1、企业价值评估复习题课后习题：P93：3计算分析题 （1）假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？答：评估权益价值采用的折现率为：股权资本成本=Rr +E(Rm)-Rr=8%0.9（12%8%）=11.6% 评估整个企业价值采用的折现率为：加权平均资本成本=11.6%60%10%40%=10.96% （2）新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场
2、价值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是1.8亿元，营运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为5%，其股票的值是0.9，当时的风险溢价率为4%，国库券利率是6%。请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：1股利折现模型；2股权自由现金流量模型。答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。每股折旧=1.64=0.4（元）每股资本性支出=1.84=0.45（元）每股营运资本追加额=0.84= 0.2元 负债比率=20（20
3、420）100%=20% 1股权资本成本为：k=6%0.94%=9.6% 每股价值=1.2（15%）(9.6%-5%)=27.39（元）2FCFE模型下，股权自由现金流=净收益-（1-）（资本性支出-折旧）-（1-）净营运资本增加额 =2-（1-20%）（0.45-0.4）-（1-20%）0.2 =2-0.04-0.16=1.8（元）每股价值=1.8（15%）(9.6%-5%)=1.894.6%=41.09（元）P109：3案例分析题 波斯曼股份有限公司（以下简称波斯曼公司）创建于1991年，是以生产柴油机为主的公司。公司自创建至今，账面利润基本上是盈利的，尤其是近两年，账面利润均超过1 00
4、0万元，2003年达1 400万元，2002年达1 120万元。因此，近几年波斯曼公司受到了外界的一致认可，公司员工对公司的发展前途也充满了信心，公司近几年的销量也呈上升趋势，因此，公司近几年扩大了生产规模，不仅加大了对流动资产的投资，也加大了对固定资产的投资，由此可以看出波斯曼公司正处于蒸蒸日上的时期，其盈利状况是相当可观的。根据有关资料可以得到波斯曼公司的部分财务数据如下：波斯曼公司2002年、2003年财务数据 金额单位：万元 2003年2002年利润总额2 0001600所得税税率30%30%净利润14001120财务费用300240债务资本6 0004 800权益资本12 0001
5、1200投入资本总额18 00016 000加权平均资本率10%9%其中：投入资本总额=债务资本+权益资本总资本成本=投入资本总额加权平均资本成本率目前，我国很多企业把利润作为评价企业业绩的指标，波斯曼公司也是以净利润来评价公司业绩的。从账面利润来看，波斯曼公司最近的盈利能力相当可观，从而使得近几年外界对公司充满了信心，公司员工对公司所创造的利润也是非常满意的。案例思考题：（1）如果波斯曼公司采用EVA指标评价企业业绩，试分别计算其2002年和2003年的EVA指标值，并指出用EVA和净利润哪一种指标评价波斯曼公司经营业绩更合理，为什么？（2）如何理解“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际
6、处于亏损状态”，你认为该结论是否正确？答：（1）计算2002年的EVA。2002年的营业税后利润=(利润总额+财务费用)+ (1-所得税税率) =(1600+240) (1-30%) =1288(万元)2002年的总资本成本=投入资本总额加权平均资本率 =160009%=1440(万元)2002年的EVA=营业税后利润-总资本成本 =1288-1440=152(万元)3计算2003年的EVA。2003年的营业税后利润=(利润总额+财务费用)+ (1-所得税税率)=(2000+300) (1-30%) =1610(万元)2003年的总资本成本=投入资本总额加权平均资本率 =1800010%=18
7、00(万元)2003年的EVA=营业税后利润-总资本成本 =1610-1800=190(万元)4分析如下：波斯曼公司若以净利润来评价公司业绩，是相当好的。从账面利润来看，2002年和2003年波斯曼公司的账面净利润分别为1 120万元和1 400万元，说明该公司在初步实现了盈利的基础上还实现了盈利的稳步增长。由上面的计算结果可以看出，波斯曼公司若以EVA来评价公司业绩，是令人堪忧的。波斯曼公司的EVA在2002年和2003年均为负值，且有逐年恶化的趋势。这说明尽管波斯曼公司的净利润增加了，但是净利润的增长却没有带来股东价值的增长，而是带来了股东价值的逐年减少。由此可见，EVA作为业绩评价指标更
8、为合理。原因在于EVA考虑了企业全部资本成本，真实反映了企业的经营业绩。传统的业绩评价指标在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，导致资本成本计算不完全，无法准确衡量企业到底为股东创造了多少价值。（2）“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态”，该结论是正确的。这个论断恰好说明了会计利润作为业绩评价指标的缺陷。由于会计利润在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，在企业实际亏损时仍可能出现会计利润为正的情形。因此，会计利润不是有效的业绩评价指标。许多名义上盈利的企业，即有会计利润但EVA为负的企业，实际上正在损害股东财富。波斯曼公司就是一个典
9、型的例子。正确的做法是从股东角度定义利润指标，只有采用考虑了权益资本成本的经营业绩指标，才能准确衡量企业到底为股东创造了多少价值，才能反映企业的真实盈利能力。EVA指标正是最具这一特点的利润指标。P195：3.计算分析题 (1)假设您在到期日时持有下列欧式期权：13 000股Lock公司股票的卖方期权，执行价格为每股545便士。该公司股票的当前市场价格为510便士。210 000股Sam公司的买方期权，执行价格为每股378便士。该公司股票的当前市场价格为330便士。3按1欧元0.9美元的交割汇率将50万欧元兑换成美元的买方期权，当前的市场汇率是1欧元0.95美元。4按1英磅1.45美元的交割汇
10、率将25万英磅兑换成美元的卖方期权，当前的市场汇率是1英磅1.41美元.。5按5的交割利率（LIBOR）借入一定数目的六个月名义贷款的买方期权，当前，六个月的LIBOR是5.6。请问：在上述情况下，您是否应当行使自己的期权。答：应当行使期权；2不应当行使期权：3不应当行使期权；4应当行使期权；5应当行使期权。(2)一个投资者持有ABC公司2 000股股票的期权，执行价格是460美分。期权价值是每股25美分。如果到期日的股价如下：445美分；476美分；500美分。请分别计算每种情况下期权买方和期权卖方的损益。答：到期日的股价445美分小于执行价格460美分，期权不会被行使。期权卖方的收益是每股
11、25美分（共500美元），期权买方的损失也是这个金额。2到期日的股价476美分大于执行价格460美分，期权会被行使。期权卖方的收益是每股9美分（25+460-476），共180美元；期权买方的损失是每股9美分（476-460-25），共180美元。3到期日的股价500美分大于执行价格460美分，期权会被行使。期权卖方的损失是每股15美分（25+460-500），共300美元；期权买方的收益是每股15美分（500-460-25），共300美元。从中可以得出下列结论：期权持有人所产生的最大净损失就是期权的价值。当期权不被行使时就会产生这个损失。同样，期权卖方所能得到的最大净利润就是期权的价值。只有
12、期权不被行使时才能实现这个最大利润。例题：（1）P81 例4-1（2）P82 例4-2（3）P121 例6-4（4）P125 例6-5（5）P169 例8-2（1）假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？（2）新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场价值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内
13、不会发生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是1.8亿元，营运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为5%，其股票的值是0.9，当时的风险溢价率为4%，国库券利率是6%。请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：股利折现模型；股权自由现金流量模型。由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。每股折旧=1.64=0.4（元）每股资本性支出=1.84=0.45（元）每股营运资本追加额= 0.2元负债比率=20（20420）100%=20%股权资本成本为：k=6%0.94%=9.6%每股价值=1.2（15%）(9.6%-5%)=2
14、7.39（元）FCFE模型下，股权自由现金流=净收益-（1- ）（资本性支出-折旧）-（1- ）净营运资本增加额=2-（1-20%）（0.45-0.4）-（1-20%）0.2=2-0.04-0.16=1.8（元）每股价值=1.8（15%）(9.6%-5%)=1.894.6%=41.09（元）企业价值评估练习及答案1、术语解释（1）企业价值 （2）企业资产价值 （3）企业投资价值 （4）企业权益价值 （5）协同作用 （6）加和法（7）可比企业 （8）市盈率 2、单项选择题（1）企业价值评估的一般前提是企业的（ ）a、独立性 b、持续经营性 c、整体性 d、营利性（2）企业价值大小的决定因素是（
15、）a、独立性 b、持续经营性 c、社会性 d、营利性（3）评估人员选择适当的折现率将企业的息前净现金流量进行了资本还原，得到了初步评估结果。本次评估要求的是企业的净资产价值即权益价值。对初步评估结果应做的进一步调整是（ ）a、减企业的全部负债 b、加减企业的全部负债 c、减企业的长期负债 d、减企业的流动负债 （4）证券市场上将企业价值评估作为进行投资重要依据的是（ ）a、消极投资者 b、积极投资者 c、市场趋势型投资者 d、价值型投资者（5）在企业价值评估中，对企业资产划分为有效资产和无效资产的主要目的是（ ）a、选择评估方法 b、界定评估价值类型 c、界定评估具体范围 d、明确企业盈利能力
16、（6）会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账面价值往往与市场价格大相径庭，引起账面价值高于市场价值的主要原因是（ ）a、通货膨胀 b、过时贬值 c、组织资本 d、应付费用（7）企业（投资）价值评估模型是将（ ）根据资本加权平均成本进行折现a、预期自由现金流量 b、预期股权现金流量 c、股利 d、利润（8）运用市盈率作为乘数评估出的是企业（ ） a、资产价值 b、投资价值 c、股权价值 d、债权价值 （9）在企业被收购或变换经营者的可能性较大时，适宜选用（ ）模型进行估价 a、股利折现 b、股权现金流量 c、预期自由现金流量 d、净利润 3、多项选择题（1）企业价值的表现形式有（ ）a、企业资
17、产价值 b、企业投资价值 c、企业股东权益价值 d、企业债务价值 e、企业债权价值（2）企业的投资价值是（ ）a、企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。b、企业的资产价值减去无息流动负债价值，c、代表了股东对企业资产的索取权，它等于企业的资产价值减去负债价值。d、权益价值加上付息债务价值。e、企业所拥有的所有资产包括各种权益和负债的价值总和。（3） 下列企业中，可以从股权现金流量估价模型中得出更高估计价值的是（ a、b ），可以从股利折现估价模型中得出更高估计价值的是（ c、d ），从两个模型中得出的估计价值相同的是（ e ）。a、企业支付的股利低于企业的股权自由现金流量，多余
18、的现金储备投资于国债。b、企业支付的股利低于企业的股权自由现金流量，多余的现金储备投资于对其他企业的收购。c、企业支付的股利高于企业的股权自由现金流量，差额部分通过发行新股票弥补。d、企业支付的股利高于企业的股权自由现金流量，差额部分通过发行新债券弥补。e、企业支付的股利等于企业的股权自由现金流量。（4）企业进入稳定增长阶段的主要特征有（ ）a、实际的销售增长达到均衡水平。b、企业投资活动减少，只是对现有生产能力的简单更新、常规改进及升级。c、实际的现金流量增长为零。d、企业的资本结构定型。e、企业的各种利润率保持不变。（5）在评估企业价值时，如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有较大差异
19、时，则应选择（ ）a、价值 / 重置成本比率 b、市盈率 c、价格 / 销售收入比率d、价格 / 账面价值比率 e、价值 / 息税折旧前收益比率（6）运用（ ）作为乘数评估出的是企业股权价值a、价值 / 重置成本比率 b、市盈率 c、价格 / 销售收入比率d、价格 / 账面价值比率 e、价值 / 息税折旧前收益比率4、问答题（1）企业价值评估有什么用途？（2）如何确定企业价值评估的范围？（3）加和法评估企业价值有哪些不足？（4）比较分析股权价值评估的股权现金流量估价模型和股利折现估价模型。（5）现金流量预测应遵循什么原则？（6）选择可比企业应注意什么问题？（7）企业价值评估的比较法有哪些可供选
20、择的乘数？5、计算题（1）某企业2000年支付的每股股利为1.28元，预期股利将永久性地每年增长5%。股票的贝塔系数为0.9，1年期国债利率为3.25%，市场风险补偿为5%。估算该企业每股的价值。（2）某企业2000年的财务报表显示每股收益为2.5元，支付的每股股利为0.72元。预期2001年至2005年期间收益将每年增长15%，这一期间的股利支付率保持不变。自2006年起收益增长率预计将保持在5%的稳定水平，股利支付率会达到70%。企业目前的贝塔系数为1.42，2005年以后的贝塔系数预计为1.10，国债利率为3.25%，市场风险补偿为5%。试求2001年1月1日的每股股权价值为多少？（3）
21、某企业2000年的销售额为6000万元，预计2001-2004年以6%的比率增长，自2005年起增长率保持在3%。该企业的税前营业利润率为20%，资本支出等于年折旧费，营运资本占销售额的20%。该企业未偿还的债务为3000万元，利息率为10%，权益与全部资本的比率为80%，贝塔系数为1.25，国债利率为3.25%，市场风险补偿为5%。企业所得税税率为33%。估算该企业2001年1月1日的企业价值和权益价值。（4）某企业2000年的收入为95000万元，预期2001-2005年每年增长6%，以后每年增长4%。2000年每股收益为2.50元，预期2001-2005年期间每股收益年增长10%，以后每
22、年增长5%。2000年每股的资本支出为2.20元，每股折旧为1.10元，2001-2005年期间预期增长速度与收益相同。营运资本保持在收入的5%水平上。企业当前的债务/全部资本比率为10%，贝他系数为1.25，国债利率为3.25%，市场风险补偿为5%。目标债务比率为20%，自2006年企业资本结构基本稳定。企业已经发行有6000万股股票。试估算企业的权益价值。（5）根据表8-1估算乙企业的权益价值。为什么会有不同估算的结果？ 表8-1项 目甲 企 业乙 企 业1、销售额2、税后收益3、权益账面价值4、发行股份5、股票价格1,340,000,000元 90,000,000元 590,000,00
23、0元 40,000,000股 35元620,000,000元 46,000,000元207,000,000元（6）试根据表8-2数据进行回归分析，找出价值被低估的股票。 表8-2企 业市 盈 率预 期 增 长 率贝 他 系 数股 利 支 付 率123456789101112131413.322.612.113.910.417.311.415.59.58.716.512.410.211.016.513.09.511.54.53.410.511.59.05.513.014.09.58.00.751.150.751.000.701.100.801.251.050.950.850.850.850.85
24、23%37%28%38%50%28%37%40%47%15%41%11%37%22%二、参考答案1、（1）一个企业的价值，是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。投资人包括债权人、股权人，债权人是指有固定索取权的借款人和债券持有人，股权人上指有剩余索取权的股权投资者。投资人索取权的账面价值包括债务、优先股、普通股等资产的价值。（2）企业的资产价值是企业所拥有的所有资产包括各种权益和负债的价值总和。（3）企业的投资价值是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和，它等于企业的资产价值减去无息流动负债价值，或等于权益价值加上付息债务价值。 （4）企业权益价值代表了股东对
25、企业资产的索取权，它等于企业的资产价值减去负债价值。 （5）协同作用是指目标企业所拥有的特殊资源，通过与另一企业的结合，可以创造更多的利润，使得目标企业被收购后的价值超过收购前独立经营所具有的价值。 （6）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值，再扣除无息流动负债（即不包括欠投资人的负债，如应付票据）和递延税款来计算。（7）可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般应在同一行业范围内选择。可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度
26、、竞争性、盈利性、账面价值等方面。（8）市盈率等于股价除以每股收益。2、（1）b （2）d （3）a （4）d （5）c （6）b （7）a （8）c （9）b 3、（1）abc （2）abd （3）ab，cd，e （4）abde （5）ae （6）bcd4、（1）企业价值评估主要是服务于企业产权的转让或交易、企业的兼并收购、企业财务管理、证券市场上的投资组合管理等。在企业产权转让及兼并收购活动中，企业的购买方需要估计目标企业的公平价值，企业的转让方或被兼并企业也需要确定自身的合理价值，双方在各自对同一企业价值的不同估计结果基础上，进行协商谈判达成最终的产权转让或兼并收购要约。在进行企业产权转
27、让及兼并收购的企业价值评估分析时，需要特别考虑：协同作用对企业价值的影响。企业资产重组对企业价值的影响。管理层变更对企业价值的影响。企业财务管理中的企业价值评估。企业价值评估是经理人员管理企业价值的一项重要工具，它在企业管理中的重要性日益增长。特别是出于对敌意收购的恐慌，越来越多的企业开始求助于价值管理咨询人员，希望通过获得有关如何进行重组和增加企业价值的建议，避免被敌意收购。证券市场上投资组合管理中的企业价值评估。证券市场上的投资者可以分为消极型投资者和积极性投资者。积极性投资者又可以分为市场趋势型投资者和证券筛选型投资者（价值型投资者）。市场趋势型投资者是通过预测整个股票或债券市场的未来变
28、化趋势来进行证券的买卖投资的，他们并不关注某个企业的价值高低。证券筛选型投资者相信他们有能力在证券市场上挑选出那些价值被低估的企业证券，即企业证券的市场价值低于企业真实价值的证券进行投资，因而对企业真实价值的评估是证券筛选型投资者进行投资的重要依据。（2）企业价值评估的范围应该是企业的全部资产，包括企业经营权主体自身占用及经营的部分，以及企业经营权所能够控制的部分，如在全资子公司、控股子公司、非控股公司中的投资部分。企业价值评估范围的确定，需要依据企业资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的范围、企业产权转让或产权变动的有关文件中规定的资产变动范围、国有企业资产评估立项书中划定的范围等有
29、关资料进行界定。在进行企业价值评估之前，首先要判断是否有必要对企业资产进行合理的重组，然后将企业中的资产划分为有效资产和非有效资产，将有效资产纳入资产评估的具体实施范围。对在资产评估时点难以界定产权归属的资产，应划定为“待定产权”，暂时不列入评估范围。对企业中因局部资产生产能力闲置或不足而引起企业资源配置无效或低效的部分，应按照资源合理有效配置利用原则，与委托方协商是否需要通过资产剥离或补齐的方式进行资产重组，重新界定企业价值评估的范围。（3）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值。之所以要对
30、账面价值进行调整，是因为会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账面价值往往与市场价格大相径庭。造成这种差异的主要原因有通货膨胀、过时贬值等因素，经过这两方面调整的资产账面价值反映了资产的重置成本。尽管调整后的账面价值能够更为准确地反映市场价值，但是这种方法仍然存在两个主要的缺点：一是难以判断调整后的账面价值是否较为准确地反映了市场价值；二是调整过程没有考虑那些有价值，但在资产负债表中却没有反映的资产项目，如企业的组织资本。由于账面价值调整法忽略了组织资本价值，因而该种方法尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技企业和服务性企业。对于账面价值和市场价值差异不大的水、电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业则较为适用。（4）比较股权价值估价的两种模型可以看出，以股权现金流量模型获得的股权价值结果一般可能会大于或等于以股利折现模型的估价结果。当股利等于股权现金流量时，两个估价结果是相等的；当股利小于股权现金流量时，如果将留存部分投资于净现值为零的项目，则结果是相近的；当股利大于股权现金流量时，企业就得为支付股利而发行新的股票或债券，从而可能会由于股票发行成本提高、或债务比率提高、或好的投资项目受到资本约束等原因，而降低企业价值，此时以股权现金流量模型获得的股权价值结果小于以股利折现模型获得的估价结果。一般情况下，股权
