1、2008 年 9 月全球金融风暴解析 1概述n美国次贷危机演变为百年一遇的全球金融风暴。美次危机自国贷2007 年 2 月次按揭量浮出水面以，愈演愈烈，次级资产质问题来从信用危机展成影美投行、保公司及商行等主要金融机的尔街危机，向全球金融市散，出全球流性贷发响国资银险业银构华并场扩现动危机。雷曼破致市手方（产导场对风险counter-party risk）大幅增加，雷曼以及 AIG 等机大模出售及去杠杆化（构规资产de-leveraging）市估体系造成巨大冲，使得行融市流性枯竭。同，在信的背景下，企融成本居高不下，房地对场值击银间资场动时贷紧缩业资价格下跌致的富效的破影消支，美及全球体增冲产
2、导财应灭响费开将对国实经济长带来击n流动性泛滥、追求风险收益及金融创新带来的高杠杆率是本次金融危机的根源。次及所引的金融危机，直接原因是美房价贷问题发国下跌引起的次款量下降。美在级贷资产质联储IT 泡沫破之后期行松的政策，在低利率的境下，投者投回的灭长实宽货币环资对资报追求了的偏好，金融新（带来对风险创MBS，CDO 及 CDS 等）提供了提高杠杆比率的工具。2004 年中始，美加息开国连续17次，2006 年起房地价格止升回落，信凸，高的杠杆比率使得金融机的抗能力脆弱。在一程中，管机产贷风险现过构风险极为这过监投行承担的以及本充足率的管重缺失构对资银风险资监严n各国政府积极出台应对政策：和次
3、危机引的金融暴的影，避免陷入衰退，各央行及政府用性的和政为缓贷发风响经济国运扩张货币财政策行救市及刺激增。来进经济长07 年 9 月以，美多次降息，邦基金利率由份来联储连续将联5.25%降至 2%；08 年 1 月，美国公布了耗资约 1680美元的退方案，以促人消和企投。在金融市，流性（亿税进个费业资场针对动Liquidity）枯竭，美及各央联储国行出台一系列政策，包括通定期拍工具（过卖TAF）向存款性金融机提供融、推出定期券借工具（构贴现资证贷Term Securities Lending Facility）及推出一交易商信工具（级贷PDCF）等；付能力（针对偿Solvency），美政府提出
4、用问题国动7000美元收亿来金融机面上流性差、市高的，但方案在购构帐动场认为风险较资产该9 月 30 日遭到美院否，新方案有望于近期推出国众议决预计并重新提交批准。着危机的不加重，多央行有可能采取同步息的措施。同，各管机出台了限制空的措施，以国会随断国减时国监构还卖提振股票市的信心场n全球金融风暴对中国的影响：中官方及商行投的美元在本危机中一度暴露于中，目前看投失有限。但国储备业银资资产轮风险来资损是全球一体化以及美及其他家增放使中面的外部境大化，令宏面下行的，金融经济国发达国经济长缓将国临环为恶观经济临风险国内市波增大场动2目录第一章近期金融暴全球市重大冲风给场带来击3第二章近期全球金融巨不
5、陷入困境头断15第三章本金融危机的形成机制轮32第四章金融暴全球市影展望风对场响403第一章近期金融风暴给全球市场带来重大冲击42008 年 9 月 19 日2008 年 9 月 15 日2008 年 9 月 14 日主要事件2008 年 9 月 18 日2008 年 9 月 7 日着房价持回落，次暴波及全球金融市，主要金融机陷入流性危机，面价不随续贷风场构纷纷动账值断缩水。房美贷/房利美分出别报8.2美元和亿23美元的亏，股价重挫，志着全球金融暴的始亿损标风开2008 年 8 月前后美保尔森宣布向房美和房利美分注国财长贷别资 1000美元，正式接管亿并两房美林宣布被美行以国银500美元价收亿
6、对购英最大的抵押款行国贷银HBOS 因房价持下跌面价重续账值严水，缩9 月 18 日宣布被 Lloyds行以银122英收亿镑购雷曼兄弟 14 日宣布出售自己的努力失，向法院申破保。雷曼兄弟破造成败并请产护产的系性全球金融市造成巨大冲，致本金融危机一步化统风险对场击导轮进恶美手各央行再次向市注入流性、联储联国场动禁止暂时空金融股、卖政部宣布成立财拟7000美元体收亿实购低流性等救市政策，刺激全球股市大幅反动资产弹次贷危机引发全球金融风暴2008 年 9 月 16 日注联储资 850美元接管亿AIG；雷曼破致最大的市基金之一产导货币场Reserve Primary 遭投者，被迫停回，市陷入混资挤兑
7、暂赎货币场乱2008 年 9 月 29 日院否众议决 7,000美元的救助，亿计划标普 500 指暴跌数8.8%，洲股指跌幅超欧过 5%。Wachovia 被迫行以将银业务21美元的价格花旗，比利、荷和亿卖给时兰森堡向富通集注卢团资 163美元以避免亿其破，英接管房机产国贷构 Bradford&Bingley，德向地款机国产贷构 Hypo Real Estate 提供 350元的信担保亿欧贷2008 年 9 月 21 日美批准立投行高盛和摩根士丹利型行控股公司，联储独转为银志着立投行模式的标独终结2008 年 9 月 26 日Washington Mutual 申破，成美史上模请产为国历规最大
8、的行倒案，后被银闭JP 摩根以 19美元的价格亿收购52008 年 2 月 18 日2007 年 8 月 10 日2007 年 7 月 30 日主要事件2007 年 10 月 24 日2007 年 6 月 20 日美第二大次抵押款机国级贷构 New Century Financial布盈利警，后于发预随4 月 4 日裁半工，减数员并申破保，示美抵押款始浮出水面请产护显国贷风险开2007 年 2 月 13 日尔斯登家投于次的冲基金因重亏，被行美林拍作抵押的次券贝两资级债对严损债权银卖为级债，次款危机爆级贷发次危机化，美向市注入贷继续恶联储场380，亿洲央行此后注欧资 2130美元，亿8 月 17
9、 日美率下联储将贴现调 0.5%美林公布受次危机影，贷响2007 年三季度亏损 79美元，前亿CEO 斯坦尼尔，拉了金融机大模冲本金的序幕奥辞职开构规减资美最大的房公司国贷American Home Mortgage 无法放新款，日股价下挫发贷当89%，后于随8 月 6 日申破请产英政府陷入次危机的国将贷Northern Rock 行收有银归国次贷危机引发全球金融风暴（续）2008 年 5 月 6 日UBS 表示受巨冲的拖累，其额资产减1季度亏高损额达 110美元。房利美亿表示 1 季度亏损 21.9美元亿2008 年 3 月 17 日尔斯登被迫以每股贝2 美元的价格摩根大通（后卖给为每股 1
10、0 美元），示次危机一步化显贷进恶2008 年 3 月 17 日美林 08 年 1 季度亏损 19.6美元，冲亿销 65美元；次日花旗亏亿资产损 51.1美元，冲亿销 130美元失亿损2008 年 1 月 18 日美推出包括退措施在的，国税内总额为 1450美元的政刺激方亿财案，以挽救游走在衰退的美边缘国经济2008 年 1 月 10 日美行宣布以国银40美元的价格收美最大抵押款机亿购国贷构 Countrywide675808590951001052008-08-012008-08-082008-08-152008-08-222008-08-292008-09-052008-09-122008
11、-09-192008-09-26普500指标数M SC I洲指欧数M SC I洲指亚数8 月以来不断扩散的金融风暴拖累全球股市大幅下挫n08 年以，次危机持来贷阴霾之不去，主要投行深陷续挥次泥淖，危机影始向贷响开其他金融域散，领扩并对实体生了不利影经济产响n入进8 月，由于量不资产质化，亏重，本金断恶损严资不足等原因，多家重量金级融机破窘境：雷曼构濒临产兄弟申破保，美林被请产护美行收，房及国银购两AIG被美政府接管，高盛摩国与根斯坦利型行控股公转为银司，摩根大通收盛互购华顿惠行，掀起全球金融市银场新一，致全球股市轮动荡导大幅下挫，部分金融市场（如俄斯）被迫停交易罗暂n面加的金融市，对动荡剧场各
12、政府不采取救市政策国断，美政府用国拟动7,000 亿美元收低流性以根购动资产本解金融机面的决构临问题，短期支持全球股市近日有所反，但方案于弹该9 月 29日被美院否，国国会众议决引股市大幅下挫发08 年 8 月以来金融风暴拖累全球股票市场大幅下挫8 月以来全球主要股票市场股指表现 08 年 8 月以化来变普标500 指 数-12.70%MSCI洲指 欧数-18.03%MSCI洲指 亚数-22.22%据源：数来Bloomberg，截至 2008 年 9 月 30 日最新点位08年8月以来跌幅08年以来跌幅较历史高点跌幅中国上指证数2,294-17.4%-56.4%-62.5%深沪300指数2,2
13、44-20.0%-58.0%-61.9%香港H股指数9,070-27.5%-43.7%-56.0%恒生指数18,016-20.7%-35.2%-43.6%美国普标500指数1,106-12.7%-24.7%-29.8%道斯指琼数10,365-8.9%-21.9%-27.0%全球其他市场英富指国时数4,819-11.0%-25.8%-28.6%法国CAC指数3,953-10.0%-30.0%-32.8%德国DAX指数5,807-10.4%-28.9%-28.5%日经225指数11,744-12.2%-26.4%-32.9%韩国KOSPI指数1,456-8.7%-23.7%-30.2%701002
14、0030040007-0107-0507-0908-0108-0508-091234508-08-0108-08-1608-08-3108-09-1508-09-300.00.51.01.52.02年期5年期10年期30年期3月个国债n金融暴令投者避情风资险绪大幅攀升，市流性度场动极：紧张大量避金涌入险资国债市，加上不向场联储断市提供流性，令各场动期限收益率持下国债续行，短端收益率下跌明，显3月收益率个国债一度到达0.14%的史历低点信用利差迅速大，各扩主要投行 CDS 价格大幅攀升最新 Ted Spread 大幅攀升超过 350 基点，迫使全球央行不向金融断体系注入流性动美国国债收益率下滑明
15、显金融风暴令投资者避险情绪加剧，市场流动性极度紧张各主要投行 CDS 价格大幅攀升bpbp投资者心态恐慌，市场波动性处于高位市场流动性明显趋紧Ted Spread据源：数来Bloomberg，截至 2008 年 9 月 30 日%10015020025030035006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-078162432404810年期BBB公司券相收益利差级债对国债VI X指（右）数轴802004006008001,00008-0108-0308-0508-0708-09美林摩根士丹利雷曼兄弟尔斯登贝高盛7080901001102008-07-31 2008-08
16、-09 2008-08-18 2008-08-27 2008-09-05 2008-09-14 2008-09-237072747678美元合率指（右）综汇数轴W TI 原油C O M EX金黄C RB指数美元近期持续反弹，国际大宗商品显著走弱8 月份以来美元汇率与国际大宗商品价格走势料源：资来Bloomberg，据截至数2008 年 9 月 30 日n2008 年 8 月以，由于次来危机全球的影日贷对经济响，市担心盟、日趋显现场欧本等体或陷入衰发达经济将退，拖累元、日元等主要欧美元，美元货币兑纷纷贬值合率指持上综汇数续扬n美元短期的走强，加之投内者期原油、工金等资预业属需求亦受全球走弱影将经
17、济而一步放，共同拖累响进缓大宗商品价格近期著国际显下挫n近期由于美股市受金融危国机影出大幅下挫，加之响现市美政府的救市措施场对国可能致的政府赤字上升和导通力加大有所担，美胀压忧元率有所回落，大宗商品汇价格然出反，但伴虽现弹随9 月 29 日美院投票否国众议政部决财7,000美元的救亿市，再度大幅下挫计划8月以跌幅份来涨WTI原油-22.3%COMEX金黄-3.1%CRB指数-17.6%美元合率指综汇数4.3%美元%902040608010012007-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09
18、Goldman SachsMorgan StanleyMerrill LynchAIGFreddie MacFannie MaeLehman BrotherWachovia标普金融指数Goldman Sachs-34.4%AIG-90.3%Lehman Brother-98.6%Merrill Lynch-16.3%Fannie Mae-86.3%Wachovia-89.3%Morgan Stanley-46.8%Freddie Mac-78.0%普金融指标数-17.3%主要金融公司08年8月以化来变18271055102488476167542940438833457440233337845
19、820500100015002000AIGGoldmanSachsWachoviaMorganStanleyMerrill LynchFannie MaeFreddie MACLehmanBrotherWashingtonMutual 2007年7月1日以最高市来值2008年9月29日市值金融风暴令金融机构市值大幅缩水料源：资来Bloomberg,截至 2008 年 9 月 30 日n8 月以不散的金融来断扩风暴中，Freddie Mac 和 Fannie Mae 被美政府接管国，雷曼兄弟宣布破，花产旗行收银购 Wachovia 银行，主要金融股股价大幅下挫；在政府不出台救断市政策，提供流性，
20、限动制空等支持下，金融股卖略有反，而后，伴美弹随院投票否政部国众议决财7,000美元的救市，亿计划再度大幅下挫n次危机爆以，主要贷发来金融机市大幅水构总值缩，截至 2008 年 9 月 29 日，9 家公司市总值较 2007年 7 月以高点平均水来缩幅度达 80.7%次贷危机爆发以来美国主要金融公司总市值大幅缩水美元亿-81.7%-45.6%-73.7%-55.7%-87.6%-86.5%-99.9%8 月以来的金融风暴拖累主要金融股大幅下挫-96.1%-99.6%0.610雷曼破产与 AIG 被托管对金融市场产生深远影响n 作美第四大投行，雷曼兄弟在冲基金的为国资银对Prime Broker
21、age，市和货币场业务Credit Default Swap 市上都有的场积极，其破致市上的手方参与份额产导场对风险(counterparty risk)明增加，大量金融遭到抛售，市估体系造成巨大的显资产对场值冲。市陷入混，波及体击货币场乱并实经济 全球 Prime Brokerage 市场陷入混乱，对手方风险明显增加。雷曼是市上的主要券商之一，持有很多大型冲基金场对的金资/股票以及算。雷曼破令其他交易商负责清产(broker)无法分自己交易的客些使用雷曼作交易商，些区户哪为哪客有的，因此交易商大模削客的信用等，令交易陷入混；另一方面，冲基金担心在雷曼户资产冻结风险规减户级乱对的（特是股票）被
22、几月，而大模抛售股票，以增加金，也是致全球股市大跌的原因之一资产别会冻结个从规现这导 货币市场陷入混乱。雷曼破令美史最悠久的市基金产国历货币场Reserve Primary14 年首次出亏，遭遇投者来现损资提，被迫停止客回，挤暂时户赎给 3.45 万美元的市造成了巨大冲。投者目前避所有企信用有的亿场击资规与业关资产，金移到无的，致美将资转风险国债导国 3月利率大幅下降个国债 Credit Default Swap 市场损失将在未来一段时间逐步显现。目前雷曼破产对 CDS 市的冲有完全，但是场击还没显现市的担保已到了这个场总值经达60 万美元，雷曼不是市的手方，其亿仅这个场对6000美元的背后更
23、是巨大的亿债务CDS 担保，具体失多少目前以估，但市出的在未几周和下季度始逐步损还难计这个场现问题将来个开显现n 雷曼和 AIG 大规模出售资产将在未来一段时间内给市场带来巨大冲击。破后雷曼有的产拥6200美元被迅速拍，亿资产将卖AIG模更是超资产规过 1 万美元，些很多原本流性就差，目前大模出售，令市雪上加霜，在未的半年到亿这资产动较规将会场来1 年低价格，令其他似更以出售；而些以低价格拍，迫使持有似的机按“市价”提更多内压资产类资产难这资产极卖还会类资产构场计坏，些失在未半年几月不帐这损将来个内断显现n 投资者担心谁会是下一个倒下的金融机构，避险情绪明显上升，各金融机构纷纷寻求出路。雷曼、
24、美林和 AIG 倒下后，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs 一度受到投者大幅抛售，市担心资场Washington Mutual 也面破，投者避情大幅上临产风险资险绪升，市流性急，迫使美合洲、英、日本等央行大模注。近日，场动剧缩减联储联欧国规资Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 转型行控股公司，而可以永久美得急款，但此也表明意上的立投行模式正。但受金融危机为银从从联储获紧贷举传统义独寿终寝恶化的拖累，Washington Mutual 和 Wachovia 被迫申破或向政府求助，后被请产随JP Morgan 和花旗收购11美、欧、日政府紧急出台
25、救市政策n随着金融巨头纷纷陷入窘境，资本市场大幅动荡且流动性危机加剧，美国政府紧急出台各项救市政策：9 月 7 日，美保尔森宣布向房地美和房美分注国财长贷别资 1000美元，接管房亿并两9 月 16 日，美向全球最大保机联储险构 AIG 注资 850美元，收管亿AIG金融暴愈演愈烈，当风9 月 19 日美各政府机手推出三大力度的救市政策：国构联项政部美提出成立一财与联储个约 7000美元的体收金融机流性差的，以根本上改善金融机的亿实购构动较资产从构资，可能金融工具管、高管薪酬等增加更多束。产状况并对监问题约9 月 29 日，共和党在上否了周一提案，国会决导致普暴跌标8.8，本周些候再度一提案预
26、计晚时国会将审议这政部提出通邦存款保公司（财过联险FDIC）用运约 500美元符合件的市基金行保，以重塑投亿为条货币场资产进险者市基金的信心资对货币场SEC禁止金融股票的空行延至将暂时对卖为长10 月 2 日美联储 21 日宣布批准高盛和摩根士丹利提出的行控股公司的求晚转为银请n为缓解全球金融市场流动性，全球六大央行 9 月 18 日发表联合声明，通过与美联储签署掉期协议，联合向短期信贷市场注资2470 亿美元。此外，欧洲、英、日等国央行近日也纷纷跟随美国政府出台救市政策：洲央行向金融系投放欧统700元；英格行向市注亿欧兰银场资 200英，于亿镑并18 日宣布禁止投者行股的空暂时资对银卖行；日
27、本央行一周向本市投入为内国场500美元；俄斯亿罗9 月 16 日宣布向金融市注场资 180美元，于亿并17 日宣布暂停俄斯券交易所的交易同推出一罗证时项 700美元的急救助亿紧计划n由于市场流动性未见显著改善，美联储 9 月 29 日宣布按照一级信贷利率向银行延长无追索权贷款，将短期标售工具总规模从1500 亿美元扩大到 4500 亿美元，扩大与各主要央行进行的货币互换安排额度从 2900 亿美元到 6300 亿美元。12美联储/财政部救市政策的解析第一阶段：针对流动性问题n在次危机初期，危机主要表本市的流性，了解市中流性，贷现为资场动紧缩为缓场动问题美联储从 07 年 8 月至 08 年 9
28、 月出台了一系列政策：通定期拍工具（过卖TAF）向存款性金融机提供融构贴现资推出定期券借工具（证贷Term Securities Lending Facility），接受 Agency(政府附机属构)行的发MBS 作抵押品，向金融机提供流性，后抵押品范拓展为构动随将围至所有投券资级债推出一交易商信工具（级贷PDCF），允公市一交易商以许开场级Agency，AAA/AAa的私机级营构 MBS 作抵押品得融为从联储处获资第三阶段：针对实体经济n若本次危机入第三段，信段，行受制于自身萎的面价无力向企进阶贷紧缩阶则银缩账值将放款，致公司展受限且盈利能力下降，美政府的工作重点放在业发贷导发届时国经济将会
29、利用政策、政政策等宏控工具刺激展上货币财观调经济发第二阶段：针对偿付能力n着次危机蔓延，金融机基本面的性影不加，和政部的救市策略的随贷对构恶响断剧联储财重点而放在金融机的付能力上：转构偿保尔森财长9 月 19 日提出成立一个约 7,000美元的体，收金融机面上流亿实购构账性差、市高的，以根本上解机的付能力动较场认为风险较资产从决构偿问题n此政策的目的在于避免本次危机一步化，但此方案已于项进恶9 月 29 日遭美国国会众议院否，美可能步入信危机段，本次金融暴体的影加决国经济贷紧缩阶风对实经济响将剧1370809010011012009-0209-0609-1009-1409-1809-2209-
30、26737475767778美元合率指综汇数(右轴)N YM EX W TI 原油C O M EX金黄C RB大宗商品指数828690949810209-0209-0509-0809-1109-1409-1709-2009-2309-2609-29道斯指琼数普500指标数斯克指纳达数救市计划对金融市场的影响n9 月 19 日，美手各联储联央行急向市注入流国紧场性，宣布成立动并将7,000美元体收低流亿实购动性、禁止空金资产暂时卖融股等救市政策。受此利好消息刺激，美股一度大幅反，普弹标500 指数连交易日上续两个涨 4%以上，原油价格亦因市国际救市政策或增加场忧虑将美政赤字及推升通国财胀而著上显
31、扬n由于 9 月 29 日美国众议院投票否政部决财7,000美元救市，市信亿计划场心再度崩，美股三大指溃大幅回，原油等数调国际商品价格也著回落显9 月以来美股走势9 月以来国际大宗商品价格与美元走势据源：数来Bloomberg，据截至数2008 年 9 月 30 日美元%14中国政府出台政策缓解金融风暴的影响n全球股市在次危机愈演越烈贷的拖累下不下挫，断A 股/香港市亦未能幸免，场8 月以来上指重挫证综17.4%，恒指和H 股指分下跌数别20.7%和 27.5%n提振市弱的人，解为场积气缓流性的局面，中政府动紧张国和香港政府推出救市政策：9 月 16 日央行下一年期调款基准利率贷27点，保个持
32、存款利率不，下变并调除五大行外的存款准金备率 1%着股指的一步重挫，随进中政府宣布三大利好：国改交易印花向，税为单并保持千分之一不；金变汇宣布即日始回工、中开购、建三大行股票；委国资表示支持央企回购/增持上市公司股票，刺激次日A 股全停线涨9 月 19 日，香港金管局紧全球其他央行宣布向市随注入场15.56港元的亿资金以解短期金的缓资紧张局面近日，家指出要温宝讲话金融市定，而维护场稳证也修改相法，监会关规为上市公司回股票和大股购增持提供便利。目前已东有中石油、通等多家公联司行了增持进救市政策支持 A 股市场/香港市场反弹%8 月以跌幅来最新点位上指证综-17.4%2,294恒生指数-20.7%
33、18,016H 股指数-27.5%9,0709 月 16 日，央行宣布下一年期调人民款基准利率币贷27点，个保持存款利率不；同下除变时调五大行外的存款准金率备1%9 月 18 日，中政府晚国同出台三利好政策提时项振弱已久的股市，刺激积次日 A 股全停线涨9 月 19 日，香港金管局宣布向市注入场15.56港元的金以解亿资缓资本市短期金的场资紧张状况料源：资来Bloomberg,截至 2008 年 9 月 30 日156570758085909510010507-3108-0508-1008-1508-2008-2508-3009-0409-0909-1409-1909-2409-29上指证综恒生指数H 股指数第二章近期全球金融巨头不断陷入困境16次贷危机令全球金融机构损失惨重欧美金融机构是次按损失的主角，合计约 5665 亿美元，占全球的 96%截至目前全球次按失已到损达5906美元亿各大
