1、我们在哪里对中国经济及环球资产配置方向的一些看法我们在哪里：对中国经济及环球资产配置方向的一些看法 演讲人：华人海外投资第一平台格隆汇创始人 格隆博士 感谢天风证券，有这么一个机会在美丽的大连和大家做个沟通，虽然我很怀疑这种沟通的价值。以我自己的经验，投资这事上，别人讲一万句，不如自己摔一跤。眼泪教你做人，疼痛才是最好的老师。人生该走的弯路，其实一米都少不了。 刚才王国斌总讲了是牛市还是熊市没那么重要。我以前写过一篇文章，叫做离开了牛市，你什么也不是，听起来有一点矛盾。但是我想实际不矛盾，我觉得王总要说的是不要做一些没有意义的小趋势预测，而是做一些靠谱的长远大方向、大趋势预测。我觉得预测还是要
2、做的，否则大家没必要坐这里讨论，直接买指数就好了。预测永远是获得阿尔法收益的最根本的途径。 我先做个小的调查：在座的各位，知道格隆汇的，请举手？ 作为一个职业投资人，如果你不知道格隆汇，是有一点问题的。不是说格隆汇多么牛掰，中国这个市场上，超过50%的港股内容都是由格隆汇产生的，你不知道，说明你可能对大趋势不怎么敏感。第一部分：我们在哪里？回到我的演讲题目：我们在哪里？ 做投资，更多的时候是取决于你在哪里，你的位置。这有两个坐标轴：第一个是什么时间when，第二个是在哪里where？时间和哪里决定了你的位置，而你的位置决定了你怎么去做How？ 绝大多数人和我沟通投资时都是直奔主题：买不买？买什
3、么？买多少？其实你先要做的是确定你的位置，你的坐标。你的位置定位准了，你知道你在哪里以后，实际上该做什么，能做什么，选项是非常有限的。你的空间是非常有限的，你做不了太多的东西。 我们给大家两幅图，第一幅图是今年以来全球市场的涨跌幅。 你们也看到了，几乎全球市场都在涨，香港恒指涨得最好，法国、德国、美国、印度也都在涨，日本都涨了5%。 谁在跌？内地创业板，深圳成指上和上证综指也只是象征性涨了一点点。我不知道在座的各位今年的收益率是多少？如果你是在A股市场，如果你在正常地做基金，你不是赌博，你大概在1%-2%或者负的1%-2%之间。如果你超过的这个值，你一定是在赌博。当你决定在这个时间点选择做A股
4、的时候，你能做的空间是非常有限的，你主动的选择是非常有限的。 所以，我认为实际上做投资就是强调一个大趋势，一个大的环境，你在哪里，以及这个时点是什么时点，这个非常重要。 我做了两幅小图，就不展开了，其中一幅是过去十万年人类的迁徙图。我是想说明，人类得以繁衍与生存，其核心秘诀是不断地迁徙，不断逐水草而居。大约5万年前，人类来到了澳大利亚，这是人类到达的地球上最后一块土地。 这和我们做投资是一模一样的：你要在合适的时间，出现合适的地点。 我提几个简单的问题作为演讲引言的结尾：第一个问题，二战结束之后，亚洲哪个国家的人均GDP最高？你可能想象不到，答案是缅甸。但是经过军政府这么多年的统治，现在缅甸已
5、经是亚洲最贫穷的国家之一。大多数投资人关心的都是短期问题，诸如供给侧压缩得如何，房地产泡沫会不会破裂，地方政府负债到底有多严重，经济会不会硬着陆，诸如此类。 其实，从一个国家或者社会的长远生命周期来看，上面这些都是典型战术层面的动态瑕疵，因而也注定了无伤大雅。供给侧压缩收效甚微又如何？地产泡沫破裂又怎样？大不了7年一个经济周期，从头来过。相较于短期的经济繁荣或者衰退，相较于听起来很可怕的硬着陆，一个国家有远比这些坏得多的选项：比如战争，比如独裁，比如少量利益阶层的固化与社会的固步自封这些长期的“阿喀琉斯之踵”会导致一个社会长期必然走向衰落。 缅甸就是最好的例子。你在判断你所在的地区的投资前景时
6、，你要看的是决定大国崛起与经济增长的那些长周期因素。第二个问题，巴菲特如果在中国，投资业绩会怎么样？我们知道巴菲特投资业绩的大背景是道琼斯这么多年持续的上行。A股指数，现在的位置与十年前一样。所以我不相信巴菲特在中国会好到哪里去，当然也许他也能做好。第三个问题，假设时间分别回溯30年、50年、70年，你会作何选择？30年之前，大概就是八十年代末，九十年代初。我相信答案非常简单：除了买房子，还是买房子，没有任何其它更优的选择。 50年之前是什么时候，大概60年代，你也没有什么好选择的，就是在体制内好好工作。 70年前呢？大概建国前后，表面看你或许有很多选项，但最重要的选项其实只有一条：是走，还是
7、留？这个选择基本决定了你未来的命运轨迹。 当你确定了你的坐标位置的时候，你能做空间是非常小的，你所谓的投资业绩或者成果，很大程度上只是取决于一个大环境，大趋势。如果你在缅甸你不会有投资的业绩，如果你在中国建国后的30年，你也不可能有投资的业绩，因为我们基本上都是在折腾。而现在往前看30年，你唯一应该做，或者能做的就是买房子，绝不是买股票，你的选择范围非常狭窄。你的业绩，你的财富，取决于你在哪里。很多时候，选择比努力重要得多。过去三十年，任何一个售楼小姐给你的投资建议，其价值都超过最优秀的基金经理给你的投资建议。第二部分：中国经济在哪里？现在我们回到我演讲的第二个关键的问题：中国经济在哪里？ 我
8、们是做投资的，你在哪里，取决于中国在哪里？中国在哪里，取决于中国的经济在哪里？ 很多人会想当然回答：我们当然在中国。过去30年，我们取得了年均9.7%的经济增长奇迹，我们现在已经是世界第二大经济体。 问题在于：这个奇迹，可以持续吗？ 对于做投资的人而言，过去怎样，既重要，也不重要。就像前面那张世界股市今年的涨跌幅，A股熊冠全球。这个不重要。重要的是，熊冠全球是怎么发生的？是偶然，还是必然？第一个小问题：中国经济的数据可信吗？研究必须采信一些数据，问题在于采信哪些？ 我们的CPI可信吗？我们最新的CPI只有1.2，而我们的房子涨成这个样子。我们的CPI里最大成分竟然是食品，没有房价，我们只有房屋
9、租金，且占比只有十三个点。美国CPI里超过三分之一是房价。CPI到现在，我的理解只是一个安民指数，不是一个有参考价值的指数。 GDP可信吗？我一直做能源行业研究。“十五”期间国内GDP平均增速9.8%，用电量增速为13%，这是匹配的；“十一五”期间GDP平均增速是11.2%，用电量增速为11.1%，这也匹配。十二五呢？年均GDP增长7.8%，五年间的用电增速分别为11.7%、5.6%、7.6、3.8%和0.5%，年平均增速为5.7%，比“十一五”期间年均11%的增速相比放缓了近五成。我们十亿美金体量的一个巨大经济体，GDP2015年增长了6.9%，却只用了0.5%的电，谁信？都去做无烟工业了？
10、东莞去了？澳门赌博去了？所以这些数据无法匹配，有些东西你无法阐释的。想知道真相，你必须有你自己可采信的逻辑和数据体系。第二个小问题：奇迹是怎么产生的？过去一百多年来，我们一直在各种折腾，过去30年是唯一不折腾的30年，我们开始正儿八经发展经济了，年均GDP增长9.7%就是我们的奇迹。怎么产生的？刚才夏斌老师也阐释了不少。我们的经济过去是靠什么增长出来的？分析了这些依赖因素，我们才能知道中国的经济奇迹是偶然的还是必然的，这才是有意义的。就如同我们要验证说明今年依赖A股熊冠全球，是偶然的还是必然的？30年在人类的历史长河中眨眼而已，非常短，我们绝不能说我们创造了30年的奇迹，未来还可以那么幸运。我
11、们用奇迹概括这段历史，本身就表明了我们对这个事情的认识态度：什么是奇迹？做投资的人都知道，当我们以一周或者一个月来看待投资收益的时候，我们一定相信的是幸运和奇迹。当我们以季度或者半年为周期来看待投资收益的时候，我们相信的是天赋与勤奋，只有以年为周期来计算收益率的的时候，相信的才是自然规律，也就是春种秋收，只有自然规律才会轮回。 奇迹不会。 我在大学里学了十年的经济学，解释一个经济体增长的因素很多，在资源禀赋既定的情况下，制度、资本、人口、技术进步，这些事推动一个国家的经济发展和进步的核心要素。 我们靠的是什么？我的理解，并没有中国所谓的特色，中国过去30年的经济增长和其它国家的经济增长没有本质
12、的区别，第一对外放开放，拥抱全球分工红利，第二对内用资本杠杆和人口红利。 在我看来，最最核心的是人口红利，这几乎是解释所有经济增长最核心的钥匙。 我先阐释一下资本投入。 为什么说过去30年最正确地投资是买房，因为能跑赢M2的资产太少太少，房子是其中之一。我们的M2是什么速度？ 刚刚改革开放的时候是860亿，90年是1.5万亿，2000年是13.5万亿，之后井喷，现在呢，是160万亿，超过了美国与日本两大经济体的M2总和。这是什么概念？你算一下增长率是多少？年均21%。21%是概念，美国、欧洲、日本他们的M2过去十年的增长速度差不多就只是30%，我们是年均21%。奇迹怎么来的？我们过去三年发了7
13、8万亿的货币，产生的GDP是14.88万亿，差不多5个单位的货币投放，才产生一个单位的GDP。 关键，这个速度越来越快。2009年1月份，我们的第一个50万亿产生了，第二个50万亿是2013年的6月份，第三个是2016年的9月份，第一个50万亿，我们用了32年的时间，第二个50万亿，用了四年半的时间，第三个呢？只用了三年四个月的时间。 目前我们M2的增速大概还在12%左右，你可以算一算，几年翻一倍？6年，对不对？就翻倍了嘛，什么意思？我们现在是2016年，再过6年是2022年，那个时候就是320万亿的货币，而我们的GDP极可能没有增长。 为什么没有增长？我们现在GDP的官方数据是6多一点，为了
14、保证就业。6多一点，是什么意思？人民币去年贬了多少？7个点，这是官方公布的数据。假设人民币每年贬值5%左右，意味着以美元计价的GDP是不增长的，但是6年以后我们的货币增加了一倍。 这是什么概念？简而言之，如果你没有找到好的配置对象，你的资产会被摊薄一半。你能跟上这个速度的资产是微乎其微。我听过一句话，我也非常有感触：我们这一代人所面临的最大的尴尬和悲哀是什么？就是你必须和我们注定跑不赢的货币发行速度比赛，而你之所以要买房子，只是为了输的不那么快，不那么惨而已。 当然，货币杠杆将来的可用空间已经非常狭窄了，因为美国在不断地加息，你再不断地发行货币，等于是为别人做嫁衣。所以我们现在已经开始收缩了，
15、开始缩表了，最新5月的M2只有9.6%，31年来首次个位数增长。但我们不能指望这个收缩会很认真很严厉，道理很简单，美国人是经济过热才收缩，我们不是，我们经济事实在衰退，我们家里没有余粮。为了保证就业和基本的社会稳定，央行的缩表一定是投鼠忌器的。你银行的资产端还有13个点的增速呢，你的负债9个点，怎么玩啊？ 但至少，GDP不能再过多指望资本这个杠杆了。 最重要的变量变化，还是人口。我们过去30年创造的经济奇迹，大多数人都把它归结为所谓的“中国模式”，但在我看来，中国过去30年的经济增长，与世界上其他国家的增长并无显著特别之处。一言以蔽之，其实就是在体制上松了绑，辅以巨大的人口红利（见下图）：从上
16、图可以清晰看出，开始全面实行计划生育的1971年是中国人口变化的一个明确分水岭。以1971年为分隔线，中国人口增长分为截然不同的两个阶段。 全面实行计划生育之前，1959至1961年是一个极特殊阶段，连续三年自然灾害，致使人口死亡率突增，出生率锐减。1959年人口死亡率上升到了14.6，1960年进一步上升到25.4，而人口出生率只有20.9。人口自然增长率大幅度下降，其中1960年、1961年连续两年人口出现负增长。 但自1962年开始，中国进入连续8年的人口高增长时期。这8年中，人口出生率最高达到43.6，平均水平在36.8；人口死亡率重新下降到10以下，并逐年稳步下降，1970年降到7.
17、6。出生率的上升和死亡率的下降，使这一阶段的人口年均自然增长率达到27.5，年均出生人口达到2688万人，8年时间净增人口1.57亿。 如果给予人口出生与GDP增长17年的周期间隔，中国GDP的高速增长，几乎与中国的人口出生率与人口自然增长率显著正相关： 78年改革开放后经济进入高增长轨道不是偶然的。17年正好是一代人长成的时间，正是因为从1962年到1970年连续8年的高人口出生率与增长率，才为后面30年提供了足够的劳动适龄人口这就是经济增长的秘诀。 而所谓的改革开放，只是对束缚在这些人口身上的绳索做了松绑而已。 1971年，中国开始全面计划生育，特别是70年代后期，是中国人口发展出现根本性
18、转变的时期。中国ZF陆续制定和完善了明确的计划生育政策，人口高出生、高增长的势头被迅速控制，人口自然增长率自此一路下滑，从1971年的23.4%，一路不回头下滑到2015年的4.96%，而生育率（妇女一生生育的子女数量）也从1990年开始连续25年低于种群正常更替水平（保证种群不萎缩的生育率），人口“青黄不接”的直接后果，是劳动适龄人口的不断减少，整体人口的极度老化和急剧萎缩。 而中国的经济开始走下坡路，GDP增速脱离双位数区间，恰好也就是从中国劳动适龄人口开始绝对减少的2012年开始的这绝非偶然。 在经济学上，这被称为“刘易斯拐点”。日本在1990年进入这个拐点，从此开始了长达25年的衰退与
19、疲软。 劳动适龄人口的绝对减少，以及人均寿命的不断延长，意味着人口结构的双杀，也意味着整个社会老化的速度会越来越快。在经济学上，65岁以上的老人超过7%就是老年社会，中国65以上了老人在全部人口的占比，改革开放时是5.6%，90年是7.1%，2000年是8.9%，最近的数据接近10.8%，我们已经是一个标准的未富先老的社会了。 投资圈有一句话，叫投资不过山海关，嘲笑獐子岛的扇贝会集体离家出走，然后又集体回归，嘲笑辉山乳业高得离谱的毛利率，很多人说是东北人契约文化不行，东北人有问题。其实不是这么回事，事实的真相很简单也很冰冷残酷：东北就是一个中国经济的缩影，只不过更靠近北边，寒潮首先侵袭了东三省
20、，仅此而已。 上一次2005年人口普查，东三省人口还是净流入，但是十年后的人口普查，东三省的人口流出400万，这是什么概念？东三省总共才1.29亿人口，流出400万，而且主要是青壮年，是什么概念？你们可以算一下这个比例。 其实你用这种常住人口多半还低估了，常驻人口数据可能还有水分，用在校的小学生的人数是有意义的，因为这个数据没有作假动机。从全国看，在校的小学生过去十年的数据平均下来萎缩了11%，吉林是21%，是全国水平的2倍，辽宁是25%，2.5倍，黑龙江是多少？36%，在校的小学生的人口数萎缩了令人恐怖的36%，所以他有什么机会？他有什么空间？他怎么可能不作假？ 这种状况持续下去，我相信扇贝
21、还会再次离家出走的，没有办法的。 我昨天逛了一下大连的房子，街上感觉空荡荡，堪称萧条。标准的二线城市，最好的地方，星海广场边上的房子，多少钱？卖的时候2.8万，现在还是2.8万，过去三年没有涨！过去三年我们发了78万亿的货币啊，常州、中山、惠州的房子也翻番了吧？而大连竟然没涨。 所以说，钱不是万能的，人是万能的。没有人，什么都不好使。这就是为什么郑州房子能涨，大连不涨。河南面积和辽宁一样，都是15万平方公里，但人河南超过1亿人口，辽宁只有4300万。 时间有限，不再展开。总之，我想告诉大家，中国过去的经济增长，并无所谓的秘诀，那些支撑中国经济奇迹的变量，它在迅速失去。未来会怎么样？我的判断大概
22、率是泯然众人。作为一个严肃的投资人，至少你不应该期望会好到哪里去，那不现实。第三部分：A股和港股在哪里？好了，主持人在提示时间到了，现在我只能最简单讲讲第三个问题：A股和港股在哪里？ 在座各位多数是做A股的，如果我说A股未来不是一个太好的去处，可能会得罪不少人，但我确实是这么看的。 首先当然是估值。A股估值从没有低过。3200家公司，市盈率中位数是65倍，沪深300低一点，30倍，中小板中位数是65，创业板的中位数则是89，这种市盈率，搁在哪个市场，都应该腰斩，再腰斩： 当然，这个其实不是我最在意的。我认为A股问题很大，是另一个巨大的瑕疵。 一个市场到底好不好，有没有机会，有没有牛市，根本上取
23、决于什么？ 一言以蔽之：好公司。 现在有足够多的好公司，未来有更多的好公司。 A股有好公司吗？其实没有，或者说很少。看看A股市值排在前列的是些什么公司就知道了，都是中国石化、中国石油、中国神华这些，银行、地产、机械、煤炭这些，几乎都代表着过去，颇类似上世纪初的马车公司，50年前的自行车、缝纫机公司，没有一家代表着未来： 很多人说茅台、片仔癀、东阿阿胶都是好公司，我不否认。但烂船还有三斤钉，这都是中国好歹积累几百年下来的几家压箱底的啊，而且这些不可复制，你不能指望未来还有第二家茅台，第二家片仔癀。而且，事实上，硬要把它们列入好公司之列，是有瑕疵的。茅台算好公司吗？我理解，它只是一家幸运的公司，天
24、生丽质，自然垄断，谁去当总经理都能做好。而高达400多的股价，股息率1.7%都不到。 所以刚才刘煜辉教授说A股的漂亮50，其实是“扮虎食猪”，我觉得相当形象。 当然，最关键的瑕疵在于，他们真的不代表未来。格力目前看是好公司，但它与60年前红火一时的缝纫机公司、凤凰、永久这些自行车公司有什么本质区别？而那些代表着人类未来发展方向，代表着新经济，代表着数据经济，AI经济的公司，现在都不在A股，未来也没有机会出现在A股。 所以，A股的未来，大概率就是继续漂亮50+要命3000的畸形状态，极少数好公司会被抱团取暖，而越来越多的公司将在估值下滑的滑梯上越滑越快。 事实上，那些新经济公司，在他们最丰满圆润
25、的时候，都不是在A股上的，腾讯、阿里、XX、京东、美图、微博、陌陌这些，都是如此。而等他们哪天符合条件能回来的时候，多半已人老珠黄。我们几乎每个人都在用微博，微博过去两年涨了10倍，但是他们都不在A股。 这恰恰是我提醒大家多把眼光看看港股的原因。 作为资产配置，未来2-3年多配置美元资产，无疑是确定的，而港股由于兼具货币汇率、中英语言、低估值等多重优势，对中国内地投资者是当仁不让最好的美元替代资产港股今年涨幅全球最高，不是偶然的。 我的理解，2017年是中国人海外资产配置的元年，才刚刚开始往外走。前一段时间人民币走势比较强，我看到有券商研究员今年的预期甚至还会涨，有可能6.7、6.8，这是典型
26、的那种给他一周数据，他就敢做回归分析的那类研究员。你告诉我你的逻辑？ 2014年的时候，我们的外汇储备最高3.99万亿，现在是多少？3万亿，3年减少一万亿是什么概念？IMF的总资源一共是6600亿美元；在整个东南亚金融危机期间，世界各国政府所消耗的外汇是3500亿美元，牛皮哄哄的苹果公司现金储备2500个亿美元，抵得上英国与加拿大两国外汇储备总和，而我们三年时间少了一万个亿。 对货币而言，利率是它的国内价格，汇率是它的国际价格。但凡学过最基础经济学的，都知道商品价格的决定因素是供求是价格，都决定于供应和需求。当供应或需求，其中有一端变化极大时，就可以轻易地做出常识性的判断：价格平衡的天平被打破
27、，向某一边倒去。 货币也是商品，发多了，就得贬，没什么好说的。（高盛的数据，或许比外管更有参考价值） 现在短期的强势，是因为现在太严，太紧，所以短期就是涨的。某知名运动员还不起海外的赌债，他不是没钱，应该是因为他的钱出不去。我们对资本管制的严格程度是前所未有的，在海外超过1000元的刷卡都会记录。 最后我特别强调一下港交所的新政：这是一次颠覆性的改革，会从制度红利上保证港股未来的牛市大框架，大家一定要重视。 港交所上周推出了创新版征求意见稿，允许亏损企业上市，允许同股不同权上市，允许二次挂牌，这是要把新经济公司一网打尽的节奏。以前我以为美图香港上市只是一个偶然的特例现象，现在看来，不是的，香港
28、在做一个彻底的颠覆性的改革，未来在中国根本没机会上的那些新经济公司，美团、滴滴、小米、摩拜、蚂蚁等，你们能想到的这些新经济公司，大概率都会去香港上市。而阿里、京东这些在美国人屋檐下仰人鼻息的中概股，也大概率会回香港二次挂牌。 这样的话，谁代表着中国的新经济，谁代表着中国的未来，不是一目了然吗？ 最后提醒一点：格隆汇是海外的投资第一平台，几乎所有港股公司的信息，在格隆汇APP上都能找到，做海外投资，你肯定不能缺少。 就这些，再次感谢大家。【精华推荐】【重磅】港交所“丁酉新政”：港股长牛号角正式吹响【深度】顺丰，菜鸟，令狐冲，岳不群泡沫不会破，但要警惕全世界最贵的郊区里的伪豪宅！港股资讯 新可能格隆汇app 隆重上线 立即点击“阅读原文”，抢先体验格隆汇app！
