1、学位论文浅谈股指期货对股票市场的影响本科毕业论文题 目浅谈股指期货对股票市场的影响系经贸系专 业金融学班 级学 号学生姓名指导教师完成日期诚 信 承 诺我谨在此承诺：本人所写的毕业论文均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的观点和材料，均作了注释，若有不实，后果由本人承担。 承诺人（签名）： 年 月 日 摘 要2010年4月，股指期货终于突破了重重障碍应发展之需登上了中国资本市场的舞台。股指期货的推出，正在不断成为中国乃至世界金融市场的热点。我们都知道，国内外关于股指期货的研究也是层出不穷，涉及的方面也甚为广阔，国外主要研究了股指期货对于现货市场的影响，包括现货市场的流动性、波动性以及
2、现货市场交易量；而国内的研究则与国外研究方面截然不同。鉴于我国证券市场的特殊性，国内研究侧重于对股指期货是否推出、以何种方式推出以及股指期货合约的模式等方面的研究。股指期货的推出对股票现货市场的影响是多方面的，本文则侧重于从期货与现货市场间的价格发现功能来研究，分析沪深300指数期货在推出后是否实现了其应有的积极功能。本文在研究过程中，先从理论上对股指期货与现货价格之间的关系进行了探讨。然后采用实证分析，对中国沪深300股指期货市场与现货市场时间序列数据进行研究，得出二者在长、短期都存在稳定的价格关系。最后，对实证研究进行总结并结合中国的实际情况。综合以上三个方面，可以初步认为，现货市场价格与
3、期货价格存在联动关系，但具体存在何种关系，本文的研究结果只能作为参考。关键词：沪深300股指期货；价格发现；格兰杰因果检验ABSTRACTIn April 2010, the stock index futures finally broke through the barriers should be development of boarded the stage of Chinas capital market. Launch of stock index futures, is increasingly became a hot issue in China and even the
4、worlds financial markets.As we all know, both at home and abroad research on stock index futures is also emerge in endlessly, also very wide, involved in major foreign research on the impact of stock index futures to the spot market, including the spot market liquidity, volatility, and trading in th
5、e spot market; While domestic research is quite different with foreign research. Due to the particularity of Chinas securities market, the domestic research focuses on the stock index futures are introduced, and how to launch and the model of stock index futures contracts, etc.launched stock index f
6、utures on the stock spot markets influence is various, this article is focused on from the price discovery function between futures and spot market research, analysis of the csi 300 index futures is achieved after the launch of its positive function. In the process of research, this paper first theo
7、retically on the relationship between the stock index futures and spot prices are discussed in this paper. And then USES the empirical analysis, for Chinas csi 300 stock index futures market and spot market to study the time series data, obtained the stable prices in long and short term relationship
8、. Finally, to summarize the empirical research and combining the actual situation of China. Comprehensive the above three aspects, can preliminary thought, the spot market price and the futures price relationship exists, but specific what relations exist, the results can only be used as a reference.
9、Keywords: Hushen 300 stock index futures; The price discovery; GeLanJie causality test目 录引 言 3(一) 研究的背景与意义 3 （二）本文研究内容和结构 41研究内容及方法 42文章结构 4一、股指期货及其相关的理论 5（一）股指期货市场与股票现货市场关系的理论分析 51.股指期货市场与股票现货市场关系的一般理论研究 52、持有成本模型 53、 套利、交易成本与市场均衡 6（二）股指期货市场对股票现货市场的作用 61、对股票市场流动性的影响 62、对股票市场波动性的影响 73、对股票市场趋势性的影响 74
10、、对股票市场结构的影响 7（三）、沪深300股指期货对我国A股市场影响 81.股指期货市场对股票市场的积极作用 82.股指期货市场对股票市场的消极影响 9（四）、股指期货与现货关系分析 111、股票价格形成机制 112、股指期货对股价的预期 113、股指期货对股价的提前反映 124、股指期货对股价今后走势的影响 12三、股指期货对现货市场的实证分析 14（一）数据选取及说明 14（二）研究方法简介 141.平稳性检验 142.基于VAR的格兰杰因果关系检验 14（三）、实证的分析研究 151. 沪深300指数现货和期货平稳性检验 152.沪深300指数期货、现货波动的格兰杰因果关系检验 15结
11、 论 17参考文献 18致 谢 20引 言(一) 研究的背景与意义2010年4月16日股指期货正是在我国金融市场推出，这意味着我国证券市场的发展将跨入一个新的阶段。我国证券市场自1990年建立以来，已经走过了22个年头。回顾过去的十年，我们可以看到股票市场的规模正在不断扩大，总市值也已经跃居全球第三的高位。这些变化都说明了证券市场在历史的浪潮中正在不断前进。然而，尽管如此，股市的投资回报仍然不容乐观。2000年年末，上证指数收盘点为2073，2011年5月27日收盘点为2736，十年多的时间名义涨幅仅仅为31.98%。若将居民消费价格指数的累计涨幅考虑在内的话，投资者的实际涨幅几乎为零！这一现
12、象充分反映了当前证券市场投资者回报率过低这一严峻现状。究其原因，不难发现，在当下的证券市场中，单边机制的交易大大损害了散户的利益，降低了他们获利的空间。过去的证券市场既不是健全的也不是有效的。价格是市场最真实的反应，那么如何才能推动市场产生一个相对真实的价格呢？这就是对手交易。市场中有了多头和空头，即有了双边交易，不但增强了市场的流动性，而且也有利于真实价格的产生。不但如此，经济全球化的浪潮也在不断地提高对市场流动性和有效性的要求，这些要求都推动着市场向另一个更新的阶段迈进，股指期货也应运而生了。股指期货的推出与股权分置改革同样，成为了中国资本市场上的一次革命性改革。一个有效的市场，既要有一个
13、近期的价格又要有一个远期的价格，这就是期货。股指期货之所以在2010年才正式推出，这并不是人为的结果，而是市场客观需要选择的结果。在股权分置改革之前，市场上是存在着制度障碍的，而且也不需要有股指期货。而如今，市场发生变化了，推出股指期货的条件也已经成熟了，那么股指期货产生的时机也就到了。股指期货作为我国证券市场上的一颗“新星”，它是以金融衍生工具的身份进入证券市场的，那么它的规避风险、价格发现机制等功能能否在现有的市场环境下得到充分的发挥？再加上股指期货合约是以股票指数为标的的，那么势必会对股票市场产生某些影响，那么这种影响究竟是怎样呢？无论是投资者还是政策监管者，都十分关注以上的问题。对于投
14、资者而言，只有他们能得到市场的充分信息，才能做出正确的投资决策，获取收益；对于政策监管者而言，只有充分认识到市场状况的现状，才能制定出正确的决策，推进我国证券市场的进一步健康发展。基于上述原因，从理论和实证两方面就引进股期货对现货市场的影响进行分析，是十分必要的。希望通过理论和实证分析，能揭示股指期货对股市的长期与短期的影响，对中国股指期货研究有一定借鉴意义。（二）本文研究内容和结构1研究内容及方法2010年4月16日，中国推出沪深300股指期货，这使得中国金融市场的发展向前迈进了一大步。本文主要选择沪深300指数合约中比较活跃的IF1303为标的进行研究，借助计量经济学平稳检验、格兰杰因果检
15、验，对中国沪深300股指期货市场与现货市场时间序列数据作实证分析。得出结果表明，沪深300股指期现货市场波动相互影响，互为格兰杰因果关系；无论从长期还是短期来看，股指期货市场对股票现货市场的作用均较大；沪深300股指期货是现货下跌的引领者而非推动者。2文章结构本文分为四个部分。第一部分为绪论主要介绍研究背景以及意义，文章的内容和结构。第二部分探讨沪深300指数期货合约要素及其特点，期货与现货的关系。第三部分是本文的核心部分，借助计量经济学平稳检验、格兰杰因果检验，对中国沪深300股指期货市场与现货市场时间序列数据作实证分析。第四部分是对本文研究和内容的总结，并由此结论为个人以及机构投资者提供合
16、理的投资建议，为政策监管者提供合理的政策监管建议，以期我国证券市场更长远的发展。一、股指期货及其相关的理论（一）股指期货市场与股票现货市场关系的理论分析1.股指期货市场与股票现货市场关系的一般理论研究自1982年股票指数期货作为股票交易的一种革新方式推出以来，许多经济学家投入极大的热情，对这一新生金融衍生工具所带来的各种经济影响进行理论研究。其中，股票指数期货市场与股票现货市场之间的联系问题，由于其强烈的现实性，成为一个普遍受到经济理论界、证券监管部门以及投资大众关注的热点理论和现实问题。在股票指数期货诞生五年之后的1987年，以美国纽约证券市场为起点，整个世界证券市场发生了一场大崩溃。这次股
17、市崩溃如同一根导火索，在美国证券实务界、理论界引起了一场广泛、激烈的关于指数套利、投资保险等与股票指数期货相关交易策略的批评，更是对股票指数期货交易本身提出了严峻的现实挑战这场争论在很大程度上促进了人们对股指期货与股票现货联系研究的深入。直观地看，由于股票指数期货交易的标的物是股票价格指数，股指期货市场可以被看做是基于股票现货交易市场的“衍生市场”，那么股票现货市场中的交易价格作为股指期货定价的基础，其对股指期货市场的运行产生一定影响也在情理之中。然而，现实情况却复杂的多。由于股指期货的交易成本较股票的交易成本低很多，股指期货市场出现后，真正的股票价格往往首先会在股指期货市场中决定，而并不是如
18、原先那样单纯由股票现货市场来决定。因此，两人市场之间就存在着所谓的“反作用”。而股指期货对股票市场的这种“反作用”，就成为我们关注的重点。就其内涵而言，股指期货与指数现货市场之间的关系，无非是衍生市场与现货市场之间关系的一种特例股指期货市场仅仅是因为其交易标的(股票价格指数)比较特殊，且具有一些特殊的结算规则(现金清算)而显得特殊。虽然股指期货与现货市场会表现出一些独特的联系，但实质仍是相同的。因此，我们首先考察一般意义上期货市场价格与现货市场价格之间的联系，作为深入研究的基础。在这一部分，我们忽略预期、保证金变动等因素的干扰，单纯从交易动机着眼考察股指期货市场与现货市场之间的一般均衡关系。2
19、、持有成本模型一、模型的假设条件 无论是离散型的股票指数期货定价模型还是以连续复利推导出的定价模型，对股票指数期货定价都依赖于sutcliffe(1993)提出的以下主要假设条件： 1.无交易成本、无初始保证金、无红利风险、无税收。 2.无风险利率恒定或者可预知，且借贷利率相等。 3.存在卖空机制，股票指数期货对应的标的资产（基础资产）即指数所对应的股票可以卖空，卖空所得资金可马上付给卖出方。 4.标的资产的市场流动性有保证，可在交割时以交割价同时买卖指数对应的股票和期货合约，且构成指数基础资产的股票及期货合约都是无限可分的。 5.购买的股票没有交割上的延迟，盈亏直到交割时才支付。 6.期货合
20、约没有违约风险。 二简单持有成本模型 在股票指数期货交易中，对期货合约的卖方来说，由于期货交易需到期后才可交割，由此产，主了持有成本；期货合约的买方则因由于延迟支付而纣出一定的融资费用。此外，因为基础资产是一篮子股票，合约的买方会因为延迟持有股票而失去这一时期的股息分红。因此，期货的价格可以用下列形式简单表达：F=S(1+r) 其中F为期货价格，为现货价格，r为无风险利率，为期间股息收益。 3、 套利、交易成本与市场均衡我们知道在现实生活中，市场并不总是均衡的，不均衡反而是经济运行的常态，因此现实生活中期货价格往往与其理论价格不一致。1958年，Modigliani和Miller在研究企业资本
21、结构和企业价值关系中提出“无套利均衡分析”，正是由于期货市场和现货市场中的“套利”机制的存在，消除了期货价格大幅偏离其理论价格的可能性。一旦期货市场与现货市场之间的价格不均衡，且达到一定程度时，套利投资者们将会迅速做出反应，使得市场之间恢复原有的均衡。如：当Ft S0(1+r)-D时，投资者可以在0期同时沽空期货、买入现货，在T期通过反向操作而获利;当FtS0(1+r)-D时，投资者可以在0期同时沽空现货、买入期货，在T期通过反向操作而获利（二）股指期货市场对股票现货市场的作用1、对股票市场流动性的影响股指期货推出对于现货市场的资金量和交易活跃程度存在着正反两方面的影响。一方面，股指期货与股票
22、现货之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现货市场资金产生一定的排挤效应，尤其是部分投机者和被动型投资者，会将部分资金从现货市场转移到期货市场，这可能会在一定程度上减少股市的交易活跃程度。而另一方面，股指期货的推出又给投资者提供了一种风险管理工具，可以吸引大量的场外资金进入股市和期市。无疑，大量的理性套利者的加入将会提高股票现货市场的规模和流动性。因此综合看来，股指期货的推出对于股票现货市场流动性的影响应是上述两方面的综合结果。从全球股指期货市场来看，股指期货推出后，现货市场和期货市场交易量均显著增长；股指期货推出不仅不会造成现货市场流动性的下降，而且会促进现货市场流动性的提高。如果从
23、这个角度来看的话，股指期货的推出是会减小股市流动性风险。2、对股票市场波动性的影响股指期货作为一个依存于现货市场的投资品种和风险管理工具，本身是中性的，它的推出不会改变市场的长期趋势。虽然在其推出后短期内可能会对股市形成一定的扰动，但主要仍将受市场总体态势及内在估值的影响，而且估值因素的影响更为重要。从长期来看，股指期货推出不会增加现货市场波动性，反而会减小市场波动，起到稳定现货市场的作用。首先，市场制度和产品合约上的特别设计确保了股指期货具有较好的抗操纵性。股指期货选择了采用自由流通量加权的沪深300指数，就市场的广度、深度和编制方法等方面来说，在国内最具抗操纵性。相比海外市场期指主要合约标
24、的物来说，沪深300的抗操纵性也非常突出。其次，股指期货交易的各项规则细节，也有助于防范操纵。比如，采用最后两小时指数算术平均价作为最终结算价，进一步增加了操纵的难度；启动了跨市场监管协作机制建设，中国证监会、中国金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中证登记公司、中国期货保证金监控中心一起研究部署跨市场协调监管的多方面工作，防范恶意资金进行跨市场操纵。第三，交易所设置了严格的限仓制度，限定投资者最大允许持仓量，严防多空对峙。第四，交易所建立了周密的大户报告制度。符合条件的大户必须向交易所报告所有的重要信息，交易所则通过掌握大户行为，及时发现和处理问题。最后，各监管单位将加强市场实时
25、监控，一旦发现市场异常变化，将开展多方联合调查，包括与商业银行系统的合作，追查可疑账户中的资金流转信息，直至追究恶意人士相应责任。3、对股票市场趋势性的影响股指期货上市不一定会引起股市大跌。根据统计，股指期货推出后，股市上涨和下跌的市场都存在。上涨的包括美国、日本、香港特别行政区、英国、德国、法国等，而下跌的则有韩国和中国台湾地区。总的来说，股指期货推出对股票的大势、走势没有影响。股市的涨跌主要取决于推出时点估值水平的高低以及市场对未来走势的预期。事实上，股指期货作为一个金融衍生产品，从根本上来说，它的价格行为还是取决于股票指数本身的走势；也就是说，最终仍是股票指数运行趋势决定股指期货走势，而
26、不是相反的情况。4、对股票市场结构的影响从交易结构看，现有的股票市场没有避险工具，一直是一个只能做多、不能做空的市场，其结构是不完善的，风险是完全裸露的。股指期货将给投资者一个规避系统性风险的工具，既可以在股票市场上做多，也可利用股指期货做空来对冲股票市场的风险。股指期货以其独特的做空机制、交易成本低、流动性高等特点受到广大投资者的青睐，对股票市场的发展起到积极的推动作用。（三）、沪深300股指期货对我国A股市场影响1.股指期货市场对股票市场的积极作用（1）股指期货的价格发现功能所谓价格发现功能，指的是利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。股票指数是股市行情的
27、综合反映，市场参与者对股指期货的买卖反映了人们对市场走势的不同预期，最终集中撮合竞价形成的股指期货合约的价格就反映了市场对未来不同时期市场走势的一种共同预测。指数期货市场的价格能够对股票现货市场价格的未来走势作出预期反应，并且股指期货价格有助于提高股票现货市场价格的信息含量。股指期货的价格与现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和各上市公司的经营状况作出预期。因此股票指数期货可以对经济资源的配置和流向起到指导作用，可以提高资源的配置效率。（2）股指期货的风险转移功能风险转移，是指将股票价格变化的风险通过一定的机制和方法从一部分人身上转移到另一部分人身上。股票市场是一个风险相当大的市场。
28、股票市场的风险有两大类：系统风险和非系统风险。对于非系统风险，投资者可以通过分散投资的方法来减小和回避。但是对于系统风险，分散投资则无济于事。股指期货之所以具有风险转移的功能，是因为它创造了套期保值的机制。套期保值是指投资者在期货市场上买进(卖出)与现货数量相当但交易方向相反的商品或金融工具的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买进)同样的合约来抵补这一商品或金融工具因现货市场价格变动所带来的实际损失。套期保值功能的实现是基于以下的假定和理论基础：其一，影响期货、现货价格的因素基本相同，虽然影响的幅度与时效性可能不大一样；其二，最后交易口前，期货与现货价格具有高度相关性，在相关的两个市场上反
29、向操作，必然有相互冲销的效果。也就是说，套期保值是利用期货的价差来弥补现货的价差。套期保值的实质是放弃未来价格可能发生对既有力所带来的利益，以避免未来价格可能发生对己不利变动所带来的损失。股指期货能满足市场参与者对股市风险对冲工具的强烈需求，促进市场的发展。首先，严格说来个股的价格风险只能通过相应的股票期货进行风险对冲；但当股票市场出现系统性风险时，个股或股票投资组合就可通过股指期货合约进行套期保值。其次，股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。此外，当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过卖出
30、股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值;减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，促进股票二级市场的规范与发展。（3）股指期货的资源配置功能 清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者能够卖空、买空，并严格履约，降低交易成本，买卖双方极易成交，使交易效率大大提高，促进了整个市场的有效性，从而为实现合理配置资产提供了良好的运行机制。股指期货具有资产配置的功能具体表现在三方面： .引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等待股市上涨转为主动的双向投资模式，大大提高了行情下跌时闲置资金的使用效率，降低了交易成本。 .便
31、于机构投资者进行组合投资与理性交易，有利于培育机构投资者，促进证券市场的规范发展，加强风险管理。 .股指期货的推出使得股市走势高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会资金投入股市，促使成交量不断增加、股市规模不断扩大，从而增强了市场的流动性，提高资金使用效率，完善了资本市场的功能。2.股指期货市场对股票市场的消极影响（1）造成交易转移股指期货相对于现货交易具有交易成本低、保证金比例低、高杠杆性等优点，在股指期货推出的初期会吸引一部分纯粹投机者或者偏爱高风险的投资者的部分资金由股票现货市场转移至期货市场，甚至会出现期货市场的交易规模超过现货市场的情况，进而减少现货市场的流动性。但就长期而言，二者也存
32、在着某种程度的互补作用。从整体与长期的角度看，股指期货的开展会促进股市交易的活跃与价格合理波动，吸引到更多的增量资金，从而推动股市更加繁荣。Kuserk &Locke (1993)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了一批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。以美国为例，股指期货交易使投资者在“1987年股灾”中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。（2）市场间价格波动的传递 由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为剧烈，而股指期货的这种价格波动通过指数套利或其他渠道，往往又会迅速影响股票现货市场的价格，进而加大现货市场的价格波动性。但如下一章所提到的国外实证研究表明股指期货在通常情况下不影响股指价格的波动。在
