1、第四章 融资工具与资本成本,第一节 长期融资工具第二节 资本成本,公司理财第四章,创业有五桶金！,公司理财第四章,典型的融资决策,选择何种债务和股权进行出售如何确定所要出售的债务和股权的价值何时出售这些债务和股权以何种比例出售这些债务和股权,公司理财第四章,创造有价值融资机会的方法,前提：市场不是很有效包装证券，欺诈投资者降低成本或提高津贴创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处如果资本市场有效呢？,公司理财第四章,第一节 融资工具,一、权益资本融资二、长期债务融资三、租赁融资,公司理财第四章,一、普通股融资,公司理财第四章,中国股票市场的历史与现状,1990年，上海、深圳证券
2、交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市场。现有A股上市公司1200多家。,公司理财第四章,1992年，境内证券市场全年筹资只有94亿元，到2001年达到2103亿元。11年累计筹资8663亿元。,公司理财第四章,普通股的一般权利,股利权：按比例分享股利 投票权 求偿（清算）权：按比例分享剩余财产 优先认股权,公司理财第四章,IPO成功的条件,Initial public offering 硬性约束软性约束 有能力的承销商；合理的发行价格（依赖盈利能力与 未来发展前景）选择有利的发行时机,公司理财第四章,国际上IPO定价,“同股同价”的基础上，发挥“市场
3、”的功能来确定价格形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。,公司理财第四章,中国股市IPO定价,发起公司的股份不能流通，存在“同股不同价”的问题，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。,公司理财第四章,3、上市（go public）的优点,以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化
4、确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象利用股票价格波动客观反映公司状况,公司理财第四章,上市的不利之处,负担发行成本，筹资成本高所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为,公司理财第四章,下市（go private）,LBO（Leverage Buyout）杠杆收购：某主体通过高负债方式融资购买目标企业的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构，甚至成为非上市公司可能的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、目标公司管理层,公司理财第四章,下市的动机,提高价值潜在的管理效率空间节约管理成本增加激励和管理灵活性,公司理财
5、第四章,5、股票赎回（成为库藏股）,用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS）提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号,公司理财第四章,例：申能回购股份,1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股 申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45增至10.32 国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。,公司理财第四章,在我国可能存在的问题：,回购价格如何确定？回购的目的是什么？回购的效果如何？是否保护中小投资者的利益？,公司理财第四章,普通股融
6、资的特点,优点：财务风险小 股利非限定支付；永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释,公司理财第四章,投资者结构：中国,截止2002年2月，中国投资者开户数为6689万户，其中机构户数仅为34.12万户，占56；机构投资者持股数约占总股本的15%左右。,公司理财第四章,投资者结构：英国,公司理财第四章,企业成长的双翼 融资能力(IRM),使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础,公司理财第四章,可能的后果,企业形象被破坏,丧失再融资能力,易成为恶意收购的对象,公司理财第四章,二、优先股融资,公司理财
7、第四章,1、优先股概述,混合证券（Hybrid financing）权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款,公司理财第四章,2、发行优先股的目的,防止股权分散调节现金余缺改善公司资本结构维持举债能力,公司理财第四章,3、融资特点,优点：财务风险小；避免剩余利润稀释；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：成本高（税后）；限制多,公司理财第四章,二 长期债务融资,一、银行长期借款融资二、公司长期负债融资,公司理财第四章,一、银行长期借款融资,公司理财第四章,特点,速度快，手
8、续简单；贷款种类繁多，比较灵活、方便；风险适中，成本低；可利用合作关系；缺点：风险高，限制大，数额有限,公司理财第四章,二、公司长期负债融资,公司理财第四章,长期债券的基本特征,设定：面值、息票利率、期限偿债基金计划：有规律赎回选择性赎回条款保护性条款,公司理财第四章,债券融资的动因,替代银行信贷资金在期限、利率、数量上有更大的灵活性维持公司的控制权获得财务杠杆利益,公司理财第四章,债券类型,有担保与无担保债券可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券可提前和不可提前赎回债券一次到期和分期到期债券垃圾债券：高风险与高收益,公司理财第四章,可转换债券,给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换
9、成其他债券（一般为普通股票）多数债券是可以有公司提前赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择,公司理财第四章,可转换债券价格的制定,转换率=股票数/可转换债券数转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算转换价值=转换率*发行债券时股票价格：发行时的市场价值转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值,公司理财第四章,例,假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。转换价格为1000/30=33.33元转换价值为30*20=600元转换溢价=1000-600=400元,公司理财第四章,可转换债券的风险和收益,投资者如股价没
10、上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益发行公司可以获得发行成本较低的资金可转换债券期限较长，有利于公司长期发展有利与进行公司见的兼并和收购,公司理财第四章,可转换债券的优缺点,优点节约利息支出增强融资灵活性稳定股票市场价格缺点增加管理层压力回购风险,公司理财第四章,企业发行债券的优点,可以带来财务杠杆的正作用融资成本底筹集大额资金不影响所有者对企业的控制权,公司理财第四章,企业发行债券的缺点,融资风险较高可能带来财务杠杆负作用融资金额受到限制,公司理财第四章,债务与权益的比较,固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权,剩余索取权
11、无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权,公司理财第四章,证券品种结构：中国,总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。,公司理财第四章,品种结构：美国,公司理财第四章,债券替续,发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限,公司理财第四章,债券替续决策,计算换债的实际支出实际支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPVNPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出,公司理财第四章,例：换债是否可行？,松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总
12、额为3000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。公司所得税率为50%,公司理财第四章,分析,换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5换债的实际支出=335-156.5=178.5,公司理财第四章,旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+
13、48/20）*0.5=178.8新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25现金流的节约额=178.8-148.25=30.55,公司理财第四章,现金流的节约额,NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数（20，10%）-178.5=155.5应该换债,公司理财第四章,三、租赁及项目融资,租赁的概念租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬,公司理财第四章,营业（经营）租赁,Operating lease-
14、纯租赁由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备通用性强期限短（租赁期相对于寿命期）出租人承担风险及维修,公司理财第四章,融资（财务）租赁,Financial lease-直接租赁设备专用，由承租人选择时间长（几乎为设备的有效使用期）合同严格，稳定（无权终止合同）承租人承担风险和维修保养现代租赁的主要形式,公司理财第四章,融资租赁的形式,直接租赁：典型形式售后租回（sale&lease back)：出让所有权，换回资金，保留使用权转租赁：一个项目两笔租赁第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；设备为贷款抵押，租金还贷,公司理财第四章,2、租赁的会计处理,表外（offbala
15、ncesheet financing）融资对经营租赁节税租赁：承租方不计入资产，不提折旧对融资租赁非节税租赁：承租方计入资产,公司理财第四章,节税租赁(Tax Oriented lease）,出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。,公司理财第四章,非节税租赁,承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用,公司理财第四章,融资租赁财物会计准则13,满足以下条件之一:期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价(bargain price)；期满后资产所有权转
16、向承租人；租期占资产寿命期大部分(75%)；租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。,公司理财第四章,3、租赁的特点,实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要,公司理财第四章,1）经营租赁的特点,缺点：不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值优点：迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本；,公司理财第四章,2）融资租赁的特点,提供灵活性，保留周转资金；限制少、对中小企业有利；规避限制性债务契约；成本高,公司理财第四章,4、租赁金的确定,租赁公司从租金中应得补偿：资产设置费用；资本成本扣除拥有资产所有权可能的好处：t=0：投资减税（Inve
17、stment Tax Credit,ITC）;t=1,N：各期折旧税盾tD；t=N：残值SAL,公司理财第四章,年租金计算,等额年金序列A P PV（CF）=A/(1+k)t P:资产购买价格 PV(CF)：拥有资产好处的现值 ITC+SAL/(1+k)N+tD/(1+k)t k：租赁公司的资本成本,公司理财第四章,4、租赁与购买的比较,租赁净现值NAL（Net Advantage to Leasing）NAL=P PV(NCF)P：购买价格（租赁的资本节余）NCF：租赁对承租企业带来的成本增量（或节余）：ITC、SAL、各年的折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营业成本增量A-E,公司理财第四
18、章,租赁与购买比较公式,NAL=P ITC SAL/(1+r)N(1-t)(A-E)+tD/(1+r)t,公司理财第四章,计算适用的贴现率,贴现率r为承租人有担保债务税后成本与无担保债务税后成本的加权平均；残值所适用的贴现率r为项目的必要报酬率,公司理财第四章,中国对融资租赁的会计处理(1),由承租人计入“固定资产融资租入固定资产”科目，并同时确认为一项长期负债，计入“长期应付款应付租赁款”企业技术改造采取融资租赁方法租入机械设备，承租人可按不短于三年的折旧年限享受加速折旧,公司理财第四章,企业支付租金时，将相当于资产价款的部分冲减长期负债，将利息支出等其他费用作为期间费用（财务费用）计入当期
19、损益；同时，比照自有固定资产计提折旧，通过制造费用进入生产成本。,公司理财第四章,算例：,某公司要用1台电动铲车，购买价1千万元/台。铲车寿命期十年，直线折旧，残值为50万元。公司所得税率为40%，WACC为15%；无投资减税。一租赁公司愿提供该设备租赁，每年收取租金174.5万元（年底支付），放弃和资产所有权相关的税额扣减。,公司理财第四章,算例（续）,若选择借款购买，80%为有担保贷款，20%为无担保贷款，年利率分别为11.5%和14%，负债成本为(1-0.4)0.8*11.5+0.2*14%=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-(1-0.4)174.5+0.4(1000
20、 50)/10/(1+7.2%)t=-5.42 结论：应当购买，而不是租赁,公司理财第四章,项目融资,公司理财第四章,1、基本概念,以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离。,公司理财第四章,具体作法,成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决。贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担。项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。,公司理财第四章,2、项目融资的条件,项目资产可作为独立经济单位而存在该项目的经济前景，加上发起人或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。,
21、公司理财第四章,3、项目融资的特点,风险分担发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险 扩大负债能力以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度 较低的融资成本利用购买人的信用，而不是发起人的信用 缺点交易成本高,公司理财第四章,经营权转让(TOT),英文TRANSFEROPERATETRANSFER的缩写它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。,公司理财第四章,TOT的主要特点,1、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒
22、。2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。,公司理财第四章,BOT 项目融资,BOT，buildoperatetransfer即建设经营转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。,公司理财第四章,三种具体的建设方式,BOT(buildoperatetransfer)即建
23、设经营转让私人财团愿意自己融资、建设某项基础设施并在东道国政府授予特许经营期内经营该基础设施，以经营收入抵偿建设投资，并取得一定收益，经营期满后将此设施转让给东道国政府或其它公共机构。,公司理财第四章,BOOT,（buildownoperatetransfer），即建设拥有经营转让。私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。,公司理财第四章,BOOT与BOT的区别,一是所有权的区别。BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。二是时间上
24、的差别。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。,公司理财第四章,BOO,（buildownoperate）即建设拥有经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。,公司理财第四章,BOT的优点：,（1）有利于减少政府直接的财政负担。（2）避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。（3）有利于提高项目的运作效率。（4）可提前满足社会与公众的需求。（5）有利于政府对重大项目的宏观管理（6）BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。,公司理财第四章,
25、BOT项目的实施难点,1、BOT实施的法律环境不健全。2、缺少从事BOT项目的专业人员。3、谈判难度较大。4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。,公司理财第四章,第二节 资本成本,资金使用者（企业）：获得并长期占有资本所支付的代价 取得成本和占用成本出资者（股东、债权人）：为当前投资提供资金所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）是一种机会成本,公司理财第四章,注释,资本成本率简称资本成本资本成本率=资本占用成本/（资本融资总额-资本取得成本）,公司理财第四章,重要概念的区别,税前成本与税后成本历史成本与机会成本单项成本与加权平均成本,公司理财第四章,债务成本k d（税前）,借款成本：实际利
26、率债券成本：各期现金流内部收益率P 0=Ct/(1+kd)t,BV=100P=95,6,6,106,公司理财第四章,影响债务成本的因素,市场利率的现有水平违约风险信用等级与债务相关的税收优势发行费率r还本Pt及付息It方式,公司理财第四章,k d简单计算,不考虑货币的时间价值k d=I（1-T）/B（1-R）I：按面值计算的年利息额T：所得税率B：筹资额R：取得成本率,公司理财第四章,Invest in project项目投资,股权资本成本,Firm with excess cash拥有多余现金的企业,Shareholders Terminal Value股东最终价值,Pay cash div
27、idend支付现金股利,Shareholder invests in financial asset股东投资于金融资产,由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大,拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资,公司理财第四章,普通股成本k e,CAPM方法：k e=r+(k m r)无风险利率r：短期利率单期模型长期利率与项目具有相同的期限,公司理财第四章,资本市场的回报与风险,数理金融学投资者理性投资组合理论资本资产定价模型套利定价模型行为金融学投资者不那么理性,公司理财第四章,的计算,=资产与市场组合的协方差/
28、市场组合协方差市场法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）一般情况，企业不改变行业是系数保持稳定。,公司理财第四章,投资组合的值,一个组合的值等于组合中每个证券的线形组合。例：股票A的系数是1.5，股票B的系数是0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。（用CAPM求）,公司理财第四章,影响的因素,经营风险经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性,公司理财第四章,收
29、入的周期性（1996年）,公司理财第四章,经营杠杆,技术A,技术B,产量,产量,EBIT,EBIT,公司理财第四章,财务杠杆对的影响,L=U1+(1-t)D/EU：无杠杆或资产，只反映经营风险L：杠杆或权益，还反映财务风险D/E：负债权益比,公司理财第四章,例：多角化企业的估计,确定该企业各业务所在行业由各行业中代表企业的权益（即L）和相应的财务杠杆估计该行业的资产（即U）将各行业的资产加权平均后，再得到本企业的资产按本企业财务杠杆计算本企业的权益,公司理财第四章,风险与必要报酬率的定量关系,特定企业或项目i的权益资本必要报酬率 k i=r+i(k m r)r为无风险利率（无违约风险；收益率确
30、定）k m 为市场组合收益率，k m r 为市场风险溢酬应用：投资的预期报酬率是该投资潜在系统（市场）风险的函数,公司理财第四章,权益成本的其他计算方法,股利增长模型 k e=D 1/P+g市盈率法 k e=EPS/P=1/P/E债券加成法 k e=k d+风险溢酬,公司理财第四章,加权平均资本成本,加权平均资本成本由下式给出：,因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1-TC),加权平均资本成本,股权,负债,税率,公司理财第四章,公司理财第四章,对资本成本的正确理解,没有免费的午餐风险与收益的权衡人们厌恶风险，承担风险要求得到相应补偿，实现风险与收益的权衡预期（必要）报酬率：投
31、资者从一项投资中预期或能够接受的最低报酬率预期收益率=无风险收益率+风险溢酬风险溢酬与投资风险成正比风险越大，投资者要求的报酬率越高资本成本与投资风险成正比,公司理财第四章,WACC：市值加权与帐面值加权？,市值加权：证券按市值交易 帐面值加权：帐面值较稳定 帐面负债率较稳健 贷款人不根据市值进行财务评估,公司理财第四章,WACC:目标结构还是实际结构,资本结构的选择影响WACC实际资本结构与目标资本结构不一致实际资本结构不断变化长期目标资本结构相对稳定结论：用长期目标资本结构（参照可比公司）,公司理财第四章,估算企业资本成本,确定贝塔估计权益资本成本确定债务资本成本选择适当的权重,公司理财第
32、四章,国际纸业公司的资本成本估计,造纸加工业的平均贝塔系数：0.82国际纸业公司的贝塔系数：0.83市场风险溢价：9.2%市场无风险利率：8%权益-价值比：68%所得税率：37%,公司理财第四章,计算,权益资本=8%+0.82*9.2%=15.54%债务成本=8%平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63=12.18%,公司理财第四章,例子：,某公司1000万股股票，当前交易价格为40元，25万张3年期年付息债券，面值1000元，息票利率10%，当前市价1025元。公司所得税率是40%，贝塔系数为1.10，政府3年期债券的收益率为6.3%，市场风险补偿是7%，估算该公司的资本成
33、本。,公司理财第四章,计算,债务成本=9%权益成本=14%权益-价值比=0.609WACC=9.93%,公司理财第四章,估算项目的资本成本,项目风险与企业风险等价项目风险与企业风险不等价代表企业的负债成本估算项目的权益成本根据项目的目标资本结构求项目的资本成本,公司理财第四章,估算项目的权益成本,项目i的权益资本必要报酬率 k i=r+i(k m r)r为无风险利率（无违约风险；收益率确定）k m 为市场组合收益率，k m r 为市场风险溢酬L=U（1+(1-t)D/E）,公司理财第四章,估算项目权益,确定该项目所在行业的代表企业由代表企业的杠杆（即L）和相应的财务杠杆估计该企业的资产（即U）将各代表企业的资产加权平均后，再得到本项目的资产按本项目目标财务结构计算本项目的杠杆,公司理财第四章,例：,B企业决定投资与主业不同一个快餐项目，为了确定项目的WACC，B企业收集了快餐业三家代表企业
