1、第六章商业银行证券投资业务第六章商业银行证券投资业务导读：证券投资是商业银行重要资产业务，不仅是银行获利的来源之一，也为银行在流动性管 理，资产优化配置及合理避税等方面发挥积极作用。20世纪80年代初到90年代，美国受联 邦存款保险公司承保的银行，其资产有20%左右分布在各种证券上，90年代以来伴随金融自 由化的趋势，各种金融创新屡屡冲破各国法规限制，使商业银行证券业务不断发展，各国政 府也纷纷放宽对商业银行证券投资的管制。本章介绍了商业银行证券投资的功能、种类、 证券投资策略以及证券投资的风险管理等。章目录：第一节证券投资的功能与种类第二节证券投资的策略选择第三节证券投资的风险管理案例6：中
2、国银行2008年海外证券投资剧变第一节证券投资的功能与种类一、 商业银行证券投资的目的和功能商业银行证券投资是指为了获取一定收益而承担一定风险，对有一定期限的资本证券的 购买行为。它包含收益、风险和期限三个要素，其中收益与凤险呈正相关，期限则彩响投资 收益率与风险的大小。银行证券投资的基本目的是在一定风险水平下使投资收益最大化。围 绕这一基本目标，商业银行证券投资具有以下几项主要功能：1.获取收益。从证券投资中获取收益是商业银行投资业务的基本功能。商业银行证券投 资由两部分组成，一是利息收益，包括债券利息、股票红利等；一是资本利得收益，即证券 的市场价格发生变动所带来的收益。2.保持流动性。商
3、业银行保持一定比例的高流动性资产是保证其资产业务安全的重要前 提。尽管现金资产具有高流动性，在流动性管理中具有重要作用，但现金资产无利息收入， 为保持流动性而持有过多的现金资产会增加银行的机会成本，降低盈利性。变现能力很强的 证券投资是商业银行理想的高流动性资产，特别是短期证券，既可以随时变现，又能够获得 一定收益，是银行流动性管理中不可或缺的第二级准备金。3.分散凤险。降低风险的一个基本做法是实行资产分散化。证券投资为银行资产分散化 提供了一种选择，而且证券投资凤险比贷款风险小，形式比较灵活，可以根据需要在市场上 随时买卖，有利于资金运用。4.合理避税。商业银行投资的证券多数集中在国债和地方
4、政府债券上，政府债券往往具 有税收优惠，银行可以利用证券组合投资达到合理避税的目的，增加银行的收益。除此之外，证券投资的某些证券可以作为向中央银行借款的抵押品，证券投资还是银行 管理资产利率敏感性和期限结构的重要手段。总之，银行从事证券投资是兼顾资产流动性、 盈利性和安全性三者统一的有效手段。二、 商业银行证券投资的主要类别在1929-1933年资本主义世界经济大危机以前，西方国家在法律上对商业银行证券投资 的对象没有明确限制。大危机后，经济学家认为这场资本主义社会的空前经济危机与商业银 行大量从事股票承销和投资密切相关。为了恢复公众对银行体系的信心，西方国家纷纷立法 对商业银行证券投査业务予
5、以规，其中最有彩响的是美国1933年颁布的格拉斯-斯蒂格尔 法，它严格禁止美国商业银行从爭股票的承销和投资，但允许商业银行投资国库券、中长期 国债、政府机构债券、市政债券和具有一定信用评级等级的公司债券。美国对商业银行证券 投资的限定有理论和法律的支持，在世界各国具有广泛影响。除了徳国全能型模式下的商业 银行可以从事股票投资外，大多数国家禁止商业银行参与股票业务。20世纪80年代以来， 随着来自于非银行金融机构的竞争压力增大，以及金融工具和交易方式的创新，西方商业银 行努力扩展证券投资的业务围，商业银行兼营投资银行业务已成为一种趋势。1993年1月正 式实施的欧盟“第二号银行指令”，规定欧盟成
6、员国银行间采取相互承认的原则，即欧盟相互 承认的商业银行可宜接或通过子公司经营包括证券承销与买卖、衍生金融工具交易等13类业 务。1998年4月，美国花旗银行与擅长证券承诺、企业并购策划的旅行者公司宣布组成花旗 集团。然而，这些仅仅表现为一种趋势，在分业经营的国家里，商业银行从事投资银行业务 还有许多法律和监管冲突没有解决。因此，商业银行证券投资仍以各类债券，特别是国家债 券为主。（一） 玫府债券政府债券通常有三种类型：中央政府债券、政府机构债券和地方政府债券。1.中央政府债券。又称国家债券，是由中央政府财政部发行的借款凭证。按其发行对象 可以分为公开销售债券和指定销售债券。公开销售债券向社会
7、公众销售，可以自由交易。指 定销售债券向指定机构销售，不能自由交易和转移。商业银行投资的政府债券一般是公开销 售债券。国家债券按照期限长短可分为短期和中长期国家债券。短期国家债券又称为国库券，通 常期限为1年以，所筹资金主要用于弥补中央财政预算临时性收支不平衡。国库券期限短、 风险低、流动性高，是商业银行流动性管理的重要工具；国库券一般为不含息票，交易以贴 现方式进行。中长期国债是政府发行的中长期债务凭证，2-10年为中期国债，10年以上为长 期国债，所筹集资金用于弥补中央财政预算赤字，多为含息票证券。银行进行证券投资时一 般首选国家债券，因为它与其他证券相比具有安全性高、流动性强、抵押代用率
8、高的特点， 素有金边证券之称。2.政府机构债券。政府机构债券是中央财政部以外的其它政府机构所发行的债券，如中 央银行发行的融资债券、国家政策性银行发行的债券等。政府机构债券的特点与中央政府债 券相似，违约风险较小，故在二级市场上交易十分活跃。政府机构债券通常以中长期债券为主，流动桂不如国库券，但收益率较高。它虽然不是 政府的直接债务，但通常也会受到政府担保，因此债券信誉较高，风险较低。政府机构债券 利息收入通常要墩纳中央所得税，不用繳纳地方所得税，税后收益较高。3.地方政府债券。又称市政债券，是由中央政府以下各级地方政府发行的债券，所筹资 金多用于地方基础设施建设和公益事业发展。市政债券就其偿
9、还的保障可叹分为两类：第一 类称“普通债券”，一般用于提供基本的政府服务如教育等，其本息偿还由地方政府征税能力 作保证；第二类称“收益债券”，用于政府所属企业或公益事业单位的项目，其本息偿还以所 筹资金投资项目的未来收益作保证，安全性不如普通债券。地方政府债券的发行和流通市场 不如国家债券活跃。（二） 优级公司债券公司债券是企业对外筹集资金而发行的一种债务凭证，发行债券的公司向债券持有者做 出承诺，在指定的时间按票面金额还本付息。优级公司债是规模、业绩、经营管理等各方面 较好的公司发行的债券。公司债券可分为两类：一类是抵押债券，公司以不动产或动产作为抵押而发行的债券。 另一类是信用债券，公司仅
10、凭其信用发行，通常只有信誉卓著的大公司才有资格发行此类债 券。商业银行对公司债券的投资较为有限，主要原因是：（I）公司债券要墩纳中央和地方两 级所得税，税后收益有时比其他债券低；（2）由于公司经营状况差异很大，且市场变化无常, 故公司债券违约凤险较大；（3）公司债券在二级市场上的流动性不如政府债券。为保障商业 银行投资的安全，许多国家在银行法中规定，仅允许商业银行购买信用等级在投资级别以上 的公司债券，且投査级别的信用等级各国规定也有一定差别。除了以上两类主要工具之外，商业银行还可以投资货币市场的短期债券、票据等，随着 各国金融管制的放松，商业银行证券投资围逐渐扩大。第二节证券投资的策略选择商
11、业银行证券投资的主要目的是获取收益、分散风险和増强流动性。银行综合考虑自身 的投资目的、流动性需要、税收利益以及法规限制等各方面因素，选择合适的投资策略。由 于商业银行持有证券围有限，证券投资的违约风险相对较小，而主要是市场利率风险或期限 控制风险，因而银行证券投资策略的目标强调在控制利率风险前提下实现证券投资流动性和 收益的高效组合。一、利率环境（一） 利率与商业周期债券的收益主要依赖于利率环境的变化，而利率变化又与商业周期的变化息息相关。在 经济扩时期，企业和消费者会借入更多的资金，对资金的需求增加将推动利率上升和债券价格 的下降。在经济衰退时期，企业与消费者将变得更谨慎，会减少借款和增加
12、储蓄，以预防可 能的失业与收人的损失，这时利率通常会下跣，而债券价格将上升。伴随着经济的周期发展, 利率变化也呈现出一定的周期性。（二） 债券组合与利率的周期变动利率伴随商业周期的变动为银行的证券投资提供了一种利率周期期限决策方法 （cycl ical maturity determination approach）,在经济周期进人波谷*即将恢复扩时，银行 的证券投资组合应当更多地持有短期证券，减少长期证券；在经济周期进人波峰，利率处于上 升周期转折点并逐步下降时，银行应当将其证券组合大部分转换成长期证券；当利率再次降低 到下降周期的转折点时,银行应再次将其证券组合转换成以短期证券为主。这种投
13、资策略将利 率与商业周期的变动联系起来，在长期中被认为是最大限度地利用了利率波动。因为当利率上 升时，到期证券的现金流将按不断上升的利率进行再投资，银行投资组合的收益率自然得到了 提高。当利率达到上升周期阶段最高点时，银行将证券组合逐步调整到长期证券占较高比重的 状态，等待下一轮利率下降周期的出现。但周期投资策略也存在一定的局限性，它只适用于利率环境呈现出有规律周期波动的情 况，因此只是在长期中可叹运用.对日常频繁变动的市场利率，该方法不具有可操作性。在股份 制商业银行组织结构下，由于银行投资管理人员与股东集团对投资获利方式和时机的选择往 往存在差异,容易使得该投资策略的实施效果大打折扣。例如
14、.在经济复的初期阶段.银行信贷 需求疲软,利率相对较低，银行证券投资管理人员会受到来自股东集团的压力，要求其在证券 投资上増加当期盈利。由于这段期间利率曲线向上傾斜，这种压力意昧着银行会延长投资证券 的期限。这样一来，银行实际上把投资的证券锁定在相对于转折点而言较低的利率上,并使银 行在其证券组合急需调整时降低了自身的流动性。（三）久期与免疫投资组合如果市场利率的未来变动很难预测和把握，银行应当选择被动的证券组合管理，也就是使 得投资组合处于不受利率变化影响的“免疫” （immunization）状态。市场利率变化对银行的 证券投资带来两种凤险：利率凤险和再投资风险，前者是利率升高导致证券价格
15、下降的风险, 后者恰恰相反，是利率降低使得从证券所收到的现金流必须以越来越低的利率再投资的凤险。 这两种风险恰好呈现反向运动，我们可以利用久期的概念来使投资组合荻得免疫。证券的久期是从现金流动的角度考虑证券投资的本金与利息的实际回收时间，它表现为 投资者真正收到该投资所产生的所有现金流量的加权平均时间。如果我们使得单个证券或证 券组合的久期等于银行计划持有该证券或证券组合的期间长度，银行的投资组合就获得了免 疫性。可以用以下公式来表示：H=-WPAi/（1+Q6T6-1式中，H为证券组合计划到期期限；P为证券价格；i为市场利率。当证券的久期等于银行 计划持有期时，证券面临的上述两种风险将相互冲
16、抵。如果购买证券后利率上升，证券的市价 将会下降，但银行能把这些证券产生的现金流以较高的市场利率进行再投资。类似地，如果利 率下降，银行将被迫把证券所产生的现金流以较低的利率再投资，但相应地，这些证券的价格 将上升。例如因为当前的贷款需求弱，一家银行现在想购入美国中期国债和长期国债，但它担 心明年此时贷款需求恢复时，不得不售出这些证券以便为其顾客融通资金。面对这样的前景, 为使利率风险最小化.投资经理可以选择那些有效期限为一年的国债。这样，不论利率走向如 何，所购买的证券均可免于收入损失。二、证券投资的期限选择银行选择了持有证券类型后，还存在所持有的这些证券在一段时间怎样分配的问题，也就 是其
17、投资组合中短期证券和长期证券的比重问题。下面介绍几种不同的期限组合策略，每一策 略都有其自身特有的优势和劣势。各个银行基于对利率波动预测能力的差异，可以釆取相对稳 健或相对稅极的投资策略。（一）梯形期限策略梯形期限战略是相对稳健的投资方法，该方法要求银行把全部的证券投资资金平均投人 到不同期限的证券上，使银行持有的各种期限的证券数童都相等，当期限最短的证券到期后， 银行用收回的资金再次购买期限最长的证券,如此循环往复，使银行持有的各种期限的证券总 是保持相等的数额，从而可以获得各种证券的平均收益率。虽然不会使投资收益最大化.但由 于投资分散使得违约风险减少，收益较为稳定。因为这种投资方法用图形
18、表示很像阶梯形状, 就被称为梯形期限战略，见图6-10假设某银行有1000万美元可用于证券投资，并决定不购买期限超过10年的证券。那么， 在梯形期限战略中，该银行可以决定把其投资组合的10%投资于1年期证券，另10%投资于2 年期证券，另10%投资于3年期证券，依此类推，使得资金平均分配在1-10年的这10种证券上， 每种证券投入100万美元。1年后J年期证券到期，银行可以将收回的资金购买新发行的10 年期证券.而此时原有的证券组合中证券的到期日均缩短一年，此时银行仍然持有1-10年期 的证券各100万美元。也就是说，通过不断地将最短期限证券到期后收回的资金再投资于最长 期限证券，银行可以在保
19、持证券组合的实际偿还期结构不变的情况下，获取更高的投资收益 率。期限图61梯形（矩形）期限战略梯形期限战略是中小银行在证券投资中校多采用的，其优点在于：一是管理方便，容易掌 握。银行只需要将资金在期限上作均匀分布，并定期进行再投资安排即可。二是银行不必对市 场利率走势进行预测，也不必频繁地进行证券交易。三是这种投资组合可以保障银行在避免因 利率波动出现投资损失的同时，使银行获取至少是平均收益的投资回报。但梯形期限战略也有 其缺陷：一是过于僵硬，缺少灵活性，当有利的投资机会出现时，特别是当短期利率提高较快时, 不能利用新的投资组合来扩大利润；二是流动性不高.该方法中的短期证券持有童较少，当银 行
20、面临较高的流动性需求时出售中长期证券有可能出现投资损失。为了避免梯形期限法的缺陷，一些银行釆用了更为灵活的方法。当市场上短期利率上升、 短期证券价格下降时，银行用到期证券收回的资金购买短期证券而不是长期证券。当短期利率 下降、短期证券价格上升后，再出售短期证券，购买长期证券。在这个循环后，银行持有的证券 仍然是梯形的。（二）前置期限战略前置期限战略是指在银行面临高度流动性需求的情况下且银行认为一段时间短期利率将 趋于下跌,银行将绝大部分证券投资资金投放在短期证券上，很少或几乎不购买其他期限的证 券。如银行投资经理把1000万美元资金中的990万美元投资于2年或2年期以下的证券，10 万美元投资
21、于2年期以上的证券，如图6-2所示。图6-2前置期限战略这一战略使证券组合具有高度的流动性，强调投资组合主要作为流动性来源而非收人来 源。当银行需要资金时，可以迅速地把短期证券卖出。但是，这种投资战略的收益要取决于证 券市场上利率变动的情况。如果银行购买证券后市场上短期利率下降，短期证券的价格就会上 涨，银行就会获得资本收入；反之，如果市场短期利率上升，短期证券价格下降，银行就会遭到 较大的损失。（三）后置期限策略后置期限战略与前置期限战略恰恰相反，它把绝大部分资金投资于长期证券上，几乎不持 有任何其他期限的证券。如银行投资经理把1000万美元资金中的990万美元投资于9-10年 期限围的证券
22、，如图6-3所示。图6-3后置期限策略这种方法强调把投资组合作为收入来源。由于长期利率的变化并不频繁，从而长期证券 的价格波动不大，银行投资的资本收入和损失不明显，而且长期证券票面收益率比其他期限的 票面收益率都要高所以这种战略可叹使银行获得较高的收益。但是该战略缺乏流动性，银行 在需要现金时难以转手长期证券.或者在证券转让时可能遭到较大的损失，这样该银行可能严 重依赖于从货币市场上借款以帮助满足其流动性需要。（四）杠铃期限策略杠铃期限战略是前置期限战略和后置期限战略的一种组合方法，即银行把大部分资金投 资于具有高度流动性的短期证券和较高收益率的长期证券，不投或只投少量资金用于购买中 期证券。
23、因为这种投资方法用图形表示很像杠铃形状，于是被称为杠铃期限战略。如银行投资 经理把1000万美元资金中的490万美元投资于9-10年期限围的证券，另外490万美元投资于 2年或2年期以下的证券，余下20万投资于3-8年期等中期证券，如图6-4所示。期限图6-4杠铃期限战略杠铃期限战略具有两个优势。一是比较灵活，银行可叹根据市场利率的变动对其投资进 行调整。当银行预期长期市场利率下降，长期证券价格将上升时，银行可以出售部分短期证券, 用所得资金购人长期证券；等到长期利率确实下降，长期证券价格已经上涨到一定幅度时，银 行再将这部分证券售出，购入短期证券，银行可以多获得一部分收益。当银行预测短期市场
24、利 率将下降，短期证券价格将上涨时，银行可叹出售部分长期证券购入短期证券；筹到短期利率 确实下降，短期证券价格已经上涨到一定幅度时，银行再将这部分证券售出，购入长期证券，银 行可以多获得一部分收益。二是可以使得银行的投资活动在保持较高收益的同时兼顾较好的 流动性。但是，该方法对银行证券转换能力、交易能力和投资经验要求较高，风险也较高。（五）收益率曲线策略收益率曲线是描绘市场利率因贷款和证券的到期时间不同而变化的图形。一般来说，收 益率曲线是向上傾斜的，如图6-5所示,但少数情况下收益率曲线可能发生变异，向下倾斜或 者保持水平。例如在20世纪80年代初，美国为了反通货膨胀，将短期利率提高至20%
25、以上 的高水平，同时，减少了长期国债的发行。这使得短期债券收益率急剧上升，而中长期债券 收益率升幅有限，导致了债券收益率曲线是略向下弯曲的形态。到期收益率期限/年图6-5收益率曲线爭实上收益率曲线反映了投资者对未来利率变化的隐含预期和债券资产凤险补偿因素。 向上倾斜的收益率曲线反映了市场平均预测未来的短期利率将比现在高。更重要的是，债券 期限越长，流动性风险越高，基于风险补偿原理，期限越长的的债券往往收益率越高。收益 率曲线对于银行证券投资管理人员的投资决策具有重要意义。1收益率曲线的形状是银行证券投资管理人员决定持有哪种期限证券的重要参考依据。 例如，在宏观经济处于升息周期，债券收益率曲线一
26、般会更加陡靖地向上倾斜。这意味着长 期债券的价格下跣幅度高于中期债券，而中期债券的下跌幅度又高于短期债券。那么遵从利 率预测法，银行将倾向于避免购买长期证券而重点投资短期证券，因为预期长期证券市场价 格将因利率的升高而下降，从而给银行带来损失。反之，如果在降息周期，银行将可能考虑 增持长期证券，0为利率下降将为长期证券提供巨大的资本盈利机会。2.短期，收益率曲线为银行证券投资管理人员提供了有关证券定价辻高或定价不足的线 索。由于收益率曲线表明每一期限证券的各种收益率是多少.因此，收益率位于某一特殊时点 的收益率曲线之上的证券，其收益率暂时来说过髙,价格也就过低，适合银行买入。另一方面, 收益率
27、位于收益率曲线之下的证券，其收益率暂时来说辻低,价格也就过高，不适合银行买入。3.收益率曲线还可以告诉银行证券投资管理人员如何在追求更大收益和接受更大风险 之间取得平衡。收益率曲线的形状决定了通过将长期证券替换为短期证券（或者相反）能为 银行贏得多少额外收益。例如，一向上傾斜的收益率曲线上的5年期债券和10年期债券的收 益率相差150个基本点，这意味着，银行证券投资管理人员可以通过把5年期债券转化为10 年期的债券，来获取1.5%的额外收益。但是，10年期债券通常比5年期债券的风险更大，因 为10年期的债券不但流动性较差，而且更容易受到利率变动的影响。因此，银行在作出证券 期限转换之前，必须对
28、其所能带来的收益和风险作详细比较。4.根据收益率曲线，银行还可以对证券投资的持有期限进行研究，使银行获得更大的收 益率率。银行对债券的持有期不同，所能获得的收益率也不同。在收益率曲线向上倾斜且预 期市场利率在今后一段时间保持稳定不变或稳步下调的状况下，购入中长期债券并持有一段 时间后出售，其边际收益率不仅高于债券的短期收益率，也会高于债券的长期收益率。显然，收益率曲线策略需要大量市场预测的技能.风险相当大。银行对收益率曲线的预测 必须正确，如果发生错误，银行所遭受的损失将十分惨重。由于这一原因，在证券投资管理中不 应当过分强调收益率曲线战略，而应与一种或多种其他投资战略一起使用。三、债券投资的
29、避税组合策略应税证券与免税证券在税负上的差异使得银行可以利用应税债券与免税债券的组合，使 银行证券投资的收益率进一步提高。基于避税目标的证券投资组合的基本原则是：在投资组合 中尽量利用税前收益率高的应税证券,使其利息收人抵补融资成本，并使剩余资金全部投资于 税后收益率最高的免税证券上，从而提高证券投资盈利水平。现举例说明，某商业银行计划发行1000万美元大额存单，这笔资金将专用于证券投资。大 额存单年利率为8. 2%,并必须对大额存款持有3%的法定存款准备金。现有两种可供银行投资 选择的债券，一种是年收益率为10%的应税国债，另一种是年收益率为8%的免税市政债券，该 银行所处边际税率等级为34
30、%。问该银行应如何组合证券才能使投资收益最高？表6-1展示了三种不同的组合方式对盈利的影响。第一种组合，银行将970万美元的可用 资金全部投资在应税国债上，产生应税利息收人97万美元，扣除82万美元的融资成本后，税前 净利息收入为15万美元。该笔收人按34%的所得税税率纳税后，银行得到的税后净收人是9.9 万美元。第二种组合，银行将970万美元的可用资金全部投资在免税市政债券上，产生了 77.6 万美元的利息收人，扣除82万美元的融资成本，银行的投资亏损额为4. 4万美元。第三种组合, 银行将可用资金分成两部分，其中820万美元投资于应税国债，获得82万美元的利息收人，150 万美元投资于免税
31、市政债券，获得12万美元的利息收入，合计获得94万美元的利息收人。应 税国债的利息收入正好与82万美元的融资成本相抵销，这样该银行就不需缴纳所得税，税后 净收入就是12万美元。很显然，第三种组合利用税负差异成功避稅，使该种组合的投资回报水 平最高。表6-1证券投资组合效果比较全部投资于国债全投资于市政债券最佳投资组合投资额：国债9.700,0000&200.000市政债券09.700.0001 500.000利息收入：国债970.0000820,000市政债券0776.000120,000利息收入总计970.000776.000940,000利息支出：大额存单820.000820.000820
32、,000利息净收益150,000-44,000120,000支付所得税(34%)51,00000税后净收入99,000-44,000120,000从上述分析可以看出在对一种免税证券和一种应税证券组成的投资组合进行分配时, 确定两种证券最佳持有童的关键在于使得投资于应税证券所得的利息收人与该组合的融资成 本恰好互牴,则投资于免税证券所得的利息收入就是该组合的净收人。这种方法充分发挥了应 税证券税前收益率高和免税证券税后收益率高的比较优势。四、证券互换策略证券互换是通过对收益率进行预测，将证券进行置换以便主动管理证券资产。在进行互换 时，证券投资经理用价格低估的证券来替换价格高估的证券。互换分类有很多标准，一般分为 以下五类。因为商业银行的特殊地位,各国对其证券投资的对象都有严格的规定，多以债券为 主。因此.下面将以债券为例进行介绍。(1)替代互换(substitution swap)o如果两种债券在面值、到期期限等方面相同，仅在价 格
