1、中美房地产信托投资基金行业发展分析中美房地产信托投资基金行业发展分析 一、REITs的概述 房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段. 房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资, 直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程. 房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式. REITs的特点在于：1收益主要来源于租金收入和房地产升值；2收益的大部分将用于发放分红；3REITs长期回报率较高,但能否通过其分散投资风险仍存在争议，有人认为可以，有人认为不行从不同角度看, 对REITs有多种不同的分类方法, 常见的分类方法有以下几种：1根据组织
2、形式，REITs可分为公司型以及契约型两种。公司型REITs以公司法为依据，通过发行REITs股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，REITs具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，REITs股份的持有人最终成为公司的股东。契约型REITs则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型REITs本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，因此契约型REITs比公司型REITs更具灵活性。公司型REITs在美国占主导
3、地位，而在英国、日本、新加坡等地契约型REITs则较为普遍。2根据投资形式的不同，REITs通常可被分三类：权益型、抵押型与混合型。权益型REITs投资于房地产并拥有所有权，权益型REITs越来越多的开始从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等，但是REITs与传统房地产公司的主要区别在于，REITs主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营，而不是开发后进行转售。抵押型REITs是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源是房地产贷款的利息。混合型REITs顾名思义是介于权益型与抵押型REITs之间的，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。市场上流通的REITs中
4、绝大多数为权益型，而另外两种类型的REITs所占比例不到10%，并且权益型REITs能够提供更好的长期投资回报与更大的流动性，市场价格也更具有稳定性3根据运作方式的不同，有封闭与和开放型两种REITs。封闭型REITs的发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行新增的股份；而开放型REITs可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回。封闭型REITs一般在证券交易所上市流通，投资者不想持有时可在二级市场市场上转让卖出。4、根据基金募集方式的不同，REITs又被分为公募与私募型。私募型REITs以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是
5、特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。私募型REITs与公募REITs的主要区别在于：第一，投资对象方面，私募型基金一般面向资金规模较大的特定客户，而公募型基金则不定；第二，投资管理参与程度方面，私募型基金的投资者对于投资决策的影响力较大，而公募型基金的投资者则没有这种影响力；第三，在法律监管方面，私募型基金受到法律以及规范的限制相对较少，而公募型基金受到的法律限制和监管通常较多。 二、中国REITs历经十几年探索磨砺, 本次推出的REITs和大家此前认知的类REITs的区别
6、REITs的本质是一种股权工具. 简单来说, REITs实现特定物业资产组合, 也包括基础设施, 在二级市场上的打包上市, 而REITs投资人持有该资产组合的权益份额, 也就是基金份额, 分享租金收入和资产增值收益. 对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具. REITs典型组织运作形式 在国外来说, REITTs的成立条件有三个：限定基础资产, 规定产品结构及强制分红分配要求. REITs和类REITs是两种性质截然不同的工具：股/债REITs是纯股权投资工具，类REITs本质是债。类REITs通常都在产品结构中设立优先级和劣后级（或者更多层次），其中优先级往往带有固定利率，可以
7、认为是债券，且该部分通常占到发行量的80-90以上。劣后级往往由发起人（原始权益人）亲自购买以作为产品增信的一种措施，有助于降低优先级的利率（对于原始权益人来说意味着融资成本），但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人（这部分通常不作收益保障），这一度是对试图接近真REITs产品形式所做的一种尝试，但我们强调这类案例也是少数，而且和真REITs仍相去甚远。此次推出的REITs结构是一种完全的权益类投资工具，没有分级之说，亦没有既定收益率。公募/私募类REITs是私募产品，REITs是公募产品，在流动性，投资人规模，交易规则等方面有根本差异。产权是否转移类REITs场景中不涉及资产所有
8、权变更，REITs本质是股权转让。收益属性类REITs投资的收益主要是固定票息，而真REITs投资的收益是分红+资产增值收益（以股价或基金净值来体现），其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，这令投资REITs更有魅力。适用规模类REITs在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用，多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而真REITs的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回
9、收。 国内类REITs发行底层资产仍以传统商业地产品类为主2014年以来国内类REITs发行规模按底层资产类别划分 三、中国REITs的独特性、中国REITs这种“公募基金+ABS”的产品结构及与海外典型的架构的区别 “公募基金+ABS”的结构比海外确实要复杂, 实际上它是一个四层结构. 从下往上看的话, 先有项目公司, 也就是底层资产, 那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有项目公司的权益, 并且以该收益权为底层资产来发行资产支持证券, 也就是ABS. 最后顶部由公募基金去持有ABS. 投资人是通过购买公募基金的份额来享有底层资产的收益权, 以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导. 那么实
10、际上四层结构比海外大概要多一层, 那么海外的REITs结构的话, 下层的SPV和项目公司这两层是不变的, 那么顶层直接是公司或者是信托, 实际上也就是它是一个三层结构. 你也可以简单的理解为把中国REITs结构当中最上面的公募基金和ABS这两层捏在一起, 变成一个一般的公司制. 那么它就跟海外的结构是一样的了. 但是为什么说需要在中国特别要搞一个公募基金加ABS的这么一个4层结构, 把它复杂化了呢？在不修改证券和基金相关法律法规的前提下, “公募基金+ABS”是当前突破REITs设立阻力最小的选项, 它利用了公募基金分红不缴税的税收便利, 那么但是由于公募基金是不能直接去持有项目公司股权的,
11、所以他在中间又加了标准的ABS这一层. 四、国际REITs市场发展、各国创设REITs的诉求及中国推出REITs的背景分析 看到目前全球约40个国家推出了REITs, 美国是发明REITs的国家, 1960年起步, 1990年代开始大发展, 其他市场主要在2000年代设立. 不论从发展历史、市场规模还是整体成熟度来看, 美国仍遥遥领先其他主要国家和地区. 对于其他国家和地区来说, REITs仍属相对新兴的资本市场品种. 各国家和地区推出REITs的时间年份期间推出REITS的国家和地区1960-1964美国1965-1969荷兰1990-1994比利时，巴西，加拿大1995-1999土耳其，新
12、加坡，希腊2000-2004日本，韩国，马来西亚，法国，中国台湾，中国香港，保加利亚，墨西哥2005-2009英国，意大利，阿联酋，以色列，泰国，德国，巴基斯坦，哥斯达黎加，芬兰，肯尼亚，南非，印度2010-2014匈牙利，爱尔兰，肯尼亚，南非，印度2015-2019越南，巴林，沙特阿拉伯美国公募REITs市场在90年代起真正发展 可以看到, 各国设立（或改革）REITs市场的背景和动机在一定程度上相通, 主要集中在两个方面, 一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资, 二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能, 后者是REITs非常重要的一项功能. 对中国市场而言, 为什么要创
13、设REITs？实际上也有一些特别的中国国情的需要. 大家要注意, 当前中国房地产金融领域面临着三大矛盾和三大问题. 三大矛盾体现在：首先, 行业发展需求之间的矛盾；第二是支持合理购房需求和防范价格风险之间的矛盾；第三是开发商外部融资和控制杠杆的矛盾. 而三个问题又体现在：第一, 融服务和金融工具不发达；第二, 公共住房金融体系薄弱；第三, 缺少存量资产的盘活机制, 特别是在商业地产端. 所以REITs作为一个重要的金融工具创新, 对于缓解上面所说的矛盾以及解决这些问题, 能够发挥非常有效的作用. 实际上REITs是依托新型城镇化再度激发中国经济增长的活力和韧性的一个重要的金融工具之一. 五、美
14、国投资标的多元化, 中国基建领域发力 显示：美国是REITs发源地, 最初的底层资产主要是房地产. 2000年以后, 除传统地产外, 美国的REITs可投资标的拓展到了公路铁路、输变电系统、污水处理设施、天然气储存与运输管线、固定储气罐、通信网络、医疗健康中心、林场等基础设施和服务项目. 2019年美国REITs总规模达到13288.06亿元, 底层资产结构丰富. 1972-2019美国REITs总规模（亿美元）2019美国权益性REITs底层资产结构 对比来看, 中国目前已发行的REITs底层资产多为地产, 且形式上以私募基金为主, 由于缺少标准化流程和相关法律法规, 故实际上与真正的REI
15、Ts仍有一定差别. 此次公募REITs试点主要投向基础设施建设领域, 有两个原因：1）在近几年去杠杆和减税降费的宏观背景下, 地方政府财政愈发吃紧, 基建存量市场巨大, 回款时间又长, 增量项目缺乏有效资金；2）当前发展基建的必要性和紧迫性增强, 以基础设施领域REITs为试点体现了基建稳增长的重要地位. 中国基础设施领域已形成大量的优质资产库存, 以飞速公路为例, 截止2018年底中国飞速公路累计投资8.8万亿, 里程为14.3万公里, 飞速公路通行费收入5522亿. 通过发行基建REITs能盘活资产, 将收回资金用于 短板项目建设, 形成良好的资金循环. 目前国内已经发行3单类基建REIT
16、s产品, 分别是2019年6月的“广朔实-光证资产支持票据”、2019年9月的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭飞速资产支持专项计划”以及2019年12月“华泰-四川飞速隆纳飞速公路资产支持专项计划”. 国内已发行类基建REITs情况简介发行日期产品名称底层资产交易结构总规模（亿元）产品细节2019.6广朔实业-光证资产支持票据沿海高速秦皇岛至冀津段高速公路私募+资产专项计划+项目公司87.53每半年付息，到期还本付息，票面利率6.48%2019.9中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划沪杭甬徽杭高速私募+资产专项计划+项目公司20.13发行利率：3.70%2019.12华泰-四川高
17、速隆纳高速公路资产支持专项计划隆纳高速公路私募+资产专项计划+项目公司19.77发行利率3.68%2000年至今中国公路及飞速公路里程（万公里） 同时, 随着多数PPP项目进入运营期, PPP项目将为中国公募REITs提供大量的投资标的. 截至2020年3月末, 中国财政部PPP项目管理库累计项目总数9493个, 投资额14.5万亿元, 其中累计落地6421个, 投资额10.2万亿元, 项目落地率67.6%. 近年来出台的相关政策也为“PPP+REITs”提供了有利的发行条件. 18PPP与REITs结合得到政策支持时间文件内容2015年4月财综201515号文支持以未来收益覆盖本息的公共租赁
18、住房资产发行房地产投资信托基金，探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式2016年12月发改投资20162698号文共同推进不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设2017年6月财金201755号文推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品2016年至今PPP项目投资总额2016年至今PPP项目落地情况 六、REITs作为投资品, 给投资者带来的收益及交易特性美国REITs投资表现强劲 当前全球REITs市场当中发展最好的是美国市场. 以美国市场为例, 可以看到REITs对投资者来说, 特别是对机构投资者而言,
19、 已经是大类资产配置当中一个重要的资产选项, 这主要得益于REITs的三个特点：第一是风险收益的优势比较突出. 可以看过去20年, 美国的REITs的平均年收益在1113, 在大部分的年金里面. 所以它的收益是很高的, 而且波动比较低, 高收益的特征是很像股的, 而低波动的特征又像债；第二点, 它跟其他的金融资产类别的关联度比较低；第三就是REITs本身市值不小, 流动性不低, 所以美国市场的REITs总市值达万多亿美元, 占美国GDP的6, 这个比例相当之高了, 而日均成交金额大概是在70亿美元, 换手率基本上是在0.5. 投资美国REITs的总收益稳定在13左右, 但各历史阶段回报结构（资
20、本升值和股息分红）不同1972-2019年美国权益类REITS收益情况 尽管各股票市场整体表现分化, 投资REITs的收益相对稳定. 世界各地市场REITs和主要股指持有总收益美国REITs市场2016-2019年表现与主要股指对比 美国REITs投资者群体多元, 二级市场交易活跃, 在良好投资者基础的支持下, 美国REITs普遍采用“同股同权”的模式, 即投资者以获取底层不动产的租金收益以及增值收益为目标, 不需要任何外部的增信措施. 2019年美国主要REITs占比分布为：权益型REITs高达94%, 抵押型REITs为6%. 权益型REITs的分红比例较高（传统上市公司分红比例约为30%
21、, 权益型REITs分红比例或达90%）, 同时分红基准也较高（传统上市公司为净利润口径, REITs为现金流口径）. 美国REITs给投资者带来了丰厚收益, 投资者在持有REITs期间可以获得对应的租金收益, 并且还可在交易转让时获得资产增值收益. 截止2019年12月31日, 美国各类不动产公募REITs的投资表现及美国REITs指数与股票指数收益率对比下图所示. 美国各类不动产公募REITs的投资表现（截止2019.12.31） 美国REITs指数与股票指数收益率比较（1972-2019）1972-2019美国REITs收益回报率 以目前中国发行的类REITs产品对比来看, 主要投资者是
22、银行类金融机构, 严重依赖产品的信用评级、发行主体或外部机构提供的信用增级措施等. 且中国类REITs普遍采用了ABS产品中的“结构化”模式, 次级产品主要由发行企业支持, 优先级产品向市场进行发行, 市场投资者仅获取固定的本息收入, 不参与不动产的增值收益, 也不承担不动产贬值的风险. 随着中国公募REITs正式起航, 中国要求REITs产品应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者, 与美国相同七、税收政策：美国政策较为完善, 中国目前无配套政策 税收优惠是国际上REITs产品的通用处理方式, 自REITs诞生以来, 美国多次发布与其相关的税收优惠政策, 税收优惠极大驱动
23、了美国REITs发展, 在交易环节方面, 美国在REITs产品涉及的资产转让、运营和收益分配等环节均有明确的税收规定及相应的优惠政策. 美国REITs税收规定交易环节税收项目税收规定资产收购与处理环节转让税征税的基准为交易的实际价格，税率各州自行确定企业所得税出售方在资产转让中所获取的利润，21%进行缴纳资产持有与运营环节房产税各州通过立法自行决定其计税方式企业所得税1.以经营环节的收益作为计税基础，按统一的税率进行征收；2.向股东分红的部分都不需再缴税，以避免双重纳税；3.未分配的部分，经营收益需按照21%的税率计税，资本利得收益需按照15%或20%的税率计税。投资者分红环节无税收优惠，实行
24、差异化税收，投资者自行缴税-与美国REITs发展相关的重要政策时间重要事项重要细节1960年发布国内税收法包括对于REIT的免税，确立REITs的税收中性原则1960年发布房地产投资型托基金法案制定REITs相关制度，明确规定REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。1976年发布REITs简化修正案允许REITs在原有商业信托基础上以公司的形式成立1986年发布税收改革法案进一步改革包括REITs内的相关税收法律法规，强化了REITs相比其他形式的组织结构的税收优势，并允许REITs直接拥有和经营不动产2001年上市REITs被纳入S&P指数将上市REITs纳入S&P指数，美国REIT
25、s交易量快速增长2017年发布减税与就业法案从2018年1月1日开始，公司所得税税率统一调整为21%。 中国目前暂无配套的REITs税收政策, 根据中国REITs操作手册, 中国REITs在各交易环节应缴税费负担较重, 税收可能成为目前制约REITs发展的最大因素. 随着公募REITs市场开始试点, 若未来中国REITs采用与美国类似的税收政策, 则回报率能有较大提升. 中国REITs各交易环节相关税种交易环节纳税义务人应交税种资产收购原始权益人所得税、增值税、土地增值税、契税、印花税REITs经营REITs所得税、增值税、印花税REITs收益分配REITs投资者所得税、增值税资产回购REIT
26、s所得税、增值税、土地增值税、契税、印花税 八、中国REITs的定价机制形成可能面临的挑战 中国公募REITs的正式启航, 对于实体资产投融资机制的改革和金融资本市场的整体建设, 都具有里程碑式的意义. REITs通行的估值方法主要有两种：一是股息收益率, 我们说的叫Dividendperunitholderyield就是DPUyield的概念. 第二个叫做净资产价值, 就是netassetvalue, NAV的概念. 这两种方法实际上都比较容易理解, 因为投资一只REITs不外乎是关注两点, 一个是现金流收益怎么样, 另外一个是资产能不能升值, 资产价值怎么样, 这两点分别对应于前面所讲的这
27、两种方法. 那么当然实际上还有其他的一些可参考的方法, 比如说美国市场也看一个叫FFOmultiple, 它是经常性核心净利润的倍数, 实际上觉得不用把这些估值方法复杂化, 但中国在实际操作的过程当中会面临一些挑战, 比如说公允价值的评估是不是公允, 这里面要涉及到caprate的选取, 那么caprate实际上是要基于比较广泛的一级市场的交易案例, 可能才有一个更准确的caprate区间, 所以因为一级市场的不透明或者案例的相对少, 可能对中国会形成一定的压力. 美国权益类REITs各板块股息收益率普遍低于平均一级市场资本化率, 但这在国际市场上并不是普遍情况2019年美国权益类REITS各板 股息收益率情况
