1、阅读研讨2资本运营的价值创造原理阅读研讨（2）：资本运营的价值创造原理本章揭示在资本运营决策中价值创造的基本原理。首先通过麦肯锡公司管理咨询人员所讲的Fred硬件公司的故事说明资本运营中价值创造的基本知识；其次则更为正式地建立了价值和价值创造模型。Fred硬件公司 Fred公司的业务经历了一次明显的转型。起初，Fred是一家小型硬件连锁店的老板，后来，他产生了一个建立Fred硬件超市的想法，并按照此想法改造了他的商店。为了扩张，Fred携公司上市，以筹集更多资本。他的成功促使Fred拓展了新的零售概念，例如，Fred家具公司和Fred园艺用品公司。最终，Fred面临着管理一家大型零售企业集团的
2、复杂任务。公司早期早年，Fred是一家小型硬件连锁店的老板。由于对财务方面知之甚少，他要求我们帮助他评估公司的财务绩效。为了简化起见，我们告诉Fred，他应该衡量投人资本回报率(税后营业利润除以对经营资金、不动产、厂房和设备的资本投入)，并与把这些资本进行其他投资、(例如股票市场)投入所能得到的回报进行比较。Fred计算出它的投入资本回报率是18。我们给他的意见是，他如果投资相同风险的股票，可能得到10的回报。由于Fred的投资比投到其他地方可能得到的回报高，因此他感到满意。Fred在提高公司的投入资本回报率上有一个想法。他的一个商店的投入资本回报率仅为14，如果关掉这个商店，就能够提高投入资
3、本的平均回报率。我们告诉他应该关注的不是投入资本回报率本身，而是把投入资本回报率(对应于资本成本)与投入资本额结合起来所表示的经济利润。我们向他举出了一个简单例子(见图1)。图1 Fred硬件公司：2000年的经济利润经济利润可以表示为投入资本的回报率减去资本成本，再乘以投入资本额。在Fred的案例中，经济利润是80万美元。如果他关掉低回报商店，平均投入资本回报率会上升，但是经济利润会下降。虽然这家商店获得的投入资本回报率低于他的其他商店，但是它仍然获得了高于资本成本的回报。 企业的目标应是长期的经济利润最大化，而不是投入资本回报率最大化。设想一个极端的例子：大多数的投资者可能会喜欢用100万
4、美元的资本获得20的回报，而不是以1000美元的资本获得50的回报，虽然小资本的回报率更高一些。Fred信服了。他开始追求经济利润最大化。几个星期以后，Fred一脸困惑地来找我们。他说，妹妹Sally拥有自己的Sally商店，她提出了积极扩张Sally商店的计划。如图2所示，Sally的营业利润增长预计会高于Fred的水平。Fred对于她妹妹在商业经营上更胜一筹有些不快。图2 Fred和Sally：预测的营业利润我们说，别着急。Sally是如何获得那样的增长呢? 她的经济利润是多少? Fred回去后测算并带回了图3。其实，Sally取得的增长是靠大量的投资，而不是效率的提高。尽管营业利润会上升
5、，但是，她的公司投入资本回报率将显著下降，致使经济利润下降。Fred释然了，并向Sally说明了个中原委。图3 Fred和Sally：预测的经济利润Fred的业务增长多年来，Fred为经济利润这一评价指标感到满意。然而，有一天他又来找我们了。他想发展一项称为“Fred硬件超市”的新业务。但是，当他看到预测结果时(他现在有一个专门的财务分析部门)，他发现在未来几年中，如果把他的商店转变成新的业务模式，由于对新增资本投入的需求，其经济利润是下降的(见图4)，四年后，经济利润才会更大。但是，他不知道如何在经济利润的短期下降和长期改善之间做出抉择。图4 Fred的新概念我们说，Fred你是对的。你需要
6、一些更为复杂的金融工具。到目前为止，我们尽可能地使用简化的价值评估模型。但是，要解决Fred现在面对的决策：单纯从增加或使经济利润最大化的角度无法得出明确的答案。他需要把多年的数据整合成一个单一数据以比较不同的战略。方法之一是使用折现现金流(Discounted Cash Flow, DCF)，也称为现值。 Fred说他了解DCF。你预测一个公司的未来现金流，用以前讨论过的机会资本成本把现金流折现到现在。我们帮助Fred在他的新概念商店中使用DCF。我们用10的折现率对预计现金流进行折现。在不考虑新业务模式时的公司折现现金流价值是5 300万美元。考虑了新业务模式时的折现现金流价值上升到6 2
7、00万美元。他对能够实施新业务模式感到很兴奋。 但是，Fred又问到，令他感到困惑的是，何时使用经济利润，何时使用DCF? 两者有何区别?我们说，问得好。事实上，两者是一样的。如果我们用同样的资本成本对未来的经济利润折现，然后把折现后的经济利润加到今天已经投资的资本额上去，你就可以得到与DCF方法完全相等的结果(见图5)。图5 DCF与经济利润估值的等价性Fred公司上市 有了DCF，Fred就有了一个重要的长期战略决策的依据。他在“硬件超市”业务模式取得成功后，带着很大的抱负再次来我们这里。他说：我需要建立更多的商店，因此，我需要更多的资本。除此以外，我想为我的一些员工提供成为股东的机会。所
8、以，我决定让我的公司上市。会出现哪些情况呢? 好啊，我们说。现在你需要了解金融市场和实物市场的区别以及它们之间是如何相互关联的。我们需要向你说明在一个市场上的良好绩效并不必然地转化为另一个市场上的良好绩效。 到目前为止，我们一直在谈论实物市场：你能用你的投资获得多少利润和现金流?你是否在实现经济利润或现金流的最大化? 在实物市场中你的决策法则是简单的：选择和制定能够使未来现金流现值或未来经济利润现值实现最大化的战略和经营决策。 当一家公司进入金融(或资本)市场时，实物市场的决策规则在本质上是不会变化的，但是由于管理层必须同时面对外部投资者和分析员，因此情况变得更为复杂了。 当一家公司上市时，它
9、向众多的投资者出售股票，这些投资者在有组织的市场上交易这些股票。投资者和投机者之间的交易活动为这些股票确定了一个市场价格。每个投资者为这些股票确定一个股票价值，并且根据当前股票价格是高于还是低于所估计的内在价值决定是否买卖。 内在价值以公司未来产生现金流的能力为衡量基础。这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效，而不是公司过去已经取得的绩效，更不是按成本计价的公司资产。 于是，Fred问道：“在我们出售股票时，我们能卖到多少价钱?”假设市场上对公司未来绩效的总体判断与你认为公司将来的状况相似。那么，第一步是预测你公司的绩效，并对未来的预期现金流进行折现。以此分析为基础所得的内在
10、价值是每股20美元。 Fred说，真有趣。因为我投入的资本额只是每股7美元。我们回应说，这意味着市场愿意为你获得的未来经济利润在投入资本之外多付13美元的溢价。但是，Fred问，如果投资者先行支付给我这个溢价，这些投资者将如何挣钱呢? 我们说，他们可能挣不到钱。让我们先看看如果公司的绩效与最初的估计完全吻合时，情况是什么样的。如果你公司的绩效与预期的完全一样，5年后对未来的预期没有变化，投资者对其他投资的预期回报率仍维持在10，那么5年后公司价值将达到每股32美元。假设你不派发任何股息，那么今天以每股20美元购买的股票5年后能以每股32美元卖出，折算的年回报率是10，与我们对你公司未来绩效折现
11、的折现率完全相等。有意思的事情是，只要公司绩效与预期一样，公司股东的回报将等于他们的机会成本(假设机会成本不变)。 另一方面，如果你比预期做得更好，你的股东回报会超过10。如果你比预期做得差，你的股东回报会低于10。 可以打这样一个比方。投资犹如在一个球队身上打赌，但赌局中含有比分差(比分差是指比赛结束后对预期比分的差)。如果存在比分差，仅仅选对你认为会赢的球队还不够，还必须对比分差下注(如果你选了某一支球队，这个球队必须以高于预期比分差的分数赢得比赛才能算赢)。因此，仅仅选对球队还不行，还必须要超过期望值! 因此，Fred说，我的投资者获得的回报不是由我公司的绩效决定的，而是由与预期相对的回
12、报决定的。完全正确，我们说。Fred于是问道，这是否意味着我必须同时在实物市场和金融市场上管理好公司的绩效?是的，我们说。如果你在实物市场上创造了大量价值(通过获得高于资本成本的回报和成长更快)，但是没有做到与投资者预期的一样好，他们会失望的。作为管理者，你的任务是使公司的内在价值最大化并且恰当地管理金融市场的预期。 管理市场预期不是件容易的事。你不希望这个预期会太高或者太低。我们看到过公司向投资者承诺很好的绩效但随后没有实现其诺言。当市场认识到公司不能兑现时，不仅是股票价格下跌，而且公司要耗费几年的时间重塑信任。另一方面，如果市场的预期太低，而公司股票价格相对于公司面对的机会太低的话，公司会
13、面临恶意收购的危险。 好的。Fred说。我准备上市。于是Fred启动了首次公开上市，筹集到了公司所需要的资本。Fred向相关业态扩张 Fred硬件迅速增长并且经常超过预期，因此，公司股价在市场的表现上乘。Fred相信他的管理团队在硬件超市上会取得更大的增长，于是决定尝试一些新的业务模式：Fred家具和Fred园艺用品。但是，随着公司业务日益复杂，他开始担心如何才能管理好这些业务。Fred对如何管理自己的企业一向有很好的感觉，但随着企业规模增长，他不得不分散决策权，于是拿不准这样能否管理好企业。 他告诉我们他的财务人员已经制定了一个规划和控制体系，以密切监控每家店和每个部门的经济利润。每年制定下
14、一个三年的经济利润目标，进度是按月监控的，而管理者的薪酬是与相对于这些目标的经济利润相联系的。尽管如此，他还是不确定公司是否在沿着他和市场预期的长期绩效目标前进。 你需要一个规划和控制体系去告诉你有关公司的“健康”情况、公司持续增长和创造价值的能力，我们对Fred说。你需要一个反映未来指标，而不仅是反映过去指标的体系。Fred说道，来说说看。 正如Fred所指出的，财务指标中存在的问题，是它们不能告诉你公司管理者在组建面向未来的企业时做得如何。例如，短期内，管理者通过削减客户服务(商店中随时帮助客户的员工数量或者员工培训)，能够提高短期的财务绩效，或者推迟维修或品牌建设支出。你必须考虑与客户满
15、意度或品牌创建有关的指标，这些指标能够说明未来，而不仅仅是反映现在的绩效。最后，Fred满意而去。他后来也常常对我们进行社交性拜访。Fred案例总结 Fred的故事虽然简单，却说明了有关创造和衡量价值的核心理念。Fred学到的五个重要结论如下： 1在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。 2你的投资回报高于资本成本越多，你创造的价值越多(只要资本回报超过资本成本，增长就会创造更多的价值)。 3你应该选择使预期现金流或经济利润现值最大化的战略(无论选择现金流现值还是经济利润现值，得到的结果是一样的)。 4在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为
16、基础的(如果市场对公司真实前景相关信息的掌握不够，市场预期会偏离内在价值)。 5确定上市价格后，股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。例如，如果一家公司预期的投资回报率是25，但实际回报率只有20，其股票价格会下跌，尽管公司的回报高于资本成本。将价值创造案例上升到理论高度Fred案例揭示了价值创造的基本原理。本章后半部分得出了一个更有通用性的折现现金流评价方法。DCF背后的直觉因素为了显示折现现金流的作用，我们从一个简单的例子开始。表1为两家公司：价值公司和数量公司的预期回报。表1 价值公司和数量公司的预期回报 单位：美元根据这些信息，你会为哪家公司掏更多的钱
17、，价值公司还是数量公司? 由于两家公司的未来回报是一致的，因此你也许会认为他们值同样多的钱。但是，回报会产生误导，还需要考查每家公司的增长方式。表2和表3是两家公司的预期现金流。表2 价值公司的预期现金流 单位：美元表3 数量公司的预期现金流 单位：美元现在，你愿意为哪家公司支付更多的钱呢? 大多数人会为价值公司掏更多的钱，因为它创造了更高的现金流。虽然盈利相同，但由于在实现同等利润增长率的过程中，价值公司的投资少于数量公司，因此，价值公司的现金流高于数量公司。价值公司的再投资占其利润的25，而数量公司必须将其利润的50进行再投资才能产生同样的利润增长。 如果我们假设两个公司具有相同的风险，我
18、们可以用相同的折现率折现现金流，假设折现率为10。如果两个公司现金流保持5的增长，我们可以使用增长的自由现金流永续年金公式对各个公司估值。该公式假设，公司的现金流将按照不变的增长率永远增长下去。使用该公式，我们计算出价值公司的价值是1 500美元，而数量公司的价值是1 000美元。 我们也能够用公司的价值除以它们的当前回报计算出两个公司隐含的市盈率。价值公司的市盈率是15，数量公司的市盈率是10。因此，尽管回报和回报的增长率相同，两个公司的市盈率却不同。这个例子揭示了相对估值法(如市盈率法)的本质问题。使用市盈率法时，你可能会用价值公司的倍数比乘以数量公司的回报估算出数量公司的价值，尤其是在缺
19、乏数量公司的现金流预测数据的时候。但这明显高估了数量公司的价值，相对估值方法不能直接估计投资者真正关注的问题。投资者不能够用回报去购买一处住宅或一辆轿车，只有经营产生的现金流才能被投资者用来消费或者进行其他投资。 折现现金流模型考虑了为了产生回报所需进行的资本支出和其他现金流而导致的价值差异。DCF一直以来被各公司用于评价资本支出方案。我们也可以使用DCF对整个业务估值，即将其视为多个单个项目的集合。现金流和价值驱动因素从技术上看，一旦你已经估算并进行了现金流折现，你就已经完成了估值工作。然而，预测现金流并不一定能带来对公司绩效或竞争地位的深入见解。仅仅估算现金流，你回答不了这样的问题：预测与
20、过去的绩效比较有何区别?预测与其他公司比较有何区别?能够提高或降低公司价值的主要因素是什么?此外，短期的现金流不是好的绩效衡量指标。一年的现金流衡量指标是没有意义的，而且易被人为操纵。公司可以延迟资本支出或削减广告或者研究费用，以改善短期现金流。另一方面，大额负现金流不一定是一件坏事，只要公司将投资用于产生未来更大的现金流。举个例子，表4是荷兰啤酒商喜力的历史和预计现金流。表4 喜力的历史和预计现金流过多探讨这一系列数字意义并不大。在这里，我们真正关心的是现金流的驱动因素。现金流和最终形成的价值有两个关键驱动因素：公司收入和利润的增长速度和投入资本回报率(相对于资本成本)。每一美元投资回报较高
21、的公司比投资回报较低的公司更有价值。同样，在投入资本回报率相同(并且回报率高到足以满足投资者的要求)时，增长较快的公司比增长较慢的公司更有价值。表5显示了喜力公司在增长和投入资本回报率方面的绩效。表5 喜力增长和投入资本回报率方面的绩效19992003年实际值()20042008年预计值()收入增长10.77.2EBITA 增长11.95.2ROIC (包含商誉)13.98.9资本成本8.27.5把这些信息与我们所知的其他公司相比较，我们便能够更好地评价喜力公司的绩效。我们可以衡量喜力公司相对于所在行业的增长，也可以评价喜力的ROIC是在提高还是在下降，以及与其他著名品牌的消费品公司相比喜力公
22、司绩效如何。在上述的喜力案例中，增长预期从1999年到2003年的10.7降低到下个五年的7.2。由于收购和负面的汇率影响，ROIC的预期水平下跌明显，从历史上的14降到不到9。 为说明ROIC、增长和自由现金流之间的关系，我们接着构建了一个简单的估值模型。为建立这个模型，我们回到价值公司的例子上，并用模型表示每年产生的现金流。在第一年，价值公司的回报是100美元，净投资是25美元，因此现金流等于75美元。(见表6)表6 价值公司第一年产生的现金流 单位：美元为了增加利润，价值公司投资了25美元，假设新投资获得20的回报，第2年的回报等于第1年的回报100美元加第1年投资的20，即5美元(25
23、美元20)，共计105美元。(我们还假设第1年初资本基数的回报不变。)假设公司每年按照营业利润的一个固定比率进行再投资，而获得的新资本回报率也保持不变，就得出我们之前列出的价值公司的现金流。(见表7)表7 价值公司现金流 单位：美元 价值公司的回报和现金流每年增长5。为了实现这种增长，公司利润的25用于再投资，回报率为20。可以说，在这个简单的背景下，公司的增长率是新投入资本的回报率和投资率(净投资除以营业利润)相乘的结果：增长率新投入资本回报率投资率 对于价值公司增长率2025 5 现在来看数量公司的现金流。数量公司第1年的收入也是100美元，但数量公司的资本回报率仅为10。对于数量公司来说
24、，要在第2年把利润提高5美元，它必须在第1年投入50美元。数量公司的现金流如表8所示。表8 数量公司现金流 单位：美元在营业利润的增长率一定的情况下，投入资本的回报率越高，则形成的现金流越多。因此，尽管回报和增长率相同，但价值公司比数量公司更有价值。现在来看看增长是如何驱动现金流和价值的。假设价值公司想提高其增长率(而且它可以同样的回报率投入更多的资本)，如果价值公司希望增长8而不是5，就必须每年投入回报的40，如表9所示。表9 增长驱动现金流和价值 单位：美元 我们注意到，价值公司的年现金流低于上个例子中的数值。在新的更高增长率下，前9年中价值公司的现金流都低于第一种情形的水平。但是自第10
25、年起，现金流明显增大(见图6)。哪种情形下会形成更高的价值呢? 结果表明，只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将产生更大的价值。在这两种情形下，如果我们假设增长和回报状况永远持续下去，且价值公司的资本成本为10，那么5增长下的现值是1 500美元，8增长下的现值则是3 000美元。 因此，只要在以后年份能够获得更多补偿，投资者在早期接受较低的现金流是值得的。同时这也说明了为什么仅凭现金流无法有效评估绩效。价值公司在8的增长率下虽然价值较高，但有若干年较低的现金流。图6 价值公司：不同增长率下的现金流图7显示出某假想公司在不同情况下的预期回报增长率和投入资本回报率矩阵。图7
26、 ROIC和回报增长率对价值的影响1该图假设资本成本为10。某个价值可以从不同的增长率和回报率组合中产生。由于公司并不能总是同时提高ROIC和增长率，所以，像这样一张图有助于管理者设定长期绩效改善目标。ROIC已经较高的公司，提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值。相反，ROIC低的公司依靠提高ROIC能创造更多价值。图7还表明新投入资本回报率不超过资本成本时的情况。如果回报刚好等于WACC(加权平均资本成本)，那么进一步增长既不创造也不破坏价值，这是因为投资者不会在只能获得与其他投资一样的回报时，为新的增长支付溢价。如果新投入资本回报低于WACC，那么进一步增长实际上是在破坏价值。投资者投
27、资其他公司可以获得更高的投资回报。企业金融的禅在说明ROIC和增长决定现金流和价值后，我们可以更进一步建立起能够体现估值本质的简化公式。为保证前后一致，我们首先引入一些常用的术语，并简要加以阐释。扣除调整税后的净营业利润(Net Operating Profits Less Adjusted Taxes，NOPLAT)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。投入资本(Invested Capital，IC)是指公司在核心经营活动(主要是房屋、厂房和设备以及经营资金)上已投资的累计数额。净投资是指在这一年和下一年间投入资本的增加额。自由现金流(Free Cash Flow
28、，FCF)是指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流。投入资本回报率是指公司投资一美元所获得的回报。（ROIC可以有两种定义，作为所有资本的回报率，或作为新投入或新增资本的回报率。本文中我们假设两种回报是相同的。)投资率(Investment Rate，IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例。加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率，因此，可作为自由现金流的合理折现率。g(增长率)是指公司每年NOPLAT和现金流的增长率。假定公司的收入和NOPLAT按照不变比率增长，并且公司每年从NOPLAT
29、中拿出一个固定比例用于投资，那么每年投资所占的NOPLAT比率相同，则意味着公司的自由现金流将会按照固定的比率增长。 由于公司的现金流是按照一个固定的比率增长的，因此，我们可以从使用著名的现金流永续年金的公式来进行公司的价值评估： 该公式在金融和数学文献中已得到充分确立。 接着，根据NOPLAT和投资率定义自由现金流。 在前面，我们建立起IR、公司预期的NOPLAT增长率( g )和投资回报率(ROIC)之间的关系。 用g求IR，则： 代入自由现金流定义公式： 代入价值公式得到关键价值因素公式：代入价值公司和数量公司的预测假设，其结果与我们对其现金流折现的价值相等，如表10所示。表10 价值公
30、司和数量公司价值 我们把关键价值因素公式称作企业金融的禅，原因是它把公司价值与经济价值的基本决定因素：增长、ROIC和资本成本联系起来，甚至可以说这个公式已经包含了价值评估的全部内容，其他不过是细枝末节而已。 那么为什么我们没有在实践中使用这个公式呢? 在有些情况下确实可以用，但在大多数情况下，这个模型过于严格，因为它假设ROIC和增长率在未来是不变的。对于关键价值因素会变化的那些公司而言，我们需要一个在预测上更为灵活的模型。因此，虽然我们在实践中用不到这个公式，但它可使我们牢记决定价值的几种关键因素，因此是极为有用的。 研究者的统计实例证明股票市场中的价值其实是由ROIC和增长率决定的，这与
31、禅公式的预测是一致的。DCF等于经济利润的现值 麦肯锡公司管理咨询人员在讲述Fred的故事中，引入了经济利润这个概念。经济利润也可用于估算公司的价值，结果与DCF模型一致。 在经济利润模型中，公司的价值等于投入资本量加上一个相当于每年创造价值的现值的溢价。经济利润的概念早已不新鲜了，在时间上至少可以追溯到1890年，当时的经济学家阿尔弗雷德马歇尔写道：“在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者拥有的利润可以被称为其工作或者管理的利润。”马歇尔说，在任何时期一家公司创造的价值(其经济利润)，不仅需要考虑在会计记录上记载的费用，而且必须包括经营中投入资本的机会成本。 经济利润模型较之DCF模型的一个优势是，经济利润是认识任一单一年公司绩效的一种有效指标，而现金流则不是。例如，你不会通过比较实际和预期的自由现金流考查公司发展状况，因为某一年的现金流取决于对可能具备重要意义的固定资产和运营资金进行投资的主观决策。管理层通过延迟投资，可以以牺牲长期价值创造为代价轻而易举地改善某一年的现金流。经济利润衡量公司在某个时期创造的价值，其定义如下： 换句话说，经济利润等于投入资本回报率与资本成本之差乘以投入资本。价值公司投资了500美元，投入资本回报率是20，加权平均资本成本是10，该年的经济利润是50美元： 经济利润把规模、资本回报和资本成本转化成为一个单一指标。经济利润
