1、金 融 学 研 究 方 法论,经济管理学院孟科学 金融学博士 博士后E-mail：,本部分主要内容：,2,一、基本概念与金融学发展演进,3,中文“金融”与英文“Finance”虽然都有广义与狭义之分，但并非一一对应。(我国的金融定义即使最广义的仍比英文的范畴窄),我国的金融定义,金融就是资金的融通，即由资金融通的工具、机构、市场和制度构成的有机系统，是经济系统的重要组成部分。该含义是一种广义的金融涵义。,金融学研究对象与内容,5,金融学学科体系图,宏观金融学的演变1,货币经济学的产生和发展古典“二分法”把经济分为两个相互独立的部分：实际领域和货币领域。实际领域的因素决定相对价格和生产要素的所得
2、构成价值理论。货币领域的因素决定一般物价水平构成货币理论。经济学家多用瓦尔拉斯一般均衡体系研究价值理论,用货币数量方法研究货币理论。,一般经济均衡理论的创始人,1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔拉斯(L.Warlas,18341910)发表了他的论文交换的数学理论原理，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点。,7,一般经济均衡研究的后继者,冯.诺依曼(J.von Neumann,19031957)经济增长模型,里昂惕夫(W.Leontiev,19061999),投入产出方法,1973年诺贝尔经济学奖获得者,希克斯(J.R.Hicks,19041989)价值与资本,一般均衡理论模式的创建者。
3、1972年诺贝尔经济奖获得者,萨缪尔森(P.Samuleson,1915)经济分析基础,1970 年诺贝尔经济奖,8,1954 年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明,整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。,阿罗(K.Arrow,1921)社会选择与个人价值，1972年诺贝尔经济学奖获得者,德布鲁(G.Debreu,1921)，价值理论，1983年诺贝尔经济奖,9,凯恩斯构造了货币经济学。把货币当作一种资产和其他生息资产并列;指出货币对就业、产出、收入等有实质性的影响;主张实行“相机抉择”的货币政策;提出货币需求利率弹性理论，为现代资产组合理论、财
4、富调整理论提供了理论准备，也为金融经济学的发展准备了重要的理论依据。弗里德曼发展了货币经济学。认为货币数量论首先是一种货币需求理论，并将货币需求作为资产组合决策的函数；认为货币最重要，货币对收入和物价起主要作用；承认货币有“替代效应”，但它是在包括非金融资产的广义资产中发生的。,宏观金融学的演变1,10,凯恩斯（John Maynard Keynes18831946），现代西方经济学最有影响的经济学家之一，他创立的宏观经济学与弗洛伊德所创的精神分析法和爱因斯坦发现的相对论一起并称为二十世纪人类知识界的三大革命。,米尔顿.弗里德曼（Milton Friedman，19122006）1976年获诺
5、贝尔经济学奖获得者，凭借在“消费理论分析、货币史和货币理论研究领域中的成就”和“对经济稳定政策的错综复杂性的论证”。,11,新货币经济学哈恩难题（Hahns Problem）：为什么没有内在价值的纸币在与其他商品相交换时会有正的价值？引发了对货币本身的讨论。格罗斯曼（Grossman）认为货币经济学应该研究四个问题：（1）交易货币化及其与生产和交换技术之间的关系；（2）货币的形成及其存在的合理性；（3）货币单位实际价值确定及其作用；（4）名义货币数量与总体经济行为间的关系凯恩斯学派与现代货币学派的分歧：(1)关于货币与资产问题：对货币的内涵与外延有不同看法；都认为货币是一种资产，但对资产选择的
6、对象、选择的条件、选择的心态有不同看法。(2)关于货币政策的有效性问题；(3)是否应当对银行加以管制；(4)关于中央银行的基本任务问题；(5)关于货币供应的问题；凯派有人认为是内生的，有人认为是外生的；货币学派认为是外生的。,宏观金融学的演变2,12,小资料,1965年，帕廷金(Patinkin)在其名著货币、利息与物价中，将货币(实际余额)作为第n+1种商品加入瓦尔拉斯关于n种商品的超额供求等式体系之中，将货币与商品交换按照商品与商品交换的分析方法和思路加以研究，把货币视为一种特殊商品纳入到商品交换体系中。结果在这个体系中商品和货币得到了统一，价值理论和货币理论统一到了一个均衡分析框架之中。
7、因此，他宣称彻底解决了经济理论史上长期遗留的“两分法”问题。帕廷金清楚而深刻的表述使其著作成为货币理论的一般均衡分析的样本，受到经济学界的普遍赞誉和推崇。帕廷金的一般均衡理论发展了瓦尔拉斯一般均衡理论和希克斯理论，所以后人称之为“瓦尔拉斯希克斯帕廷金体系”。,13,正当经济学家为瓦尔拉斯希克斯帕廷金传统的确立而欢呼的时候，英国著名经济学家哈恩(Frank HHahn)提出了一个令人尴尬的问题：为什么没有内在价值的纸币与商品和劳务相交换的过程中会具有正的价值？哈恩(1965)指出，瓦尔拉斯希克斯帕廷金体系有一个涉及其存在性的基本问题，即货币经济模型是否存在均衡状态？进一步说，有什么能保证这样的一
8、个经济体中，所有均衡状态都是货币交易而不是物物交换呢？在物物交换中，货币的价格是零。既然个人对货币的需求源自效用函数中的真实货币余额，那么真实货币余额为零时会出现什么情况呢？,14,15,弗兰克.哈恩（Frank Horace Hahn，1925-？)英国著名的一般均衡理论学家。剑桥大学经济学教授，丘吉尔学院研究员。,唐.帕廷金(Don Patinkin，1922-1995)当代西方著名经济学家。美籍犹太人，生于美国芝加哥。1947年获芝加哥大学博士学位。1947至1948年，任考尔斯委员会研究员。早年作为美籍犹太人在美国芝加哥大学和伊利诺斯大学任教。返回以色列后为希伯莱大学埃利泽卡普兰经济和
9、社会科学学院教授。,(6)关于货币需求问题；两派都很重视货币需求问题研究，但他们研究的角度和目的有差异。(7)关于货币政策目标和传导机制的问题；凯派重视就业问题，货币学派重视货币稳定；凯派重视利率的作用，货币学派重视货币供给。(8)关于通货膨胀的问题；对通货膨胀的定义有差异，对通货紧缩的看法也不同。两派对立的核心在于：市场机制是否有内在稳定的功能，政府是否应当对经济活动进行干预，货币政策是否有效。,宏观金融学的演变2,16,4.金融约束理论：金融约束理论是指金融管理当局在金融部门创造一种寻租机会，即有意识地为一些金融机构提供“特许权价值”，如存贷利率控制市场准入限制等，使这些机构能获得一个持续
10、稳定的利润流，让银行不为短期获益而损害社会利益。金融约束理论对金融自由化条件尚不成熟的发展中国家有一定的指导意义，它为发展中国家由“金融抑制”走向“金融深化”提供了过渡性的指导思想，也是对金融抑制论和金融深化论的补充，它所提出的政策主张有助于推动发展中国家的金融改革，使金融市场保持稳定和健康发展。该理论由斯蒂格利兹(Stiglitz)等提出。,宏观金融学的演变2,17,罗伯特.卢卡斯（Robert E.Lucas Jr.1937-)经济学天才、理性预期学派的重量级代表，倡导和发展了理性预期与宏观经济学研究的运用理论，深化了人们对经济政策的理解，并对经济周期理论提出了独到的见解。1995年诺奖获
11、奖者,约瑟夫斯蒂格利茨（Joseph Eugene“Joe”Stiglitz，1943），他为信息经济学的创立作出了重大贡献，2001年诺奖。,18,5.预期理论预期是一种客观心理方法，是人们对与目前决策有关的某些因素的未来变化规律和期望值进行估测。分适应性预期和理性预期。适应性预期是根据过去的经验形成的预期，当以往的数据变化时，预期将随时间变化而缓慢地发生变化。20世纪60年代以后，由MUTH提出，经LUCAS等人发展，合理预期理论问世。认为人们的预期既要受现在和过去各种相关信息的影响，还要受未来将会发生的信息影响，当人们得到新的信息时，就会改变预期，使自己的预期与最佳预期一致。该理论以“自
12、然率假说”为基础，提出了“自然就业率”“自然产出率”等概念,宏观金融学的演变2,19,微观金融学的发展1,1.微观金融学产生的背景(1)金融环境变化：金融创新、金融自由化、金融证券化(2)学术基础：有效市场理论早期阶段：1800-1900，不确定性决策准则克莱默（1728）、伯努利（1738）；1900-1950，均方决策费雪（1906），希克斯（1934）、马夏克（1938）；久期麦考莱（1938）；预期效用公理冯诺依曼-摩根斯坦（1947）20世纪50年代：投资组合理论(Markowitz，1952)、资产选择理论(Tobin,1958)、MM理论(Modigliani-Mille)、60
13、年代：资本资产定价模型(Sharp-Lintner，1963)、有效市场理论(Fama,1966)70年代：套利定价模型(Ross,1977)、期权定价模型(Black-Scholes-Merton,1973)、利率期限结构考克斯（1975）等等。,20,21,詹姆斯.托宾（James Tobin,1918-2002），获得1981年诺贝尔经济学奖，瑞典皇家科学委员会授予他诺贝尔经济学奖的理由是：托宾的贡献涵盖经济研究的多个领域，在诸如经济学方法、风险理论等内容迥异的方面均卓有建树，尤其是在对家庭和企业行为以及在宏观经济学纯理论和经济政策的应用分析方面独辟蹊径；,尤金法玛（Eugene F.F
14、ama,1939-）：全世界引用率最高的经济学家之一、金融经济学领域的思想家.,欧文费雪(Irving Fisher,18671947)，：美国经济学家、数学家，经济计量学的先驱者之一，美国第一位数理经济学家，耶鲁大学教授，主要贡献：货币理论原则,“华尔街的两次革命”,50年代初马柯维茨提出的投资组合理论，最先把数理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融学的发端。在这之前，金融学的研究是描述性的，没有精致的数量分析。后人把马柯维茨的工作和70年代初布莱克和斯科尔斯提出的期权定价公式这两项有较强数学性的工作称为“华尔街的两次革命”。第一次“华尔街革命”:1952年马科维茨(H.Markowitz
15、,1927)的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”:1973年布莱克(F.Black,19381995)斯科尔斯(M.Scholes,1941)期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。,22,1990 年诺贝尔经济奖获得者,马科维茨(H.Markowitz,1927)证券组合选择理论,米勒(M.Miller,19232000)莫迪利阿尼米勒定理(MMT),夏普(W.Sharpe,1934)资本资产定价模型（CAPM),23,CAPM与MM,马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资
16、收益最大，风险最小。夏普和另一些经济学家，则在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策时的市场特征，而导出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。这些结论被称为莫迪利阿尼米勒定理(MM)。他们的研究为公司理财学科奠定了基础，且首次在文献中明确提出无套利假设。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。,24,1997 年诺贝尔经济奖获得
17、者,布莱克(F.Black,19381995)期权定价公式；1973 年布莱克斯科尔斯默顿期权定价理论问世,默顿(R.Merton,1944)连续时间金融学,斯科尔斯(M.Scholes,1941)期权定价公式,25,B-S与APT,布莱克斯科尔斯公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的连续时间金融学一书中。对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。布莱克斯科尔斯公式的成功
18、也是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这促使 1976 年罗斯(S.A.Ross,1944)的套利定价理论(APT,Arbitrage Pricing Theory)的出现。,26,金融学与数理经济学结合产生了金融经济学，无套利理论则是金融经济学的最重要内容，运用一般均衡的概念研究具有市场摩擦的无套利资产定价，套利机会和无套利机会是金融学领域最重要的概念。对定价理论有重要贡献的包括：Arrow 的证券市场一般均衡(1953)Merton的证券价格一般均衡(1973)Black&Scholes(1973)利用套利思想证明了期权定价公式Ross的动态证券价格理论(1978)Harrison&Kr
19、eps证明了无套利与等价鞅测度的等价关系(1979)Harrison&Pliska研究连续交易理论中的鞅与随机积分(1981)Back&Pliska研究无穷状态空间中资产定价的基本定理(1991)Jacod&Shiryan的离散时间模型中局部鞅与基本资产定价定理(1998)。,微观金融学的发展1,27,2.微观金融学的方法(1)弗里德曼的工具主义方法论 逻辑实证：先做假设结果，然后用各种方法证明此假设结果。(2)数学与工程学方法德布鲁：经济学是在一个特权的地位上回应这个要求的，因为它的两个最重要的概念商品和价格被以一种特殊的方法定量化了，这样，微分计算和线性代数被运用于商品的价格空间就是理所当
20、然的了。微观金融学的特殊性在于它介乎于经济学和管理学之间，而我国习惯上又将其归入应用经济学，金融创新的发展又使工程学的方法引入微观金融学，并在金融、投资领域得到广泛应用。,微观金融学的发展2,28,3.行为金融理论（Behavior Finance Theory）(1)概念及其形成：行为金融理论是金融市场实践发展的结果，是金融学和心 理学决策科学相结合而产生的一种交叉性边缘性理论。可用 来探讨市场演变的微观过程，从而比较好地解释一些用一般金融理论难以解释的市场现象。代表人物：哈佛大学的shleifer 和耶鲁大学的 Shiller 等(2)主要内容：行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是
21、按照在严格假定条件下的最优决策模型来进行投资决策的。人们在金融市场中的行为受以下心理活动的支配期望、过度反应、避免后悔、锚定效应、时间效应等等,微观金融学的发展2,29,BF代表性研究者,丹尼尔卡尼曼(Daniel Kahneman，1934年），将心理学引入经济学分析。,安德鲁施莱弗(Andrei Shleifer，1961），行为金融学的杰出代表。,罗伯特希勒（Robert J.Shiller），行为金融学的主要创始人。,阿莫斯特维尔斯基（Amos Tversky，1937年3月16号-1996年6月2日)，美国行为科学家，因对决策过程的研究而著名,30,小结,1998 年米勒在德国所作的
22、题为金融学的历史的报告中把这样的现象描述成：金融学研究被分流为经济系探讨的“宏观规范金融学”和商学院探讨的“微观规范金融学”。这里的主要区别之一就在于是否要纳入一般经济均衡框架。同时，米勒还指出，在金融学研究中，“规范研究”与“实证研究”之间的界线倒并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范”研究还是商学院的“微观规范”研究一般都少不了运用模型和数据的实证研究。不过由于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，“微观规范”研究显然比“宏观规范”研究要兴旺得多。,31,二、金融学研究范式转换,范式的渊源范式（Paradigm）一词，来自希腊语的“Paradeigma”，意义为“模型或模式”（model or
23、 pattern）。范式的观念，就其在整个科学研究领域的统治地位来看，是由科学史学家和科学哲学家库恩（Kuhn，1962）首先提出的。范式是“观察世界和实践科学的方法”（库恩，1970），包含了一系列假设和研究规则。现代经济学范式分为两类：“理性范式”与“行为范式”。,32,理性范式及其演变,经济人与经济理性经济理性的三个特征：（1）是一种理性化的能力；（2）以对追求自身利益的推断来表示；（3）是一个手段，蕴含目的概念。西蒙（Simon）认为，经济理性是一种行为，它在给定条件和约束的限度范围内适于实现指定的目标。“经济人”假定主要包含三个基本命题：第一，经济人是自利的，总是追求自身利益，最大化
24、地满足自己的偏好；第二，经济人是理性的，即具有完备和较完备的知识和计算能力，能正确判断自己的利益，从而能最大化地实现自己的利益；第三，只要有良好的法律和制度，经济人追求个人利益最大化的自由行动会无意识地而有效增进社会公共利益。,33,34,“理性范式”是指支配着经济主体的各种选择中体现出来的完整而有序的偏好序列的基本价值标准。这种价值标准本身具有主观性，但其形成有着客观的经济关系依据，符合主观预期效用函数的设定以及贝叶斯过程，它是一种指向结果状态的存在而并不考虑达到这种状态的过程，标准理性人应该具有理性预期、风险回避和效用最大化三个特点，而内在逻辑的一致性是对这种“理性范式”假设的弱化形式。三
25、种形式：目的理性、工具理性与实践理性现代主流金融学是以理性人假设为基础发展起来的，在遵从“理性范式”的前提下，它确立了关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。换句话说，传统金融理论中对个人决策过程加上理性假设之后，使得用数学方法来解决金融问题、构造模型成为可能。其基本假定：偏好，预期效用理论、贝叶斯法则、风险厌恶等等。,理性范式及其演变,理性范式下的金融研究脉络,35,理性范式的缺陷与质疑,36,行为范式的崛起,37,Robert J.Shiller（1997）从以下几个层次定义行为金融学：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；行
26、为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与现代传统金融理论相违背的反常现象；行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。Lintner（1998）把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释以及根据信息做出决策”。Olsen（1998）声称“行为金融学并不是试图去定义理性的行为或者把决策打上偏差或错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义”。行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替传统主流金融理论的机械式的力学范式。,行为范式下金融的研究脉络,38,传统金融与行为金融的比较,39,两种范式的竞争与分野1,40,新古典经济学的奠基者瓦尔拉、杰文斯
27、和帕累托深受经典物理学的影响。主流金融金融学的理论架构上，牛顿力学的时间可逆、类型学思考、机械决定论世界观、完美无摩擦空间以及一般均衡的状态，也都是“理性范式”的基本特征。与新古典一脉相承的现代主流金融学“理性范式”本质上是笛卡尔的机械论哲学和牛顿的万有引力定律。“行为范式”的以人为中心的生命范式则是源于哈耶克有关进化理性主义的思想。行为金融理论所体现的“行为范式”其内涵是与进化理性主义的主张是一脉相承的，而这两者的主要特点又都是立足于“社会达尔文主义”的哲学基础，以至于马歇尔曾宣称：“经济学家的麦加在于经济生物学而非经济力学”。,41,哲学思想渊源的差异牛顿力学与哈耶克的进化理性主义布瓦索认
28、为经济学与物理学有着内在血缘关系，“经济学不仅从经典物理学寻找一般的灵感，它采用了很多物理学的概念模式。”在主流金融金融学的理论架构上，牛顿力学的时间可逆、类型学思考、机械决定论世界观、完美无摩擦空间以及一般均衡的状态，也都是“理性范式”的基本特征。因此，与新古典一脉相承的现代主流金融学“理性范式”本质上是笛卡尔的机械论哲学和牛顿的万有引力定律。“行为范式”的以人为中心的生命范式则是源于哈耶克有关进化理性主义的思想。进化理性主义认为，个人理性是十分有限的和不完全的，理性在人类生活中只起到部分作用，社会是在不断试错的过程中有机地、缓慢地发展。,两种范式的竞争与分野2：哲学思想渊源的差异,42,不
29、同范式蕴涵的方法论不同证伪主义下的工具主义与描述主义20 世纪 50 年代开始，有关经济学假说及相关假定是否应该保持客观现实性，萨缪尔森(经济分析基础，1947)与弗里德曼（实证主义经济学的方法论，1953）展开长达 10 年之久的方法论之争，最终确立了可证伪性方法论在经济学方法论中的地位的同时，也使得两位经济学家和两个“主义”为人们熟识，他们一个是弗里德曼的工具主义，一个是萨缪尔森的描述主义，而争论的中心就是理论假定的现实性问题。,两种范式的竞争与分野2：蕴涵的方法论不同,43,论证方法的形式不同逻辑理性主义传统与经验描述过程“理性范式”下的现代主流金融理论是以逻辑理性主义严格的数学逻辑推理
30、为其自身的实现形式的。用数理逻辑演绎推导经济学原理最早始于德国人戈森。“行为范式”而言，由于其是以现实为基础来构造理论，摆脱了传统理论以抽象的假设为基础的分析方法的束缚，更注重对于人在实际金融活动中现象的描述和研究，因此，在社会学和心理学领域经常使用的实验方法和描述过程就成为“行为范式”的又一大特征。实验法是行为金融学研究的主要方法之一。,两种范式的竞争与分野2：论证方法的形式不同,44,技术层面的差异理性、完全套利、经济追求的一贯性等“理性范式”强调完备理性，投资者具有强大的计算能力，拥有充分的信息和足以对各种信息、选择作出正确判断的知识储备；而“行为范式”则坚持“有限理性”，西蒙认为这是一
31、种“考虑限制决策者信息处理能力的约束的理论”，在这里投资者不具有充分的计算能力和足够的记忆力。无套利均衡与有限套利。效用或者价值最大化一直是“理性范式”中的核心命题，但是“行为范式”却认为，由于历史和经验对人们判断的影响、投资行为主体的目标多元化等原因的存在，很多时候这一目标的实现是“局部或短期的最大化”，而非“全局或长期的最大化”。两种范式的竞争性还体现在各自基于市场应用方面对对方提出互相质疑和反驳中,两种范式的竞争与分野2：技术层面的差异,两种范式的质疑与反驳,45,两种范式的合流,46,“理性范式”与“行为范式”分歧的背后我们可以发现两种范式间存在着更多的内在逻辑的一致性和延续性。范式源
32、头的统一：“斯密难题”：利己与利他的对立。分析框架的统一：统一的研究视角的指向人格化的资本，“经济人”实际就是“人格化的资本”的集中体现。统一的基准点行为最大化，“行为最大化”贯穿理性投资模型，行为分析在否定人们能够实现最大化同时反映了希望实现最大化的理论倾向。统一的分析工具贝叶斯法则及其调整，行为金融理论否定“完美”贝叶斯过程，推崇“有限”贝叶斯法则。,三、具体研究方法概说,47,规范分析：以价值判断为基础，提出分析和处理问题的标准，作为决策的前提和制定政策的依据。实证分析：对经济现象、经济行为或经济活动及其发展趋势进行客观分析，得出规律性结论。数理模型：用数学方式表达经济理论，并构造模型进
33、行演绎推理。计量模型：以一定的经济理论和现实数据资料为依据，运用数理统计方法，建立实际问题的数学模型，并据以定量分析经济运行过程，验证并发展经济理论，评价经济政策和决策，预测经济活动的未来发展。制度分析,实证分析与规范分析比较,48,实证分析的步骤,实证分析的步骤（一个理论的五大要素）定义：明确界定所使用的变量假设：界定理论分析的条件假说：对若干变量之间关系的提示或阐述，是未经证明的规律论证：理论实证（数理经济模型）、经验实证（计量经济模型、案例研究）检验：接受或拒绝，如拒绝则提出新的定义、假设、假说、论证、检验）实证分析就是要“证实”或“证伪”假说,49,规范分析模型,规范分析的信念-演绎模型最高层次的价值判断 A中间层次的价值判断 B特定行为、事件或过程 C,50,规范分析的手段-目的模型陈述：“若你想要X，就应做Y”（或“为达到X这个 目的，Y比Z好”）根据：“Y（和Z）是达到X的手
