1、第六章 资本成本、杠杆效应与资本结构,案例：用友软件的资本结构,分析与讨论：1、你认为用友软件透过资本结构反映出的公司财务政策与财务行为偏向于保守吗？这种政策合不合理？给出你的分析理由。（提示：结合公司的行业特点，经营状况、经济环境、市场状况、财务特征等各方面情况进行分析）2、你认为公司选择何种融资方式及安排何种资本结构受到哪些因素的影响？如何优化公司资本结构？,资料：用友软件的资本结构与财务政策,特别提示：用友软件没有需要按期还本付息的银行借款，流动负债主要是自然性负债，而长期负债主要是专项应付款。,资料：用友软件的资本结构与财务政策,1、资产负债率较低，且没有支付固定利息的银行借款。2、资
2、产流动性好，足以覆盖流动负债。3、资产获利能力强，且呈上升趋势。4、净资产收益率较高，也呈上升趋势，但与资产报酬率的差距不大，未充分使用负债融资的杠杆作用。,资料：用友软件财务特征,结论：倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆利益。,本章结构,确定资本结构需考虑的两项最基本因素：资本成本与杠杆效应。第一节 资本成本第二节 杠杆效应 第三节 资本结构,资本成本：企业为筹集和使用资金而付出的代价资本成本的大小：取决于投资者的期望收益率。即无风险收益率和风险收益率。（1）对于筹资企业：资本成本是选择资金来源、确定筹资组合和筹资方案的重要依据。（2）对于企
3、业投资：资本成本是评价投资项目是否可行、比较投资方案孰优孰劣的主要标准。,第一节 资本成本,资本成本的计量,一般用资本成本率来衡量企业资本成本的大小。,资金筹集费是指企业在筹集资金过程中支付的各项费用，例如向银行支付的借款手续费，因发放股票、债券而支付的发行费用等。资金占用费是指占用他人资金应支付的费用，或者说是资金所有者凭借其对资金所有权向资金占用者索取的报酬。如股东的股息、红利、债券及银行借款支持的利息。,资本成本的计量,包括银行借款和发行债券占用费用：税后利息（利息具有所得税税盾效应）筹资费用：借款手续费或债券发行费,一、债务资本成本,发行规模：人民币40亿元面值：100元发行价:100
4、元债券利率:5.35%债券期限:10年发行费用：5600万元（发行费率：1.4%）还本付息的期限和方式：按年付息，到期一次还本。发行日及到期日:2007年9月24日2017年9月24日,07长电债的资本成本率,如果是平价发行债券，则资本成本为：F：筹资费率如果是向银行借款，手续费很少，可忽略，则资本成本为：,提示,个别资本成本率的测算原理,基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。,长期借款资本成本率的测算,基本公式公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即
5、借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。,长期借款资本成本率的测算,例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,长期借款资本成本率的测算,例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：,长期债券资本成本率的测算,在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。,长期债券资本成本率的测算,例6-5：
6、ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：,长期债券资本成本率的测算,在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：,二、权益资本成本,（一）普通股资本成本率的测算如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算,式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用：,二、权益资本成本,例6-7：ABC公司
7、拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：,二、权益资本成本,例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：,单选题一般而言，企业资金成本最高的筹资方式是（）(A)发行债券(B)长期借款(C)发行普通股(D)发行优先股正确答案：c解析：本题考点个别资金成本的比较。一般来说个别资金成本由低到高的排序为长期借款、发行债券、发行优先股、发行普通股。由于普通股利由税后利润负担，不能抵税，且其股利不固定，求偿权居后，普通股股东投资
8、风险大，所以其资金成本较高。,第二节 杠杆效应,案例：大宇集团大马不死？,是否要负债经营，如何负债经营？负债经营可能会降低资本成本，并带来杠杆收益，也不会分散公司的控制权，但会增加偿付压力和风险。经营的稳定性和效率会对负债经营产生影响,最终影响企业的税后利润及每股收益。,一、经营风险和经营杠杆,如果你正准备进行一项实业投资，最关心哪些问题？项目预计每月能有多少销售额？有哪些成本费用？可否盈利？项目的保本点（盈亏平衡点）在哪儿？达成这个销售困不困难？（1）盈亏平衡点越高，销售的压力越大，项目的经营风险也越大。（2）固定性的经营成本越高，盈亏平衡点越高。,盈亏平衡分析,企业经营的总成本（TC）=固
9、定成本（FC）+变动成本（VC）,盈亏平衡分析,如果边际贡献一定，固定性经营成本越高，销售的盈亏平衡点也就越大，公司的经营风险就越大。,盈亏平衡分析,控制固定成本的过快增长，是公司降低自身经营风险的重要环节，除非可不断地降低可变成本，或提高售价来提升边际贡献。,什么是经营杠杆？（Operating Leverage）,当一个公司存在较多的固定成本时，轻微的销售波动将导致息税前利润（Earning Before Interest and Tax,EBIT）的大幅波动:这就是固定成本导致的经营杠杠效应.,EBIT=S-TC=QP-F-QV,固定成本和经营杠杆效应,在一定的产销规模内，由于固定成本（
10、例如长期资产的折旧、摊销，员工的基本工资等）并不随产品销量的变动而变动。因此，当销量增长一定幅度时，单位产品所负担的固定成本会被摊薄，产品的利润率上升，从而使EBIT增长幅度超过销量的增长幅度；相反，当销量下降时，单位产品所负担的固定成本将相对增加，产品利润率提升，从而使EBIT下降的幅度超过过销量，甚至发生亏损。,A、B公司的基本情况,实例,销售收入增长10之后，A、B公司的相关情况,销售收入减少10之后，A、B公司的相关情况,固定成本的杠杆作用:放大经营风险,如何测算固定成本究竟有多大的放大效应呢?如何知道当S变动1%时,EBIT将要变动?%呢?,营业杠杆系数,营业杠杆系数：是衡量营业杠杆
11、效应大小的量度，是息税前利润的变动率与销售额变动率之间的比率。它表示息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。反映了预期的杠杆利益与风险大小。,M=Q(P V)EBIT=M F=Q(P V)F M1=Q1(P V)EBIT1=M1 F=Q1(P V)FEBIT=EBIT1 EBIT=Q1(P V)F Q(P V)F=(Q1 Q)(P V)EBIT/EBIT=(Q1 Q)(P V)/Q(P V)F,约分后即可得到以下结果：简化公式：,判断题经营杠杆能够扩大市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响。（）答案：解析：引起企业经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润
12、不稳定的根源。但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响。,判断题当企业的经营杠杆系数等于1时，则企业的固定成本为零，此时企业没有经营风险。（）答案：解析：当企业的经营杠杆系数等于1时，企业的固定成本为0，此时企业没有经营杠杆效应，但并不意味着企业没有经营风险。因为引起运营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆并不是利润不稳定的根源。,单选题在其他因素不变的条件下，关于固定成本与经营风险的关系正确的是（）。A、固定成本越高，经营风险越小 B、固定成本越高，经营风险越大 C、固定成本越低，经营风险越大 D、二者的关系不能确定答案：B由经营杠杆系数边际贡献/（边
13、际贡献固定成本）可知，经营杠杆系数与固定成本呈同方向变化。,单选题下列关于经营杠杆系数的叙述，正确的是（）。A、经营杠杆系数指的是息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数 B、固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数就越大，经营风险就越小 C、经营杠杆系数表明经营杠杆是利润不稳定的根源 D、降低经营杠杆系数的措施有增加销售额、降低单位变动成本和固定成本答案：AD在固定成本不变的条件下，销售额越大，经常杠杆系数越小，经营风险越小。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响。,例：计算A、B公司的经营杠杆系数,B公司预期的经营杠杆利益更大，但经营风
14、险也更大。对销售量的依赖远大于A公司，一旦市场出现问题而导致销售下滑，公司将面临极大的经营风险。,影响经营杠杆效应大小的因素,1、在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，营业杠杆利益和风险越大。2、在固定成本不变的情况下，销量越大，经营杠杆系数越小，预期的经营杠杆利益和风险越小；产销量越小，经营杠杆系数越大.即固定成本小，产销量大的企业经营越安全。所以,对于处于创业发展期,产销规模尚小的企业而言,努力控制固定成本,才能增强抗风险能力。,二、财务风险和财务杠杆（Financial Leverage）,当一个公司借债融资后，EBIT轻微的波动将导致税后利润（Earning Afte
15、r Tax，EAT）及股东收益较大的波动。这就是由于负债经营导致的财务杠杠效应.,财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率之比。,财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率之比。,在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付,单选题某企业本期财务杠杆系数为1.5，本期息税前利润为450万元，则本期实际利息费用为（）(A)100万元(B)675万元(C)300万元(D)150万元答案：D财务杠杆系数息税前利润/（息税前利润利息），即：1.5450/（450利息）;利息（1.5450-450）/1.5150,单选题某企业资本总额为150万元，权益资金占55，负债利
16、率为12，当前销售额100万元，息税前盈余20万元，则财务杠杆系数（）(A)2.5(B)1.68(C)1.15(D)2.0答案：B财务杠杆系数计算公式为：DFL=EBIT/(EBIT-I);债务资金150（1-55）67.5（万元）;债务利息（I）=67.512%=8.1(万元);财务杠杆系数（DFL）=20/(20-8.1)=1.68,固定的债务利息费用与财务杠杆效应,息税前利润-债务利息（固定资金成本）-所得税=税后利润当企业经营效率提高，EBIT增加时，承担的债务利息固定不变，单位资金成本被摊薄，因此税后利润将有大于EBIT增长幅度的增长；反之，当企业经营效率下降，EBIT减少时，企业仍
17、然要承担同样固定不变的利息，单位资金成本相对上升，导致税后利润下降的幅度将大于EBIT下降幅度。,财务杠杆效应,获取杠杆利益，大幅增加税后利润提升股东收益,增加财务风险大幅降低税后利润甚至亏损,正面效应,反面效应,举债经营的财务杠杆效应是一把双刃剑:,财务杠杆效应分析,负债程度不同的A、B公司的基本情况,正面效应分析,销售收入增长10之后，A、B公司的相关情况,负面效应分析,销售收入减少10之后，A、B公司的相关情况,负债融资的杠杆作用放大经营风险,导致财务风险,如何测算财务杠杆究竟有多大的放大效应呢?如何知道当EBIT变动1%时,EAT将要变动?%呢?,财务杠杆系数（Degree of Fi
18、nancial Leverage,DFL）:衡量财务杠杆效应大小的指标,是税后利润变动率与息税前利润变动率之间的比值,反映了税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。DFL可以估计企业预期财务杠杆利益和财务风险的大小。,财务杠杆系数,财务杠杆系数,或,B公司的财务风险大于A公司。在经济衰退时，最先受到打击的是高负债经营的公司，当然，它也最先受益经济复苏带来的增长。,影响财务杠杆效应大小的因素,1、负债融资越多，财务杠杆效应越大，财务风险与预期的杠杆利益也越大。2、经营效率越高，EBIT越多，财务杠杆效应越小，对财务风险的抗御能力就越强。经营效率不高，业绩不稳定的企业，要控制负债比例，否则财务
19、杠杠过大可能会导致公司亏损甚至破产，哪怕只是遇到了市场轻微的不利变动。因此，如何安排资本结构是CFO无法避开的主要财务问题。,结论:,1、在资本总额、息税前盈余相同的情况下，资本结构不同，财务杠杆效应的大小不同。支付固定性资本成本的资本比例越高，财务杠系数越大，财务风险越大，但预期的财务杠杆利益也越大。2、举债经营产生正面效应的前提是:公司的资产报酬率大于负债筹资的利息率;反之,则产生负面效应.需谨慎举债以免经营风险引发财务风险,财务风险扩大经营风险.企业要根据所处经营环境及自身资产的盈利能力安排资本结构，不能盲目进行负债经营，也不要过于谨慎。,案例：云南白药与昆明制药的资本结构与经营效率,云
20、南白药需要支付利息的债务极少，资产的流动性很高，财务更安全。昆明制药的资产流动性相对较弱，而负债比例相对较高，利息负担也更大。,云南白药在存量资金上对负债的支撑要强于昆明制药.但昆明制药近年经营新增现金流对负债的支撑能力在增强.,请对云南白药及昆明制药的财务杠杆效应状况进行分析.,昆明制药的借款成本:,关于是否负债融资的建议,云南白药:业绩优良且稳定,资产收益能力高,财务状况良好,负债融资发挥了正面杠杆效应.如果保持稳定的资产收益能力,继续提高负债比率有助于进一步提升股东回报率.昆明制药:资产收益能力虽然在复苏中,但尚不稳定,资产收益率几乎与借款成本率持平.经营风险大,财务承受能力差,慎用负债
21、融资.,三、联合杠杆和企业风险的控制,联合杠杆:经营杠杆和财务杠杆的连锁作用（或总杠杆作用）。大部分公司既有固定经营成本，又有负债融资，当两种杠杆同时发挥作用时，放大效应会很巨大。,DTL联合杠杆系数,营业杠杆与财务杠杆的连锁作用,联合杠杆的启示,一个面临着较高经营风险的公司应该较少的使用财务杠杠。一个面临着较高财务风险的公司应该较少的使用经营杠杠。,联合杠杆系数实例,例如：ABC 公司的营业杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：在此例中，联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股收益将增长3倍，具体反映公司的联合杠杆利益；反之，当公司
22、营业总额下降 1 倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体反映公司的联合杠杆风险。,合理安排资本结构,确定负债比率是企业融资决策的核心问题。但什么才是最优的资本结构?至今仍是个谜。没有一个圆满的结论。美国非金融企业的资产负债率一般都低于50.,第三节 资本结构,1、公司的成长和销售稳定性2、公司股权和管理人员的态度3、贷款人和信用评级机构的影响4、资产结构5、获利能力和举债能力6、现金流量状况7、行业因素8、税收因素,资本结构的影响因素,案例：用友软件的资本结构与财务政策,特别提示：用友软件没有需要按期还本付息的银行借款，流动负债主要是自然性负债，而长期负债主要是专项应付款。,案例：用友软件的资本
23、结构与财务政策,1、资产负债率较低，且没有支付固定利息的银行借款，财务杠杆系数为1。2、资产流动性好，足以覆盖流动负债。3、资产获利能力强，且呈上升趋势。资产报酬率超过一般长、短期贷款利率。4、净资产收益率较高，也呈上升趋势，但与资产报酬率的差距不大，未充分使用负债融资的杠杆作用。,用友软件财务特征,结论：倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆利益。,1、企业增长机会价值（用市值/账面值衡量）与财务杠杆负相关。增长机会越多，出于为未来的投资机会融资的战略考虑，越应保持较低负债水平，以应对将来的融资需求。2、市场竞争激烈的行业，经营风险较大，高财务杠
24、杆容易导致企业在产品价格战或营销竞争中没有足够的财务承受能力，后续投资不足，往往最先陷入财务危机。3、公司创使人或控股股东总是力求使企业在激烈的竞争环境下长期生存发展，并使运营风险最小化。在考虑融资决策时，不仅仅考虑资本成本最小化。,用友软件的财务保守主义的合理吗？,财务金融学家的大量实证研究，为财务保守行为提供了如下依据：,1、所处软件业属高科技信息技术行业，正处于高成长阶段，市场竞争激烈。在竞争过程中，只有兼具高经营效率和充足财务资源的企业才能够长期生存。采用保守财务政策可使公司掌握充裕的现金而具有更大的财务灵活性和持续融资能力。2、在软件领域，规模优势非常明显，通过收购兼并实现行业整合是
25、必然趋势。采取财务保守政策可使公司储备较大的后续融资能力，以便在后续扩张中保证财务安全。用友软件在2001年成功融资9.17亿后曾经进行过一系列资本收购活动。,用友软件的财务保守主义合理性分析,3、创新决定着软件行业企业的成长和竞争力。公司需要进行大量的研发投入，产品生命周期相对较短，收益稳定性相对较差。创新投资的风险较高，一般更多地依赖于内部资金。对负债利息的偿付需要稳定的现金收益，但多数创新投资项目并不具备稳定的收益能力。4、公司属于技术密集型公司，固定资产比重很小，资产流动性好，对长期资金的依赖性不大。可更多地依靠内源融资与自然负债来满足周转需要，以降低资金成本。,用友软件的财务保守主义合理性分析,1、企业资本成本较高，不利于企业价值的提升。2、难以充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆功能。3、缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。4、对证券市场产生负面影响。长期依赖股权融资，使证券市场成为圈钱场所。失去债务融资的监管，资本使用效率也会降低，损害股东利益，也使证券市场资源配置的功能难以正常发挥。,长期财务保守主义的负面影响,
