1、企业资本结构与绩效的关系研究企业资本结构与绩效的关系研究以浙江上市公司为例摘要： 企业是社会经济体中的最为重要的微观主体，而企业的良好经营和持续发展，离不开投资融资活动，相应的各种融资方式、筹资类型和资本组合影响公司的资本结构变化，进而提升或降低企业业绩和经营质量。上市公司的资本结构和业绩表现及其相互影响情况为人们所关注。资本结构是企业治理的根本，公司治理依存于资本结构。资本结构中的股权融资和债权融资的主体是债权人、股东和经营者，他们在上市公司治理中存在着动态的依存关系，在公司治理中为提高企业的绩效也起主要作用。合理的资本结构对于规范企业经营行为、加强企业内部管理、优化企业资源配置、提升企业价
2、值等具有重要的现实意义。本文在前人的研究基础上，研究公司资本结构与绩效之间的关系。从资本结构理论出发，将公司资本结构以其指标的形式分为资产负债率、长期负债率、短期负债率、股权集中度四个维度，并从市场价值、盈利能力二个维度衡量公司绩效，构建模型，提出4个假设。以浙江上市公司为例，收集二手数据进行实证分析，进行假设验证，并根据结果提出建议。关键词：资本结构；公司绩效；浙江上市公司The study on the relationship between Capital structure and Corporate performancethe analysis based on the list
3、ed companies in Zhejiang provinceAbstract: Market economy is based on micro-enterprises, and a good corporate management and sustainable development, it can not be separated from investment financing activities, the corresponding variety of financing, funding types and combinations of capital change
4、s in the companys capital structure, and then raise or lower business performance and business quality. Capital structure, performance and their mutual influence of listed companies are more concerned. Capital structure is the fundamental of the corporate governance, and the corporate governance dep
5、endent on the capital structure. Creditors, shareholders and managers are the main part of equity financing and debt financing in the capital structure. They dynamically depends each other in corporate governance, and play a major role in company performance. Reasonable capital structure has importa
6、nt practical significance for strengthening internal management, standardizing business operations, optimizing the allocation of resources and enhancing corporate value. This paper is about the relationship between Capital structure and Corporate performance based on previous studies. Based on the t
7、heory of capital structure, this paper decomposes the Capital structure from four aspects, such as asset-liability ratio, long term debt ratio, short-term debt ratio and ownership concentration, and decomposes companys performance from two aspects, such as market value and profitability, then build
8、model and proposes four assumptions. Then analysis the list companies annual report data in Zhejiang, and make sure assumption are established, and put forward the some suggestions based on the study.Key words: The listed companies in Zhejiang; Capital structure; Corporate performance 目 录1 引 言企业作为以盈
9、利为目的的社会经济实体，在如今社会经济不断深入发展的时期，在市场竞争异常激烈的今天，企业应当不断地优化企业的资源配置、改善企业的管理方法、提高企业的总体绩效以求得企业的生存和发展，得以实现企业投资者、债权人和广大公众的最大化利益。企业的融资来源由企业自身留存收益，股权和债权这三部分的不同比例决策构成了不同的资本结构。因此，要做到企业的资源配置更优、企业的管理更好、企业的绩效更高，合理的资本结构是至关重要的。企业绩效是指一定经营期间内的企业经营效益和业绩，从客观上反映了企业的经营状况、发展前景。企业绩效一定程度上能反映企业的发展价值。资本结构与公司绩效的关系是国内外学者研究的一个具有重要意义的重
10、要课题。资本结构的选择是非常关键的，因为它影响了企业的资本以及融资决策等等各个方面。如何找到企业的最优资本结构，使企业得到最大化的绩效是眼下的当务之急。合理的资本结构能规范企业的行为和提高企业的绩效，资本结构的改变还经常作为信号传递给外部投资者关于公司未来收益期望，因此，对资本结构与绩效的关系的研究可以为企业制定资本结构提供一定的借鉴意义。浙江省是中国较为发达的省份，经济发展也比较迅速，上市公司数量与规模也居全国平均水平之上。本文通过对浙江上市公司资本结构与绩效的研究为优化我国公司资本结构提供一定的理论和实践指导。2 资本结构理论及公司绩效的概述一个企业在发展壮大的成长过程中，需要通过多种融资
11、方式来为公司筹措资金，这些融资方式的选择即是公司资本结构的选择。企业的资本结构问题早在20世纪50年代起就开始引起西方学者的关注。经历了早期资本结构理论，经典资本结构理论，现代资本结构理论三个时段的发展。2.1资本结构的概念企业的资本结构是企业从不同融资渠道筹集的资金在总融资规模中的比例，就是资产负债表右方的构成比例1。本文定义的资本结构是指企业全部资本的构成，是企业的长期融资和短期融资的构成，短期融资是指公司的短期贷款和商业信用2。美国学者David Durand在1952年把早期资本结构理论分为有代表性的三种观点：净收益理论、净营业收益理论和传统理论3。经典资本结构理论则是以MM理论的产生
12、为标志的。Modigliani和Mi1ler（1958）的著作资本成本、公司理财与投资管理一文标志着经典资本结构理论的诞生，从此Modigliani和Mi1ler也成为了资本结构理论的鼻祖。经典资本结构理论包括MM理论、修正的MM定理、米勒均衡模型以及权衡理论4。Modigliani和Mi1ler在1958年美国经济评论上发表了著名的论文资本成本、公司理财与投资管理，提出了MM定理5。因此根据资本结构与企业价值无关的说法，公司会把资金成本降到最低，那么公司的最优资本结构应为百分之百的负债。在1977年Modigliani和Miller对修正的MM定理又进行了进一步修正，引入了一个考虑个人所得税
13、的MM模型，建立一个既考虑了企业所得税又考虑了个人所得税在内的模型米勒均衡模型，证明个人所得税可以在一定程度上抵消企业债务节税利益。MM定理和米勒模型都是认为企业的负债率越高，企业价值越大，而没有考虑到企业的负债增加到最大此时企业的风险也达到最大，而导致企业财务亏空最终破产的可能。权衡理论考虑了更多现实中可能发生的因素。加入了破产成本和代理成本两种典型的影响因素。权衡理论认为，最理想的企业融资结构是在税盾效应后带来的收益和债券融资上升而带来的成本之间选择一个均衡值。该理论对优化企业融资结构又迈出了一大步，使资本结构理论取得重大进展，使MM理论这个初一看似是而非的理论更贴近于公司的实际情况。随着
14、对资本结构相关问题研究的深入，学者们认为最初的MM定理的基本假设条件可以放宽。以Jenson和Myer等为代表的现代资本结构理论的西方学者们，把不对称信息论引入资本结构的研究领域，将大大拓展了资本结构理论的发展空间。现代资本结构理论主要包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制理论等。本文对现代资本结构作比较详细的介绍。（1）代理成本理论代理成本理论是研究融资结构与企业经营者之间的关系。1976年Jensen和Meckling建立了代理成本模型6。在现代的企业中，股东是公司的所有者，且一个公司通常拥有数位股东，一般大部分股东并不真正参与公司的经营活动，所以实质负责公司经营的是公司经理。
15、当公司股东授权于经理来经营公司时，他们之间就发生了委托代理关系。代理成本理论的宗旨是为了寻求最佳代理关系，来调和利益冲突者使之的效用最大化，让公司价值的得到提升。（2）信号传递理论Ross(1977)首次系统地将信息不对称理论引入资本结构理论，该理论认为，经营者提前掌握了公司未来风险和收益状况的不对外公布的信息，而投资者一般是不能得到该信息的7。那么公司的资产负债率将是一个将内部信息传递给市场的积极信号。这个信号表明了管理者对企业未来收益的期望值，传递了管理者对这个公司的信心。由于破产概率越高企业价值越低，破产概率越低负债水平也越低，因此很多外部投资者将企业的高负债率视为企业未来收益走高的预兆
16、。（3）优序融资理论Myers和Majluf(1984)在Ross模型的基础上进一步考察了不对称信息对成本的影响，并提出了优序融资理论8。优序融资理论以信息不对称理论为基础，并考虑了交易成本，他们认为企业开始通过股权融资，会被看成公司前景不被看好，新发股票将可能贬值而导致企业的投资成本增加。正因为股票融资会传递给投资者这个企业经营状况不良的信息，而债权融资又要支付各种融资成本。因此，企业在融资方式的选择上偏好于先使用企业自身的留存收益，再通过发行债券，最后才考虑通过发行股票来融资。（4）控制理论在1980年后，一些学者研究有关资本结构的问题与公司控制权联系起来。公司的资本结构不仅仅影响着企业收
17、益的分配，而且还对企业的控制权进行分配。他们认为公司最合理的资本结构，应该在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，最后实现债权人对经理们的控制。2.2公司绩效概述企业绩效是指一定经营期间内的企业经营效益和业绩。Ven katraman和Ramanu jam (1986)将企业绩效分为三类：一是公司绩效，它是财务绩效与作业绩效之和；二是财务绩效，组织的经济性目标达成的程度，如销售额和可获利润率等；三是组织绩效，它包括以上公司绩效和财务绩效，并且包含协调组织中各种冲突和满足各种关系人员的目标。本文将企业绩效定义为企业经济绩效。企业经济绩效是指财务绩效，如净收益、投资收益率等，是
18、企业最基本的组织目标。根据Griffin和Mahon 于1997年对51篇相关文献的研究，国外学者总共研究运用了80种方法来衡量企业财务绩效，根据对企业财务绩效研究时所采用数据来源的不同，可以把企业财务绩效的指标分为市场收益指标和会计指标9。3 研究设计与构建模型3.1 研究变量的设计3. 1. 1 企业资本结构研究变量的设计国内外理论和实证研究结果表明，处于不同地区和不同发展时期的企业，其资本结构会有不同的变化和特征。结合前人研究成果及浙江省上市公司自身特性，本文从总资本结构、负债结构和股权结构三个方面分别选择了资产负债率、前十大股东持股比例、长期负债率、流动负债率作为表征资本结构的变量10
19、，各变量的具体定义见下表3.1。表3.1 企业资本结构变量的设计表指标分类变量名称变量符号变量说明资本结构指标资产负债率X1总负债/总资产长期负债率X2长期负债/总资产短期负债率X3短期负债/总资产股权集中度X4前10大股东总和/总股本数3. 1. 2 公司绩效研究变量的设计企业财务绩效的主要衡量指标可以分为两类：市场收益指标和会计指标。选择市场指标主要是从资本市场选择数据，研究企业股票在证券市场上的收益率；选择会计指标衡量企业财务绩效主要基于企业的财务报表数据，反映整个企业的经营成果，因此本研究同时采用会计指标和收益指标来衡量公司绩效。市场指标选择的是托宾Q值，计算公式：托宾Q值=公司市价（
20、股价）/公司重置成本。市场价值高意味着投资者看好公司，并愿意投资该公司。本文选择的衡量盈利能力的会计指标是净资产收益率，计算公式：净资产收益率=净利润/平均净资产。该指标根据杜邦分析体系，数值越大，表明资产利用情况越好，经济效益就越高。表3.2 公司绩效变量的设计表变量类型变量名称变量标志变量说明公司绩效指标市场价值托宾Q值Y1公司市价（股价）/公司重置成本盈利能力净资产收益率Y2净资产/平均净资产3. 1. 2 控制变量的设计考虑到企业的规模不同会影响其绩效，本文引入了公司规模这个控制变量。根据Fombrun和Shanley(1990)的研究发现，企业的规模较大，其企业社会责任名声指数也愈高
21、。本文选择公司规模作为控制变量，使用公司期末总资产的自然对数来表示。本文研究变量如表3.3所示：表3.3 研究变量及其定义变量指标分类变量名称变量符号变量说明因变量公司绩效指标市场价值Y1公司市场价值/公司重置成本盈利能力Y2净利润/平均净资产自变量资本结构指标资产负债率X1总负债/总资产长期负债率X2长期负债/总资产短期负债率X3短期负债/总资产股权集中度X4前10大股东总和/总股本数控制变量公司规模资产总额X5企业年末总资产的自然对数3.2 研究假设在利益相关者理论分析的基础上，根据变量设计和上文构建的模型的基础上，本文提出以下四个假设11 12 13 14：H1：资产负债率与公司绩效呈正
22、相关H2：长期负债率与公司绩效呈负相关H3：短期负债率与公司绩效呈负相关H4：股权集中度与公司绩效呈正相关根据以上提出的假设，以及国内外文献中关于公司资本结构和财务绩效相关性分析的方法，本文构建以下2个多元线性回归模型进行实证分析：Y1=+1*X1+2*X2+3*X3+4*X4+5*X5Y2=+1*X1+2*X2+3*X3+4*X4+5*X54 浙江上市公司资本结构和绩效关系的实证分析本章旨在对所搜集的数据进行分析，首先描述性分析，分析浙江上市企业履行社会责任的基本情况，其次进行相关性分析，最后进行回归性分析，验证假设。4.1 浙江上市公司的概况浙江共计275家上市公司，包括上海证券交易所、深
23、圳证券交易所。本文以浙江在深交所、上交所上市的企业为研究对象，选取2009-2012年度数据来分析，其中2012年的数据以第三季度的季报为准。为了保证数据的有效性，本文剔除了ST、*ST上市公司，数据不充分的上市公司和2010年刚上市的公司，共得到124家上市公司样本。4. 1. 1 浙江上市公司资本结构的描述性分析浙江省处于中国经济发达的东部地区，经济发展迅速，但是上市公司以民营企业、中小企业为主。本节对浙江124家上市公司样本2009年至2012年各项资本结构指标进行描述性分析，主要包括最小值、最大值、平均数和标准差，结果如表4.1。表4.1 浙江上市公司资本结构的统计描述 NMinimu
24、mMaximumMeanStd. Deviation资产负债率_09年124.040.910.48573.187088资产负债率_10年124.060.910.48758.190636资产负债率_11年124.070.890.48718.192542资产负债率_12年124.050.900.49315.193821长期负债率_09年124.000.640.09750.118009长期负债率_10年124.000.820.10137.128179长期负债率_11年124.000.610.09435.095995长期负债率_12年124.000.620.10823.105846短期负债率_09年1
25、24.020.810.38782.169075短期负债率_10年124.040.810.38637.171029短期负债率_11年124.070.760.39234.169428短期负债率_12年124.040.770.38452.172048股权集中度_09年124.217.976.57581.157638股权集中度_10年124.021.895.55721.156392股权集中度_11年124.179.904.55277.147422股权集中度_12年124.178.895.54026.144685根据表4.1结果可以看出：浙江上市公司资产负债率各不相同，最小的仅仅只有4%，而最大值竟然可
26、以达到91%，而均值为48%左右；长期负债率最小值为0，部分企业的长期负债为0，均为短期负债，最大值为82%，均值为10%左右；短期负债率最小值为2%，最大值为81%，均值为38%左右；前十位股东股权集中度最小值为18%，最大值为90%，均值为55%左右。企业各年的各资本结构指标的数据均在变化中。4. 1. 2 浙江上市公司企业规模的描述性分析浙江省上市公司以中小企业为主，但是规模也有一定的差距，为了更直观的表现浙江省上市公司的企业规模的情况，对样本企业的企业规模进行描述性分析，结果如表4.2所示。表4.2 浙江上市公司企业规模统计描述 NMinimumMaximumMeanStd. Devi
27、ation企业规模_09年124241,298,402.0121,945,320,909.672,667,542,570.8303,288,412,260.34133企业规模_10年124302,246,101.1929,699,899,483.383,316,548,626.2414,388,152,154.44438企业规模_11年124405,710,305.6635,307,862,599.204,042,810,797.2445,334,776,941.88744企业规模_12年124402,332,186.0843,259,164,788.364,349,544,666.2525,
28、901,791,729.74491根据结果显示，可以看出：浙江省上市公司的企业规模整体上在逐年增大，说明浙江省的企业在不断的发展。2009年企业规模最小值约为2.4亿元，最大值约为219亿元，均值约为27亿元，说明各样本企业的企业规模差距明显。2012年企业规模的最小值约为4亿元，最大值约为433亿元，均值约为43亿元，均比2009年上升，说明随着社会经济的发展，企业规模在不断壮大。4. 1. 3 浙江上市公司企业绩效的描述性分析本节对浙江124家上市公司样本2009年至2012年各项企业绩效指标进行描述性分析，主要包括最小值、最大值、平均数和标准差，结果如表4.3。表4.3 浙江上市公司企业
29、绩效的统计描述 NMinimumMaximumMeanStd. Deviation市场价值124.2519.722.78983.04959盈利能力_09年124-.20.74.1346.12947盈利能力_10年124-.27.40.1343.08771盈利能力_11年124-.33.71.1269.11975盈利能力_12年124-.11.25.0610.06150根据结果显示，可以看出：市场价值最小值为0.25，最大值为19.72，均值为2.78,；盈利能力各年最小值均为负数，说明不少企业存在亏损现象，最大值为0.74，说明某些企业能力良好，均值为0.13；2012年的盈利能力较前几年普遍
30、偏低是因为2012年只包含了前三季度的盈利情况。4.2相关性分析4. 2. 1 2009年企业资本结构与绩效的相关性分析本文首先对样本企业2009年度的各项资本结构指标与各年公司绩效进行相关性分析，结果如表4.4所示。表4.4 2009年资本结构与绩效的相关性分析 市场价值盈利能力_09年资产负债率_09年Pearson Correlation-.381(*)-.078 Sig. (2-tailed).000.387 N124124长期负债率_09年Pearson Correlation-.220(*).072 Sig. (2-tailed).014.429 N124124短期负债率_09年Pearson Correlation-.269(*)-.137 Sig. (2-tailed).003.128 N124124股权集中度_09年Pearson Correlation.128.449(*) Sig. (2-tailed).157.000 N124124企业规模_09年
