1、股权投资协议之重要条款解读梳理股权投资协议之重要条款解读基础条款1交易结构条款 投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。 投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序，如工商等行政管理部门的变更登记，支付期限、各方责任等内容。2先决条件条款 在签署投资协议时，标的公司及原股东/实际控制人可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变
2、化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方需落实的相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：（1）投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；（2）标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如需）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；（3）投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。3承诺与保证条款 对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资
3、完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东/实际控制人做出承诺与保证，包括但不限于：（1）标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；（2）各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；（3）过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；（4）过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵
4、押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；（5）标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；（6）投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。优先权1优先分红权在融资过程，投资人通常会要求融资方提供其股本结构表。股本结构表会列明向创始人及员工发行的普通股（包括预留的期权池）、向各
5、轮投资人发行的不同类别的优先股，还涉及对外发行的各种期权及认股权证。相比于普通股，优先股通常拥有一系列优先权利，特别包括“优先分红权”和“优先清算权”等经济性权利。该等经济性优先权利使优先股不仅具有股权的性质，也在一定程度上兼具了债权特性。分红的优先顺序应该说是优先分红权的核心要素和特征。原则上，最高优先级的股东有权最先从可分配利润池中分取约定的收益；在其分取了约定的全额收益之后，次一优先级的股东方可接着分取利润；以此类推。基于优先股的债券属性，其股息率一般设定为投资人投资公司的价格的一定比率。很多投资人会直接参照其基金给予LP的最低预期回报率来确定股息率。股息率一般约定在6%至10%之间，常
6、规多见为8%。2优先清算权优先清算权是指在标的公司发生清算事件时，有权股东优先于公司其他股东获得清算收益的权利。法定清算事件，是指依照公司注册地法律应当进行公司清算的事件，包括清盘、解散、关停等。根据公司法可包括下述情形：(1) 公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现的情形；(2) 股东会或者股东大会决议解散的情形；(3) 依法被吊销营业执照、责令关闭、或者被撤销的情形；(4)人民法院依照股东请求解散公司的诉讼予以解散的情形。在发生法定清算事件后，公司应当解散并按照公司法和公司章程的相关规定进入清算程序，包括：成立清算组、清理公司财产、确认经清算后的公司财产、清偿债务、股东分配剩余财产等
7、。因发生法定清算事件而导致公司清算的，优先清算权仍需等到清算费用、工资、社保费用、法定补偿金、所欠税款等对外债务均已支付完毕之后方可行使，而无法优先于公司的债权人分配公司财产。优先清算的清算金额的计算基数为届时公司可供分配的全部剩余财产。风险投资中，常见的视同清算事件包括：(1) 公司和/或重要子公司被吸收合并；(2) 公司和/或重要子公司出售、出租、转让、独家许可或其他方式处分其全部或实质上的全部资产或业务；(3) 公司控制权变更，如创始人单独或合计丧失目标公司第一大股东地,等。视同清算事件并非真正的清算事件，公司并不会因此进入清算解散程序。然而，在出现视同清算事件后，公司实际已无法按照原有
8、商业计划书描绘的计划继续发展，投资人投资公司的商业逻辑亦不复存在；作为公司的小股东，投资人对公司的运营发展和商业计划并无主导权，在出现视同清算事件时触发优先清算权，投资人能及时从公司抽身并获得与法定清算相似的收益分配。在视同清算事件发生后，公司一般无需启动法定清算程序，而应按照公司章程和/或股东协议约定的程序对视同清算事件的收益，既可能是公司财产出售的相关收益，也可能是公司股权出售的相关收益、公司租赁不动产获得的对价、公司对外许可知识产权收回的许可费用等等进行分配。3优先购买权当标的公司某一股东拟转让其持有的公司股权时，其他特定股东拥有的按特定比例在同等条件下优先于公司其他股股东和/或外部第三
9、方购买标的股权的权利。在风险投资交易中，投资人一般都要求享有针对创始人所持公司股权的优先购买权。以防止不必要或对公司发展不利的外部第三方进入公司，在一定程度上净化股东群；依靠优先购买权，如投资人认为公司具有进一步投资价值，则可优先于外部第三方购得公司股权、进而维持和增加在公司的持股比例。有限责任公司因为是人和性质，股东之间转让及股东对外进行转让时，股东均有优先购买权；股份公司属于资合性质，公司法并未赋予股东优先受让的权利。4优先认购权优先认购权也称为“优先认缴权”。是投资人针对公司新发行股权/股份的优先认购权利，而优先购买权则是投资人针对创始人等现有股东转让公司已发行股权/股份的优先购买权利。
10、优先认购的目的是在后续融资中保持投资股比不被稀释。有限责任公司股东有权优先按照实缴的出资比例认购出资；股份公司可通过股人会决议确定向原有股东发行新股的种类及数额。5最惠国待遇最惠待遇条款通常要求如果标的公司在先或后续的投资人享受比本轮投资人更优惠的一项或多项权利，该轮投资人应自动享有该等权利，使得其享有的权利不劣于其他投资人。在签署投资条款清单时，由于投资人尚未完成对标的公司的尽职调查，其对标的公司存在的在先投资交易及相关权利条款并不清楚。然而在投资完成后，在先投资交易及其相关权利条款可能直接影响投资人的股东权利分配。为减少信息不对称的风险及有效迅速推动投资进程，投资人要求约定最惠待遇条款，确
11、保其获得的权利不劣于在先投资人的权利。投资人完成尽职调查后，不能完全排除因标的公司和/或创始人有意或无意地隐瞒而导致投资人无法全面掌握在先投资交易和权利条款的情况。为减少投资人因信息不对称而可能产生的不公平待遇风险，投资人会要求约定最惠待遇条款来保障其权利不劣于所有其他股东。投资人要求取得标的公司后续投资人可能取得的更优待遇则更多地体现投资人对投资交易风险采取积极防范措施的意图，避免标的公司在未来融资中向其他后续投资人提供更优待遇的权利，而对投资人权利造成不合理限制或损害。虽然后续投资人对标的公司的投资估值可能会更高，但在先投资人对标的公司的投资也承担更高的风险。反稀释及估值调整（对赌条款）1
12、反稀释权当标的公司后续融资的估值低于投资人投资标的公司的估值或该估值按一定的年化回报率计算的数值时，投资人有权要求标的公司和/或创始人采取一定的措施，以回溯性地调低投资人投资标的公司的估值到约定的相应估值水平。主要的调整计算方法有棘轮调整法及加权平均法，相对而言，棘轮调整法对投资方更加有利，加权平均法更加公平。（1）完全棘轮条款。如果标的公司后续发行的股份价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格将调整为新的股份发行价格。在完全棘轮条款下，即使标的公司以低于前一轮融资的价格发行少量股份，前轮投资人也有权要求按照新的股份发行价格调整优先股的转换价格，并不考虑发行股份的数
13、量。（2）加权平均条款。如果标的公司后续发行股份的价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格调整为前轮优先股转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。在加权平均条款下，优先股转换价格的调整不仅考虑后续发行的股份价格，而且考虑其权重（即发行股份的数量）。加权平均条款下调整后的转换价格的计算公式为P2=P1*(A+B)/（A+C） 。其中：P2为调整后的转换价格；P1为调整前的转换价格；A为后续融资前完全稀释的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；B为后续融资时按调整前的转换价格可购得的股份数；C为后续融资时实际新发行的股份数。具体实现方式可以有：(1)创始人无偿转让或以
14、名义价格转让股权。标的公司未来进行折价融资导致前轮投资人的股权价值被稀释的，前轮投资人可按照反稀释条款的约定计算差额股权，由创始人向其无偿或以名义价格转让差额股权。(2) 标的公司发行新股/新增注册资本。在中国法律法规规定下，反稀释条款的实现方式可以为公司以适用法律允许的最低价格发行新股/新增注册资本补偿投资人。(3) 现金补偿。反稀释条款还可约定由标的公司或创始人以现金方式补偿投资人因标的公司折价融资被稀释的股权价值。2估值调整权估值调整权是指如在约定期限内，标的公司未能达成投资方约定目标，标的公司或现股东对投资人进行的经济补偿。常见的估值调整机制触发条件分为两类：（1）财务性业绩指标。一般
15、体现为未来特定财务年度的净利润金额、利润增长率、营业收入金额、收入增长率等，这些指标通常是公司估值中常常用到的基础指标。（2）经营性业绩指标。一般体现为用户数量、访问量、成交量、产量以及相关数据的增长率等，或者是研发的特定里程碑，如芯片设计的流片、量产，知识产权的取得，新药研发的临床试验、FDA认证等，特定经营资质的取得，以及能够帮助投资人预测公司未来发展趋势的其他特定业绩指标。估值调整机制中常见的补偿方式包括现金补偿、股份补偿、或者是二者兼而有之。如果公司是境外红筹结构，则还可通过调整有关优先股的转股价格来回溯性地调整估值，而无需现金补偿或是股份。假设估值调整机制以某一年度的净利润金额作为调
16、整的基准且以现金进行补偿时，可采用以下公式计算：当公司未达到承诺净利润时，应补偿投资人的金额 =（1当年实际净利润当年承诺净利润） 实际投资额。估值调整机制既可以因标的公司未达到业绩目标而向下调整公司估值，也可能因标的公司超过业绩目标而向上调整估值。但本文仅以投资人角度讲述向下调整估值的情形。3回购请求权当满足约定的条件时，投资人要求标的公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。常见的触发条件有以下几项：（1）标的公司未如期完成合格IPO，如果标的公司未能在一定期限内完成合格IPO，且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能，投资人有必要要求公司/创始
17、人回购其持有的公司股权，从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性。（2）标的公司、创始人实质性违约。可考虑适当限制“实质性违约”的范围，如能否仅限于创始人擅自从事损害标的公司利益的关联交易、违反竞业禁止义务、存在欺诈行为等。（3）标的公司发生清算事件,除了通常的法定清算事件外，也包括实际控制人变更、重大资产出售/许可等致使公司发生实质性变化的事件。（4）标的公司出现“重大不利变化”，如公司运营所依赖的特定法律结构被认定违法、其所拥有的特定运营资质丧失等，致使公司不能实现其向投资人的营业承诺。（5）标的公司未能实现承诺的业绩、里程碑，与估值调整条款类似，当公司未能实现特定的业绩、里程碑时，投资人
18、可要求回购。2012年，法院在海富案中全面否定公司基于与投资人之间的对赌机制承担回购义务，之后几年逐步放松、并在2018年的瀚霖案中明确允许公司为股东的回购义务提供担保。2019年11月，根据最高法院发布的全国法院民商事审判工作会议纪要进一步提出如下处理规则：(1) 投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。(2) 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据
19、公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。(3) 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。股权转让1股份锁定权投资人要求标的公司创始人股东在约定年限内不得转让股份或只能能按进度分期转让股份，如锁定人未到期离开，则未解锁股份纳入股票期权池。股
20、权分期解锁条款的核心要素包括受限股权范围、解锁期限、加速解锁以及对未解锁股权的处置等。创始人股东直接或通过持股平台间接持有的公司股权均应受股权分期解锁条款的约束。针对创始人股东股权锁定的期限，可由创始人与投资人综合考虑各种因素后协商确定。常规惯例是股权解锁期设置为3-5年，以4年居多。在设定总的解锁期限的情况下，各方再视情况设定按年限或按月份分期解锁的比例或者按期限一次性予以全部解锁。创始人股份锁定权主要是从标的公司的稳定经营、连续经营方面考虑，通过锁定创始人在标的公司的工作年限，避免因创始人提前套现离开对标的公司造成损害。2限制出售权对于股权转让限制的范围，创始人股东与投资人可协商确定，也可
21、协商将部分股权排除在股权转让限制条款之外，而不受股权转让限制条款的约束。常见的股权转让限制条款的除外事项：(1) 为了实施经公司内部权力机构如股东会、董事会等，批准的员工股权激励计划而进行的股权转让；(2) 为了履行经创始人及投资人同意并签署的投资协议中的条款约定而触发的股权转让，如实施领售交易/拖售交易相关的股权转让、创始人为了履行业绩对赌条款、反稀释条款约定的对相关投资人的股权补偿而触发的股权转让；(3) 为了促使公司在合格资本市场IPO或进行重大资产重组而进行的必要的股权转让。3共同出售权当标的公司某一股东拟转让其持有的公司股权时，其他特定股东拥有的在同等条件下与该拟转让股东共同向潜在股
22、权受让方出售其持有的公司股权的权利。共同出售权是一项跟随特定股东对外出售公司股权的权利，因此其权利享有方一般只有投资人。在触发共同出售权的情况下，如果有投资人决定行使共同出售权的，一般该投资人会与拟出售股权的创始人按照如下公式计算各自可出售的最高股权数额：该投资人可共同出售的最高股权数额=（全部标的股权已被其他投资人行使优先购买权所购买的标的股权）该投资人所持有的公司股权数额（全部行使共同出售权的投资人所持有的公司股权数额+拟出售股权的创始人所持有的公司股权数额）。投资方在标的公司中可能存在对标的公司并没有把控能力的情形，大股东的退出可能导致新进入者通过大股东的影响侵害小股东权益。共同出售权的
23、目的是绑定大股东的公司控制权溢价，以共同出售的形式实现投资的退出。4拖售权拖售权，又称领售权、强制出售权。当满足约定的条件时，享有拖售权的股东在将自己所持有的股份出售给潜在买方的时候，有权强制其他股东与自己以相同的价格和同等的条件一同向第三方出售股份；或者在拟议收购未采取股权收购的情形下，有权强制其他股东配合完成该等交易。具体通常主要关注的问题包括：(1) 时间条件：拖售权条款经常会要求拖售权股东仅能在融资交割后的一段时间，如3-5年后，可行使拖售权。(2) 触发交易条件：触发拖售权的前提是有第三方决定收购公司，包括对公司全部或实质性全部的股份、资产、业务的收购，或实施其他导致公司控制权发生变
24、更的重组、合并等形式的交易；(3) 估值条件：拖售权条款通常要求拟议收购方对公司的估值需满足预定金额要求，该预定金额既可体现为公司融资估值增长的动态数值，也可体现为一个各方事先认可的固定金额。(4) 收购方限定：有些拖售权条款中会对拖售权交易中的拟议收购方进行预先限制或排除，如排除竞争对手。此外，对持股比例较高的、拥有拖售权的投资人，有时也会考虑对其关联方作为收购方进行一定的限制或排除，以防止投资人的关联方利用拖售权以高于拖售权触发估值但低于市场价格的对价收购公司。若涉及国有股东，特别是若被拖售的股东中包括国有股东，拖售权可能难以直接按照协议条款执行，其行使包括对价、转让程序、时间表等诸多方面
25、均有可能因国资监管要求而受到实质影响。拖售权赋予了投资人在标的公司原股东退出不作为的情况下强行退出的权力。同时在绑定标的公司大股东的控制权的情况下，会获得相对更好的对价。公司治理1股东会一票否决权标的公司股东会相关决议议案，必须经投资人股东同意才能通过生效。法律参考公司法第四十二条、第四十三条、第一百零三条“第四十二条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”“第四十三条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决
26、权的股东通过。”“第一百零三条 股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”仅有有限责任公司股东大会可通过公司章程设置一票否决制。股份公司股东大会不能设置一票否决制。2董事会一票否决权在标的公司董事会议事规则中，议案需经投资人委派的董事同意方可生效。法律参考公司法第四十八条（有限公司）“第四十八条 董事会决议方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。董事会应当在对所议事项的决定作成会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名。董事会决议的表决，实行一人票。”“第一百一十一条 董事会会议应有过半数的董事出席方可举行，董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人票。”仅有有限责任公司董事会可通过公司章程设置一票否决制。股份公司董事会不能设置一票否决制。迎指导指正。
