1、次贷危机以来世界经济形势及对我国经济影响次贷危机以来世界经济形势及对我国经济影响一、次贷危机以来的世界经济形势（ 一 ） 美国经济衰退风险增加，影响扩大 次级债危机可能成为美国经济周期的拐点，次级债危机反 映了本轮经济周期中美国房贷和金融市场累积的风险。 2007 年美国住宅存货继续大幅上升， 价格回落。 2008 年美国次级 房贷还款仍处高峰，房贷市场风险仍未充分释放，次级房贷 危机有引发全面次级信贷危机的可能。美联储货币政策的急 剧调整和布什政府的经济拯救方案难以改变美国经济周期 性走势。美国本轮经济增长动力已基本释放。美国经济扩张进入第 七年，经济扩张动力已基本释放。私人消费对经济的贡献
2、率 从 2006 年的 2.2 降到 2007 年的 2.0 ，4 季度进一步降到 1.4 。住宅和汽车业的萎缩对美国的影响已经超过了短期 经济调整的幅度和范围， 住宅投资连续 8 个季度呈现负增长， 交通设施投资过去 7 个季度对经济增长的平均贡献为负 0.14 。 2007 年前 11 个月出口增幅仍然高达 12.3 ，但进 口增速已明显回落。 2007 年底美元兑欧元、 日元和英镑分别 贬值 69.5 、 19.7 和 40.1 ， 2008 年美元对欧洲主要货 币贬值空间将变得非常有限，可能出现拐点工业生产屡现负增长，企业利税波动较大。美国工业生产 自 2006 年 3 季度出现负增长
3、以来，频繁出现负增长。 2007 年工业生产 1 月、3 月、 5 月和 10 月份不断出现负增长， 12 月份为零增长。工业生产不足主要表现为最终消费品生产不 足，制造业生产疲软。 2006 年 4 季度到 2007 年 3 季度生产 企业利润和公司收入出现较大波动。 2006 年 4 季度，企业利 润、企业流动资金、公司所得税和非金融类国内企业利润大 幅减少； 2007 年 1、 2 两个季度呈现回升的态势；但 3 季度 又全面下滑。就业增长继续减缓，生产和制造领域就业大幅减少。 2007 年美国就业连续 50 多个月保持增长后， 2008 年 1 月首次出 现萎缩，失业率也保持在 4.9
4、 的较高水平。 2008 年 1 月份 非农就业减少 1.7 万人，制造业的就业已连续 3 年出现负增 长。美国服务业出现近 5 年来首次收缩。美国供应管理协会 (ISM) 关于服务业活动指数 1 月份降为 44.6 ，过去 58 个月以 来首次低于 50，出现全行业收缩。 服务业占美国经济活动比 重超过 80，对经济和就业具有重要影响。 1 月份只有 3 个 服务行业实现增长， 14 个出现收缩。 服务业收缩是整体经济 降温的迹象之一。次贷危机也在蔓延到美国消费信贷，信贷紧缩可能转变为 消费紧缩。美国消费支出占 GDP的比重高达 72，约 50 是信用消费， 20是负债消费。美国银行估计，无
5、法偿还的 消费者贷款可能占其放贷总数的 20。经济面临衰退、 房产 价格下跌和失业人数增加，将使无力偿还信用卡债务问题进2007 年受美国经济减速拖累以及私人消费、 资产投资增长 放缓的影响，欧元区和日本经济增长也出现了明显放缓的趋 势。欧元区国家 2007 年 2、3 季度增长速度由 1 季度的 3.4 下降到 2.5 ，日本 2007 年 2、3 季度增长速度由 1 季度的 2.8 下降到 1.9 。 OECD预计，欧元区和日本在 2008 年经 济增长将放缓到 1.9 和 1.6 ，而新兴市场和其他发展中 国家很难改变全球经济增长减速的基本趋势。（ 二 ） 全球资源价格总体在高位震荡下行
6、 次贷危机将引发对资源产品总需求增幅下降。美国经济增 长减缓不仅导致其自身需求增速萎缩，也导致其对进口产品 需求增速下降。油价继续大幅上涨可能性不大，金属市场铜 的基本供求情况已出现逆转迹象，氧化铝供求近年基本处于 平衡状态，锌已出现供过于求局面。资源价格与美元结算短期分离趋势开始显现。美元面临又 一轮危机，其储备、结算和交易的国际货币地位受到影响。 美元长期大幅贬值，各国抛出美元，甚至准备用其他货币替 代美元作为国际市场的交易结算货币。近期，美元贬值幅度 过高，短期内跌幅有限， 难以支持资源产品价格进一步走高。全球流动性收缩将使资源产品投机炒作降温。 2006年 6月以来美联储高利率政策增大
7、了炒作资源产品的成本，主要资 源产品期货价格高位震荡，个别产品价格大跌。次贷危机爆 发后，全球流动性过剩逆转， 对部分资源价格炒作热度下降。 当前，只有煤炭、黄金和铁矿石维持升势。 2008 年以来美联 储大幅降息，国际资本炒作资源产品成本又有所降低。尽管 投机资金在全球金融形势动荡和资源价格进一步上涨幅度 有限的预期下可能做空，但资源价格降低幅度有限。（ 三 ） 国际金融市场不确定性风险加大 主要货币利率走势差异明显。随着全球经济增速放缓、通 胀压力上升，主要经济体通过降息刺激经济与加息反通胀之 间权衡难度加大，货币政策存在短期化倾向。美联储年内政 策基调仍是降息，但随着 1 月将利率大幅降
8、至 3后，继续 下调空间缩小。欧盟货币政策重点仍是反通胀，追随美元降 息的可能性不大；日本的通胀紧缩有所改善，增长放缓，利 率仍将在低水平徘徊。国际货币体系的无序状态仍将继续。长期对货币纪律的遵 守，使得欧元价值尺度职能进一步完善，欧元的国际地位逐 步增强。市场和各国货币当局对货币格局变动心照不宣，在 是否持有美元问题上“只做不说”、“多做少说”。一旦石 油出口国采取特殊举措 （ 如原油欧元报价、贸易欧元结算 ） ， 可能加速美元地位下降。当然，美元地位下降并不意味美元汇率持续贬值，不排除下半年美元对欧元反弹的可能全球资本市场年内将可能再次发生类似于“黑色星期 一”的调整，但震荡范围仍在可控界
9、限之内。首先，从 1 月 22 日的紧急降息时机选择看， 美联储显然已将维护资本市场 稳定作为货币政策的重要目标，短期给市场注入强心剂，起 到了稳定市场的作用。其次，欧盟等经济体货币当局应对危 机态度积极，美元、日元的低利率为流动性维持提供动力。 最后，全球私募基金、主权财富基金等新兴投资主体接手证 券资产意愿强烈，在一定程度上支撑了资产价格。国际银行业发展面临较大调整。美国运通集团估计，全美 无法偿还的消费者贷款达 20。目前美国信用卡债务规模超 过 9000 亿美元，汽车及其他消费债务超过 1.5 万亿美元， 还有超过 10 万亿美元的私人抵押债务。如果次贷危机引发 美国信用消费体系出现问
10、题，不仅整个行业将重新洗牌，也 将进一步拖累美国经济。全球失衡格局有所缓解，“逆差一资本回流”机制仍起作 用。美国经济减速、消费支出受到抑制、美元贬值、新兴市 场出口放缓四大要素具有收敛失衡的作用。虽然资本流动方 向不会有大的变化，但流动方式、投资品种有所调整。二级 市场对国际金融机构、著名企业的跨国并购活动明显增多。 有关国家可能采取非市场化手段干预市场，防范主权财富基 金的所谓“跨国国有化”二、国际经济形势变化对我国的影响（ 一 ） 对我国出口有一定负面影响2001 2007 年我国对美出口增长率与美国经济增长率的 相关系数为 0.82 。相关研究表明，在人民币升值 3、其他 条件不变的情
11、况下，美国 2008 年经济增速同比下降 2 个百 分点，我国出口量仅会增长 13.1 ，比 2007 年增速回落 10 个百分点。我国与发达经济体有很高的经济互补性和依存 度，在一定程度上降低了发达经济体进口萎缩对我国出口的 负面影响。 2007 年美国经济明显减速，前 11 个月美国进口 同比增长仅有 5.63 ；货物进口增速大幅回落 4.9 个百分点， 服务贸易进口增速回落 1.3 个百分点。同期，美国从加拿大 和墨西哥进口增速下降到 3.63 和 5.94 ；从日本进口则 减少了 1.58 ；但是从我国进口增速同比高达 12.19 。我 国取代加拿大，成为美国最大的进口国。（ 二 ）
12、全球经济下滑可能会降低对我国通胀的压力 部分出口商转销国内市场，从而缓解价格压力，但是通货 膨胀压力依然存在。由于生物燃料继续维持大规模生产和粮 食供应存在压力，加上南方雪灾给农业生产带来的冲击，粮 食价格可能继续上涨，加上国内流动性过剩，通货膨胀的压 力还是存在。目前的价格管制只是一种临时性干预，在目前 财力比较充裕情况下，建议通过适当财政补助，保证低收入 家庭的基本生活所需。（ 三 ） 对产业的影响我国对美国出口最大的前 10 类商品占中国对美出口的 75以上。其中，与美国 GDP增长相关系数超过 0.6 的分别 是钢铁制品 （0.96） 、电机、 电气和音像制品 （0.88） 。而电机、
13、 电气和音像制品由于国内加工贸易占相当比重，人民币升值 影响相对较小，中间成本的变动直接影响到这些产品的出口 竞争力，这并不是内部所能控制的。相对而言，玩具、家具 以及纺织品等与美国 GDP的相关系数相对较小，意味着这些 劳动密集型产业更多的是受到来自内部成本上涨所带来的 冲击。（ 四 ） 对就业的影响全球经济增长减速，通过贸易和投资等渠道对我国就业产 生不利影响。这种影响与国内的贸易政策调整同时发生，严 重影响中小企业和劳动密集型产品。由于成本上升等因素， 广东有 2 3 万家中小企业已经破产，绝大多数是劳动密集 型企业。（ 五 ） 导致我国与其他国家贸易摩擦增多 我国贸易摩擦既包括纺织服装
14、等传统产品，也包括高技术 产品贸易；既涉及南北矛盾，也出现南南冲突；既面对反倾 销、特保等传统措施，还面对反补贴、技术壁垒、绿色贸易 等新方式。全球经济减速，贸易摩擦只会进一步加剧。 2007 年美国以产品质量和安全为借口，对我国食品、玩具和轮胎 等一系列出口产品进行质量指控。（ 六 ） 全球资源价格高位运行对我国经济的影响 全球资源价格高位运行对我国经济有很大负面影响。一是 对我国国内资源价格形成了强大上涨压力。二是增加了我国 产品生产成本，影响我国对外贸易和经济增长。出口企业利 润下降，制约研发投入和贸易方式转变，不利于我国自主创 新；很多中小加工企业生存日益艰难， 影响就业和社会稳定 三
15、是从外部输入了通胀，加大了国内通胀压力。四是引发了 我国国内投资过热，不利于我国宏观调控。全球资源价格高 位运行通过市场手段来逼迫国内企业节约资源和降低成本， 有利于调整经济结构和发展创新型经济，转变经济发展方 式。此外，次贷危机导致全球流动性紧缩和制约了投机资金 炒作资源产品，有助于减缓我国经济发展面临的上述压力。三、政策建议（ 一 ） 继续坚持适度从紧的货币政策方向 在没有任何证据表明过热和通胀压力有所缓解的情况下， 我国货币政策方向不应因美联储降息而有所变动。南方雪灾 后，农产品及某些居民消费品价格可能大幅上涨，通胀压力 将进一步上升。货币政策除采取数量型工具外，仍要敢于采 取价格型工具
16、。考虑到本轮通胀的成本驱动特征，要加强货 币政策的针对性，更多采取区域性、行业性政策，加强窗口 指导实施精确调控。近期尤其是要加强对南方地区灾后恢 复、农业抢灾救灾、煤电油运领域的信贷支持。（ 二 ） 切实参考一篮子货币调节人民币汇率 美联储大幅降息进一步加强了美元对主要货币的贬值压力。人民币对美元 1的正利差给市场提供了新的无风险套 利机会。 2 年多来的持续升值没有实现汇改的预期目标，金 融领域某些矛盾甚至有所激化，但爬行升值确实没有对实体 经济造成大的负面影响。年内只能是考虑切实参考一篮子货 币进行汇率调节，不追随美元对其他主要货币进一步贬值， 尝试维持对欧元等强势货币汇率的稳定。中长期
17、看，可以考 虑系统性改革方案。（ 三 ） 以中性政策为主，应对证券市场波动 境内外资本市场变动的相关性和因果性已经显著上升，2008 年内国内外资本市场交相大幅震荡在所难免。 应采取中 性政策加以应对：一要坚持货币政策不针对资产价格，不迁 就证券市场的要求，不因市场波动而变动；二要进一步放松 证券市场自身的管制，适时加快基金审批等，给市场以一定 利好；三要及时调整税收政策，在出现严重恐慌时，可考虑 印花税回调至 2006 年的水平。（ 四 ） 强化资本项目管理，密切关注 FDI 项下短期资本流动 货币政策独立性、对美元缓慢升值、以及单向资本管制的 内在冲突，是当前我国金融领域面临的难题 （ 蒙
18、代尔不可能三角 ） 。短期可暂时放弃资本自由流动目标，严格控制资本 项目开放节奏，加强对各种途径流入资金的监管，要高度关 注日元套利资金的动向。 2007 年以来， 对外经济政策调整力 度较大，相关效果正逐步显现，不排除 2008 年外资流入、 利润汇出项下出现异常波动的可能性。近期，珠三角地区出 现了港台资企业突击调整生产计划，酝酿撤资的传闻，应引 起足够重视。（ 五 ） 从资本输出战略角度审视国家外汇资产多元化投资要从资本输出的战略高度考虑国家外汇资产投资问题，单 纯外包开展组合投资，是将资本输出庸俗化为委托理财。应 强化对外投资的战略性，围绕制约国内发展的瓶颈自主投 资。在资本市场宽幅震荡情况下，机会确实稍纵即逝，但盲 动也可能招致巨大损失。为平衡国际收支，我国大量外汇储 备资金正在寻求海外投资渠道。次贷危机导致全球包括资源 在内的资产价格普遍下滑，为我国海外投资提供了较好时 机。我国应积极利用这一机会，加快海外投资并购的力度。责任编辑 夏 飞
