1、4简体宏碁CaseStudy宏碁财务报表分析与股票评价: 第三次再造对股价之影响摘要宏碁(Acer)公司创立于1976年，2010年合并营收约新台币6,296.6亿元，营业净利约新台币182亿元。蒋凡可兰奇（Gianfranco Lanci）于2000年被派为宏碁欧洲总经理。兰奇带领宏碁的期间，宏碁全球PC市占率大幅成长，于2009年已经超越戴尔成为全球第二大个人计算机与笔记本电脑品牌。正当市场预期兰奇将会带领宏碁冲上全球第一时。宏碁在2011年3月25日宣布宏碁今年第一季个人计算机营收由原本预估季增率3的预测将下修为衰退10。隔周一（3月28日）股市开盘，宏碁股票暴跌。不到半年的时间，宏碁由
2、2010年12月28日年底股票最高点98.1元，跌至2011年4月20日48.9元，市值蒸发约八百亿。2011年4月20日宏碁宣布第三次再造的宏碁新定位，由翁建仁担任全球总裁。宏碁新变革将由信息创新转向到信息娱乐与浏览，此外，新成立的触控事业群将由甫升任宏碁全球总裁的翁建仁亲自领军，全力冲剌平板计算机、智能型手机等新的产品线。本章首先针对宏碁财务报表进行分析:其中包括(1)共同比分析(2)趋势分析(3)财务结构比率分析(4)获利能力比率分析(5)偿债能力比率分析(6)经营能力比率分析(7)现金流量比率分析。其次，并且运用市价模型、现金流量折现模型与Ohlson 模型针对宏碁股票价值予以评价。汇
3、总各评价方法后评价出宏碁2011年合理股价范围。须要特别说明的是本研究所使用的评价模型中对于未来相关预测皆需基于某些假设(如总体经济成长率、产业状况、企业本身所采取的创新策略以及成长率等)，当这些相关假设改变时，评价的结果也会随之改变，尤其企业的销售成长率对企业股价的影响甚大。若宏碁第三次改造成功，模型中相关变量也会趋于乐观，合理股价范围亦会随之上升。关键词：共同比分析、比率分析、市价模型、现金流量折现模型、Ohlson 模型1. 公司介绍及产业概况1.1 . 宏碁(Acer)公司介绍表1公司基本资料股票代号2353产业类别计算机及外围设备业公司名称宏碁股份有限公司公司成立日期65年08月01
4、日地址台北市松山区复兴北路369号7楼之5董事长王振堂总经理翁建仁发言人杜哲民发言人职称财务长主要经营业务从事信息产品、软件及维修服务之通路销售实收资本额27,036,054,970元上市日期1996/09/18已发行普通股数2,703,605,497股特别股0股数据源：公开信息观测站宏碁创立于1976年，是台湾信息业界自创品牌与国际化的先驱，培养了许多业界的人才，更曾经是企业变革与转型的成功典范。宏碁品牌自从2000年底大幅转型以来，专注于全球信息产品的品牌事业，从事自有品牌笔记本电脑、桌面计算机、液晶显示器、智能型手持式装置、服务器、投影机与高画质电视等产品之研发、设计、营销与服务。宏碁于
5、2007年并购美国Gateway公司（含eMachines品牌）及欧洲Packard Bell公司后，形成一拥有多个个人计算机（Personal Computer; PC）品牌的集团，达成巩固欧洲、站稳美国、确立全球布局的策略。宏碁集团以打破人与科技的障碍为企业理念，以多品牌策略营销全球，提供各地消费者简单、易用的信息产品，以满足用户不同的需求。宏碁于2011年是世界第二大个人计算机与笔记本电脑品牌，拥有国际化运作的经营团队，全球共有8,000名员工，2010年合并营收约新台币6,296.6亿元，营业净利约新台币182亿元。1.2 . 未来产业概况在过去几年，消费性笔记本电脑一直都是PC市场成
6、长动力的来源，根据Gartner统计每一年平均年成长率接近40%。可是近年来消费者使用行动PC的习惯逐渐改变，主要应用转往上网浏览以及使用相关社交网站。随着智能型手机、平板机取代这些网络上的活动，消费者已经不再那么需要行动PC。尤其是在iPad兴起之后，未来几年消费者很可能放弃购买笔记本电脑产品，转向购买媒体平板或其它行动装置，iPad和其它媒体平板将开始取代部分笔记本电脑产品。因此Gartner预期家用PC从2011年开始至2015年为止，于成熟国家市场的年平均成长率将低于10%。根据Canalys统计，2011年第一季全球个人计算机的出货量为8,861万台，其中平板计算机出货量达到640万
7、台，iPad占平板计算机出货量达74% 。如果单将平板机与平板计算机独立分析，根据IC Insights的最新研究报告指出，包括iPad以内的平板机与平板计算机，于2011年出货量预测可成长190%，达到4千9百万台 。2. 宏碁个案事件研讨蒋凡可兰奇（Gianfranco Lanci）于1997年担任宏碁意大利子公司总经理，积极地组成营销团队，并经营各阶层的通路关系。2000年，兰奇被派为宏碁欧洲总经理，将意大利的成功经验转移到德国、英国与法国等地，建立完整可靠的营运机制。自2000年起，兰奇主管宏碁欧洲市场，展现出卓越的经营能力，对于宏碁在欧洲业务上有重大的贡献。2001年宏碁在欧洲已达到
8、损益平衡，2002年宏碁泛欧地区营收比2001年成长37%，且泛欧地区盈余超过宏碁本业的一半。2003年泛欧营收又比2002年增加75%，占宏碁自有品牌产品事业的六成以上。2004年泛欧地区营收与获利持续大幅成长。如表2所示，兰奇带领宏碁的期间，宏碁全球PC市占率大幅成长，至2009年已经超越戴尔成为全球第二。表2宏碁近年全球PC市占率时间市占率全球排名20054.7%全球第六20066.8%全球第四20078.9%全球第三(超越联想)200812.3%全球第三200913%全球第二(超越戴尔) 数据源 : Gartner/home.jsp 如此亮眼的获利成果，正当大家预期兰奇将会带领宏碁冲上
9、全球市占第一时。宏碁在2011年3月25日宣布宏碁今年第一季个人计算机营收由原本预估季增率3的预测将下修为衰退10。隔周一股市开盘，宏碁股票暴跌，2010年底还有九十多元，一路跌到低于六十元。不到半年的时间，宏碁由2010年底股票最高点至今，市值蒸发约八百亿，是宏碁2010年税后净利的5.4倍。尔后，宏碁再于2011年3月31日的新闻稿中声明，兰奇与董事会对公司未来发展方向，意见有所分歧，经过数个月的沟通仍无法达成共识，因此兰奇宣布请辞。兰奇请辞后，隔日宏碁股票一蹶不振，为了拯救股价，宏碁于2011年4月1日启动5.4万张库藏股措施，也对外资喊话，但还是跌破库藏股买回最低价55元关卡，2011
10、年4月19日以52.5元收市，创近2年新低价。 若单只是一季度财务预测失准，怎么会使引领宏碁从台湾地区计算机品牌成为全球前三大国际品牌而战功彪炳的兰奇与宏碁发生决裂，进而闪电辞职，宏碁的股价惨遭腰斩。是兰奇的经营策略有误？还是宏碁本身内部就存在问题？2.1. 宏碁产生的问题 其实在宣布2011年第一季财测下调前，宏碁在2010年第四季财测已失准，2010年第4季季成长目标是营收季增5%-10%，但实际报表公布后，却为较第三季衰退17%。接着，宏碁于2011年3月25日第二次财测失准，第1季由成长3%调降为衰退10%。投资人信心大受打击，外资卖压倍出，如表3所示，九大外资纷纷调降宏碁获利预估。表
11、3九外资调降宏碁获利预估 单位：元外资券商投资评等目标价预估今年每股税后纯益麦格理劣于大盘46.24.20高盛劣于大盘48.03.80花旗环球卖出49.03.80大和国泰卖出50.05.00美林劣于大盘52.04.30巴克莱劣于大盘58.04.80摩根士丹利中立63.04.10里昂卖出45.74.57野村中立70.04.70数据源：经济日报2011年3月30日宏碁董事长王振堂在前执行长兰奇离职后，曾亲赴欧洲安定军心，2011年4月8日晚上在瑞士总部召开在线法说会时，曾经说过不会再财测失准，同时对于第二季景气能见度高，承诺非常有信心达成目标，绝不会三度调降财测。但却在2011年4月19日宣布保守
12、估计第二季个人计算机（PC）出货量将比第一季下滑10%，较原先预估的持平再度下修。第三度财测失准使得宏碁股价再度下挫，外资卖超是造成股价下跌的主因，2011年4月19日外资卖超16,026张，为连续七个交易日卖超。统计过去一个月累积卖超，外资共卖超宏碁多达29.6万张，持股比重降到41.69%。，相关事件造成股价腰斩 宏碁自宣布财测失准后，接连宣布的消息使股价持续崩跌，将股价变化绘成图1，并将事件注明于图1上，连结股价及事件发生后的变化，使股价变化易于观察。图1宏碁近期股价趋势如图1所示，宏碁近年重大事件说明如下：(1) 2010年12月第一次财测失准，第4季季成长目标由5%-10%，变成衰退
13、17%。(2) 2011年3月25日第二次财测失准，第1季由成长3%，调降为衰退10%。2011年3月28日隔周一开盘，股价由72.8下跌至67.8元。(3) 2011年3月31日宣布执行长暨全球总裁兰奇去职。2011年4月1日股价由60元下跌至57.1元。(4) 2011年4月19日第三度财测失准，保守估计第二季个人计算机（PC）出货量将比第一季下滑10%，较原先预估的持平再度下修，隔日(20)股价由52.5下挫至48.9元。(5) 2011年4月28日分析师会议中，宣布宏碁第三次再造实际实行计划方针，对获利面（Margin）、营销面（Marketing）、产品面（Product）等3大议题
14、，提出全面性改革策略。(6) 2011年6月1日表示因发现泛欧地库存及应收帐款有异常情形，为降低通路库存，给予销货折让，认列营运损失1.5亿美元（折合新台币约43亿元）如图1所示，以上宏碁所宣布的重大事件，包括财测下调、第三次再造及认列损失等，对宏碁股价影响深远，宏碁股价由2010年12月8日股价最高点91.8元，跌至2011年6月22日只剩下47.95元。显示宏碁已遭遇前所未有的危机，虽然宏碁于2011年已祭出两次库藏股买回计划，但是并无法挽回劣势，宏碁股价持续下跌。2.2. 宏碁问题的主因 宏碁的净利率为2.3%，但Apple净利率却高达28.2%，是宏碁的12.3倍多，笔电市场龙头惠普也
15、有12.4%，这些相同产业的公司净利皆比宏碁的2.3%高。兰奇以高于竞争者的业绩奖金，吸引通路商卖宏碁商品。更为了赢得通路商的心，宏碁牺牲自有报酬来给通路商高额利润，自己只赚得2%低净利。兰奇所建立的营销效率，是以低净利来冲规模与抢市占率。过去十年宏碁销售成长率急速增加，靠着低价击败强劲对手，一路登上全球前三大计算机厂。宏碁新经营团队前往欧洲进行内部稽核时，发现经销商的库存与应收帐款过高。兰奇订高目标，为了达成业绩，业务藉由将货品堆给经销商的方式冲业绩，因此宏碁内部库存水位并不高，但经销商的库存与应收帐款却过高。不到3%的低净利率，让宏碁毫无余力再顾及其他领域。无法有多余资金研发创新，只有一直
16、冲高销售量，低净利模式才有可能存活。因此，宏碁无法像Apple模式藉由品牌价值带来好处，而是与通路商合作冲高销售量来增加获利金额。虽然宏碁从全球第七名，一路超越戴尔，逼近惠普，其实背后却是兰奇不断的提高目标和压缩生产成本、人事支出的结果，若宏碁只是单凭节流但未开源，未来前景堪忧。宏碁和通路商建立良好关系，先将商品放到通路端，降低自家的库存数字。但宏碁低利润，靠低价冲量策略，较适合个人计算机产业的成长期，一旦成长趋缓或停滞，低净利率策略就容易出现问题。当景气好时，低库存策略是宏碁创下高业绩的基石；但是，当景气反转，经销商高库存、高应收帐款的后遗症立即显现。宏碁董事会于2011年6月1日表示，宏碁
17、稽核人员发现泛欧通路库存与应收帐款之管理未尽理想，潜藏损失风险，经过全面完整评估后，进行一次性处理，给予销货折让，认列营运损失1.5亿美元（折合新台币约43亿元)，以利业务尽快重返正轨。因为宏碁极力压缩营业成本，包括研发费用及营销费用。如图2所示，宏碁在过去几年来，投入推销费用比率虽然大于华硕，但却有逐年下降的趋势，在2003年还有营业收入的10.09%，但至2010年比率已经降至6.2%，若由表9宏碁近三年损益表共同比分析观察可以发现，在2009年推销费用比2008年还少，显示宏碁近几年因为要降低营业费用，忽视营销方面领域，在国外广告营销方面也逐渐减少，将营销费用压到最低。图2推销费用占营业
18、收入百分比 如图3所示，宏碁在过去几年来，研究发展费用比率小于华硕许多，差距也有逐渐增加的趋势。显示过去几年，宏碁投入在研发上比例不高，相较于华硕2%左右的研发比率，宏碁一直维持在0.2%以下的低比率，如此低的研发费用比率，代表宏碁在过去几年并未专注于研发上。不重视研发会使得新产品的产出不够迅速，相较于Apple不断推出新产品，宏碁在新产品方面显得弱势许多，电子产品淘汰速率很快，若没有持续的推出新产品，建立产品差异化，消费者就不会愿意付费，对公司的品牌忠诚度也会将低。宏碁错过了行动平板风潮，平板计算机上市时晚了Apple一步，智慧手机也开发慢，销售不如预期，无法抢占市占率。这也是财测不如预期的
19、主因之一。图3研究发展费用占营业收入百分比 当宏碁财测连续下调、兰奇与宏碁内部高层理念不合而无法达成共识的情况下，宏碁和兰奇终究走上决裂一途。(1) 兰奇的说法兰奇表示：为因应市场趋势，宏碁在未来一定要转型，并要将宏碁软硬件的工程师从300-400人大幅增加至1000人，因此一定要走出台湾，向中国、印度或欧美寻求软件资源与人才，才有机会在未来35年内稳坐全球最大PC品牌厂，兰奇认为这是全球化，但宏碁高层却认为是去台湾化，双方无法达成共识。此外，兰奇坦承宏碁太晚切入智能型手机和平板计算机相关领域，但最主要的原因是在于台湾欠缺软硬件整合人才，需要往全球找寻适合的人才来开发这些领域。 在台湾资源不足
20、的情况下，他还是在过去8年间带领宏碁从一个100亿美元的公司成长至200亿美元；如果按照他的规划，预估在2015年，宏碁就能成为营收300亿美元的公司，并有三分之一的营收是来自于智能型手机和平板计算机。(2) 宏碁的说法宏碁对前执行长兰奇专访的言论表示：宏碁长期以来致力于国际化与全球化，今后仍将坚持国际化的经营，绝对没有台湾化的问题，并强调宏碁执行长的国籍不是重点，而是其领导人要有前瞻性视野，能够让公司健康营运，才能带领公司营收、获利双成长，公司才能永续发展。 针对兰奇所说，宏碁在台湾没有足够的人才，要从300-400人扩到1000人，需走出台湾，才能在未来3-5年才能转型坐稳龙头。宏碁表示在
21、过去3年里，兰奇主导下的智能型手机事业缺乏有效进展，因此宏碁以精实策略，稳扎稳打的在现有工程师下达到发展与转型的目的。另外宏碁也提到，兰奇经营期间公司的库存与应收帐款都出现问题，并在2010年第4季与2011年第1季，宏碁连续2次未能达成营运目标、且未能尽早说明，使宏碁慢慢地偏离正途，如此的经营方式，伤害了长期经营的根基。因此，董事会才会做出人事变动的决定。由于王振堂董事长给予兰奇极大权力，致使兰奇集权于一身，也因其是欧洲负责人，导致欧洲在管理系统上被个别切开，只有负责人才能看得到全貌。换言之，只有兰奇了解欧洲市场所有信息，其余的人无法了解内部情况。这显示宏碁在授权及内部稽核方面有严重的断层。
22、 兰奇事件发生使王振堂董事长下令，未来所有主管都要审慎稽核，库存管理信息要揭露完全，并使相关主管能充分了解，不可仅有特定人才能看到，避免再次出现个人独揽大权的情况。 王振堂董事长当初为改造宏碁，重用行事风格迥异于宏碁以往的兰奇，放手让兰奇去经营打造新的宏碁。虽然兰奇带领宏碁迈向世界舞台，抢攻下PC市场，市占率冲上世界第二，但兰奇并没有趁势推出新产品、重视研发、推广品牌等，未替宏碁未来做更好的打算。而宏碁高层并没办法明确了解泛欧地区的情况，当市场动向开始改变，宏碁财测连续失准，才开始寻找问题发生原因，但却为时已晚。经过此次事件的影响，宏碁未来应要审慎地管理授权及公司内部稽核，避免兰奇的情况再度重
23、现。2.3. 宏碁后续采取行动2011年3月31日宏碁指出，由于在公司发展方向层面上，兰奇与董事会对规模及成长、创造客户价值与加强品牌定位的优先级，资源分配及执行方法都有不同的意见。宣布执行长曁全球总裁兰奇辞职，其职缺由董事长王振堂先行兼任，且针对企业未来发展方向，进行相关的部署与组织调整；另外，由于泛欧地区营运总部总经理本为宏碁执行长曁全球总裁兰奇兼任，因兰奇辞职而出缺。狄普勒（Walter Deppeler）升任泛欧地区营运总部总经理。宏碁第一次再造于1992年，施振荣提出微笑曲线，宏碁调整专业分工生产方式，推出快餐式产式。宏碁第二次再造于2000年，宣布取消各次集团，整合重复投资事业，并
24、切割为研制服务（Design, Manufacturing and Services; DMS）与品牌营运（Acer Brand Operations; ABO）两专注事业。2011年4月20日宏碁宣布第三次再造的宏碁新定位，翁建仁担任全球总裁。宏碁新变革将由信息创新转向到信息娱乐与浏览，此外，新成立的触控事业群将由甫升任宏碁全球总裁的翁建仁亲自带兵领军，全力冲剌平板计算机、智能型手机等新的产品线。经过一连串的财测下修、全球执行长兰奇辞职，投资人对宏碁信心不足，宏碁创办人施振荣决定启动宏碁新再造，希望透过这次的再造，打造新的宏碁。并努力创造客户价值，加强品牌定位，恢复过去成长轨道，再创营运高峰
25、。2.3.2.1. 第三次再造主要事件表42011年宏碁第三波再造主要事件时间事件3/25宣布下修第一季营收预估，从+3%下调至-10%，在此之前2010年第四季营收不也如预期，因此为连续第二季未能达成营运目标。3/29宏碁创办人施振荣：宏碁应启动新再造。3/31宏碁全球执行长兰奇闪电宣布请辞。4/11发布全球企业识别商标Logo，新标志字形更简洁流畅，颜色从深绿改为青绿色，宏碁表示新设计更具活力跟现代感，代表宏碁会努力提供消费者生活便利好用的产品及服务，6月正式上路。4/19宣布第三次再造的宏碁新定位，由信息创新转向到信息娱乐与浏览，人事调整与组织改革定案，全球总裁由翁建仁担任，新成立触控事
26、业群，由负责平板计算机与智能型手机等新产品线。4/28举办法说会发布第一季财报，说明第二季营运展望，并举行分析师会议提出3大改造。数据源：本研究整理2.3.2.2. 第三次再造主要实施内容宏碁于2011年4月19日人事调整与组织改革定案，翁建仁升全球总裁同时并进行组织调整，将产品后端架构分割为触控事业群与计算机产品全球运筹中心两大独立单位，分别由翁建仁与甘博隆领军，触控事业群将重心放在平板计算机与智能型手机等产品，计算机产品全球运筹中心则统管原来既有的笔记本电脑和桌机等主要产品线。翁建仁对外表示，当前科技产生很大的转变，他看到很多机会，未来宏碁PC事业将优化多品牌策略，持续追求经济规模，在确定
27、产品差异化定位、创造不同客户价值前提下，持续追求量的成长；而在行动装置机型开发方面，现阶段将以精实为策略，深耕厚植基础。宏碁在2011年4月28日分析师会议中，针对获利面（Margin）、营销面（Marketing）、产品面（Product）等3大议题，提出全面性改革策略。获利面，指的是由过去透过杠杆效应降低营业费用、转为透过好产品提高毛利率；营销面，指的是从过去由经销商塞货来推(Push)的策略、转为由好产品来拉（Pull）的策略，就是重心由拉货（Sell-In）转为实际销售（Sell-Out）；产品面，指的是由过去的纯IT（IT加上通讯）转为ICT（IT结合内容与通讯）。 宏碁团队三大改造
28、方针，包括落实各部门的责任及效率，提升竞争力；落实多品牌策略，创造差异化产品，一改过去兰奇以出货最大化为宗旨，产品区隔不清的策略；最后是增加独立董事，引进完整的公司治理体系，希望公司股价不会因少数人的离开产生过度反应，而是能永续经营发展。 宏碁所做的这些营运策略调整需要时间来验证，要在研发能力追上竞争对手，并不是一蹴可及，毕竟宏碁在研发上落后竞争对手太多。因此宏碁一改过去压低成本冲销货量作法，藉由研发来提升提高产品附加价值，不只拉高毛利率，更希望连带推升营利率表现，重回世界的舞台。宏碁分别在下修财测及宣布认列1.5亿美元营运损失的三月和六月实施了两次库藏股机制，期望能藉由买回股票来稳住股价的跌
29、势。表5分别列出两次库藏股机制之实施内容。表5两次库藏股实施内容日期2011年3月31日主旨董事会通过自集中交易市场买回公司股份内容1.董事会决议日期：2011/03/312.买回股份目的：转让股份予员工(原为维护公司信用及股东权益)3.买回股份种类：普通股4.买回股份总金额上限(元)：68,825,268,7295.预定买回之期间：2011/04/012011/05/316.预定买回之数量(股)：54,000,0007.买回区间价格(元)：55.00100.008.买回方式：自集中交易市场买回9.预定买回股份占公司已发行股份总数之比率(%)：2.00日期2011年6月1日主旨董事会通过自集中
30、交易市场执行100年第二次买回本公司股份内容1.董事会决议日期：2011/06/012.买回股份目的：维护公司信用及股东权益3.买回股份种类：普通股4.买回股份总金额上限(元)：60,483,165,4775.预定买回之期间：2011/06/022011/08/01(后更改为2011/06/022011/06/29)6.预定买回之数量(股)：27,000,0007.买回区间价格(元)：55.0080.008.买回方式：自集中交易市场买回9.预定买回股份占公司已发行股份总数之比率(%)：1.0010.申报时已持有本公司股份之累积股数(股)：28,619,00011.申报前三年内买回公司股份之情形
31、： 2011年3月31日至2011年5月30日预计买回本公司股份54,000,000股，实际已买回本公司股份28,619,000股数据源：公开信息观测站.tw/server-java/t05st01.tw/server-java/t05st01表6宏碁两次库藏股实行次数2011年3月31日第1次库藏股买回（2011/04/012011/05/31）；3月31日股价为$60次数日期买回股份数量买回股份总金额平均每股买回价格12011/4/65,830,000$330,926,570$56.7622011/4/209,430,000$480,553,197$50.9632011/5/176,116,000$327,721,371$53.5842011/5/246,432,000$344,463,082$53.55买回期间内累积已持有自己公司股份及金额27,8
