514点，2001年10月22日，证监会紧急叫停该办法,国有股减持的财务视角如何评价“一股独大”股权的属性影响股权的集中分散程度与公司治理国有股减持与公司业绩关系股权减持是否影响控制权，后果有何不同？国有股减持价格问题股改为国有股减持提供了条件和平台,国有企业资本结构问题-股权分置改革,股权分
32、置上市公司的股权处于不同市场中，一部分股份上市流通（36%），一部分股份暂不上市流通（64%）股权分置的经济后果投资者投资成本的巨大差异性杠杆作用导致股价的扭曲流通权重小股价容易被操控,国有企业资本结构问题-股权分置改革,股改的实施如何对价补偿流通股股东股份全流通非流通股受益（二级市场交易），而流通股不利（供求变化）如何补偿股权结构调整：非流通股无偿送股、非流通股缩股非流通股股东向公司注入资产流通股股东获得公司的现金分红对大小非锁定期的限制股改对上市公司的影响大股东更关注股价的市场走向，有利于股票期权的推行搭建大股东股份减持通道，方便股权结构调整，有利于公司治理,金融危机与银行业资本结构西方金融业损失惨重，资本结构和流动性受影响，美国财政资金通过优先股方式注入金融危机与经济刺激对扩大货币供给，银行自有资本保足率下降，对股权融资预期加强融资预期对证券市场的冲击。中金公司明确表示不会注资和牺牲分红，由资本市场消化超借和超贷可能对银行资产质量带来滞后的冲击,工商银行资产负债变化情况(单位：万亿),
