1、企业上市失败案例参考实务企业上市失败案例参考实务如果将上市当作唯一的目标，在冲刺IPO的路途中，企业经营最终会失去理性。虽然有不少企业成功冲关融资，完成了漂亮的一跃，但也有一些企业一头栽倒在上市路上。立立电子首开IPO申请先批后撤的先例;安徽九华山上会未通过，打破了内地企业二次上会没有失败的传说;深圳海联讯境外上市未果转投创业板，却被疑其股权结构转换方面存在瑕疵。企业上市之路并没有想象中那么容易，对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段尤为重要。怎样掌控资本游戏话语权?如何降低上市犯错率?虽然企业上市失败的原因不尽相同，但根据最近两年的案例。 企业上市不成功，各有各破烂事。我们一直以为主要原因
2、有：（1）企业无法承担上市所需的成本跟精力；（2）企业对困难预估不足，在面对困难时打退堂鼓；（3）企业觉得专业机构好说话，对专业机构的建议听听就好了，殊不知到那些都是地雷炸弹，爆炸时后悔莫及；（4）错误预估行业周期，在错误的时候启动；（5）证监会是会突然停止审核的。一、经营利润出现下滑案例：2011年，山东某制造企业（“A企业”）向中国证监会递交了创业板上市申请。申报后，企业将其利润完全释放，2011年净利润冲到了6,000万元。但在处理多轮反馈即将上会之际，中国证监会陡然停止审核。随后2013年初，中国证监会发起财（shang）务（shan）自（xia）查（xiang）运动，全民财务自查。偏
3、偏此时，A企业外部环境不景气，企业利润稍微下滑了。以往还可以通过财务技巧调节利润，但财务自查及抽查后，谁也不敢轻易触碰红线。企业自身现金流又较为紧张，思来想去，A企业只能忍痛撤了。分析：时至今日，京东仍无法持续盈利，而创业板企业盈利持续增长的要求不可谓不高。如今回看这个要求，实则可笑。报告期三年，再加上申报审核时长不定，熬过2013年的企业确实都是好企业。盈利能力问题因为盈利能力问题被否决往往有两方面的原因。第一，业绩依赖严重。如税收依赖和关联方依赖，前者的问题常见于科技创新型企业，该类高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后
4、，业绩便表现平平甚至不升反降。未过会的南京磐能电力，通过分析其招股说明书发现，2006年至2009年上半年，公司所享受的所得税和增值税减免金额，占了公司同期利润总额的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以归属上市公司净利润为基数计算，这一比率还将会更高。而安得物流则引起关联方依赖的讨论。根据其招股说明书，在2006年至2009年上半年的报告期内，安得物流与大股东美的集团及其附属公司的业务收入占同期业务总收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑净利润对关
5、联方存在重大依赖。第二，持续盈利能力受其他因素的影响比较严重。研究发现这方面的因素比较多，如专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、重大合同不利影响等。二、企业经不起折腾案例：某福建服装企业（“B企业”）历经多年沉淀，其于2011年正式申报了企业上市资料。在经过多轮证监会反馈，再顺带处理了N轮举报（求不告密、不揭发）后，终于通过了初审会。初审会的效果是非常不错的，按理来说，发审会通过的几率还是非常大的。偏偏此时，B企业也赶上了2012年中国证监会停（xia）止（ji）审（ba）核（gao）这摊事。停止审核就停止吧，2013年初中国证监会又开启财务自查运动。这回B企业傻眼了，企业自身3000
6、家门店，客户无数。就不说这企业能否通过财务自查，财务自查的经济成本以及所需人力物力就可以把B企业压得3个月啥事都不干。再者，虽然B企业2012年利润过亿，但B企业的实际控制人敏锐的感觉到行业的寒冬期即将到来。B企业一比划，咱们就算了，不趟国内上市这趟浑水，撤材料转道香港上市去了。分析：财务自查及抽查本是针对造假企业的，但其结果却是全体申报企业来了一把折腾运动。不过话说回来，在遭遇近年种种折腾后，仍不屈不挠坚持在会的企业，绝对都是货真价实的企业。三、规范企业税务成本巨高案例：广东某专门制造手机外壳、零部件企业（“C企业”）。C企业一直有上市的雄心，2009年创业板刚开闸之际，C企业也请来了券商把
7、脉。企业在没有准备上市之前，多有闷声赚钱之技艺。在中国万岁之时，企业要生存就只能修炼一身如何少缴税的绝活。但企业要上市就不得了，报告期是三年，要想上市报告期三年都得承担起该承担的税收。C企业在2009年之前，企业都是藏着利润，基本只将一小半收入做了入账处理。解决方案是C企业从2009年开始还原财务数据，在2010年基本实现规范。但企业控制人犹豫了，因为从2009年开始缴税，2011年才能申报，心理不踏实。结果一拖再拖，到了2010年中还没有开始规范。后来竞争对手上市了，然后就没有然后了。分析：企业要上市，有时候就是要先下血本，之后才能申报。这些血本不是新增的，而是你该还的债。我们不评论国家税收
8、政策如何，但偷税、漏税肯定不是企业正常的状态。想从股票市场融资，就得向国家交税（baohufei）。四、假洋品牌案例：2012年初，某家俱企业（“D企业”）即将上会。结果上会前夕，网上铺天盖地都说D企业是假洋品牌，其卖的家俱都在国内某二线城市生产。然后主流媒体还在二线城市现场发现很多“外型”与D企业产品类似的家俱。然后D企业就哭了，哭的一塌糊涂。各种发布会，说创业不容易，做企业有难处。可惜啊，网民不买账，于是企业上市就这样了。分析：其实许多企业都存在假洋牌子的问题。这能怪别人吗？为什么大家都喜欢买外国货。不说别的，大家一走进商场，衣服都是英文品牌，仔细想想，有几个是真正的外国货？实质上D企业并
9、未违反任何法律法规，只是大家不能接受罢了。五、诉讼缠身案例：还是2012年初，某企业（“E企业”）申报没多久，E企业实际控制人的前公司就向法院提起诉讼，起诉E企业的核心技术侵权，声明E企业的核心技术是实际控制人在前公司的职务发明，应归前公司所有。接着微软又起诉了，称该企业提供服务器的系统都是盗版Windows系统。接着供应商又提起诉讼了，说该企业采购货物没有及时支付货款。接着竞争对手又提起诉讼了，说E企业产品侵权。接着，E企业就撤材料了。分析：公司如果不申请材料，可能很多诉讼都不会找过来。但一旦申报，该还的债都得还。还是老话，专业的中介机构在申报前都会提出很多建议，很多都是有其独特理由。大的事
10、情，咱们尽可能在申报前解决。权属纠纷的不确定性立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直备受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。 2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议上撤销了立立电子IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，开了证券市场IPO申请先批后撤的先例。六、同业竞争在中国福建、广东的潮汕地区还有温州，大家做生意的时候呢，家里有一个人
11、做某一行业赚钱，其他亲戚就会跟着一起干。这个企业（“F企业”）就是福建地区的鞋类企业，他们做的很大，一年净利润快2个亿。但不幸的是，他有一个表弟也做鞋类品牌，不大不小，一年利润也有个2,000万元。按照证监会的审核，这属于同业竞争，申报后依据证监会要求：要么F企业收购他表弟的企业，要么注销他表弟的企业。问题是他表弟的企业跟F企业为独立的两家公司，况且他们关系也不太好。然后两家人就开始扯皮啊，这一扯就扯到财务核查，然后就不扯了。分析：证监会关于同业竞争认定的范围远大于法条规定，有时候也无法解释。同一家族在同一行业里分别经营不同的公司非常普遍，这也没什么好建议，扯皮呗。七、关联交易某卖场企业（“G
12、企业”）都很好，唯一的问题是他们的实际控制人占用了“G企业”的银行借款，金额还不小。这笔钱去干嘛了呢？中国做企业嘛，总得打点一下，这笔钱又不能计入公司的账目啊。这问题就来了，实际控制人唯一的资产就是G企业，经济来源就是G企业，如果要还钱剥三层皮都弄不出来。然后，这个案例就出现在本篇文章了。分析：大家都知道如何规范关联交易，问题是有些关联交易是要真金白银的。如果企业还没引入私募投资者，债权债务重组还比较方便。但一旦引入外部股东再折腾，那就不是你想怎么样就怎么样了。在引入投资者之前先听听专业机构的意见，对于投资者来说，你的企业只是一个项目，但对自己来说，企业就是亲生儿子。发行人的重要的销售收入、生
13、产、采购都来自于控股股东及其关联方，发行人在独立性方面有严重缺陷，利润的真实性也值得怀疑。按照规定，发行人必须拥有完整的采购、生产、销售体系，具有独立开展经营活动的能力，在上市前，必须切断发行人与关联方的关联交易，将关联方收购或转让来减少和消除关联交易。但许多企业仍然顶风作案，带病上会，冲刺挑战发审委。被否案例如下：嘉兴佳利电子股份有限公司：2009年至2011年，公司与控股股东持续存在机器设备、存货转让等关联交易，存在大额资金拆借、相互代付电费、共用商标等行为。与首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法(证监会令第61号)第十八条的规定不符，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间存在严
14、重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。河南思可达光伏材料股份有限公司：创业板发审委在审核中关注到，你公司2011年3月之前你公司与关联方沁阳思可达的总经理、财务负责人存在交叉任职;2009年、2010年沁阳思可达与你公司存在纯碱供应商的重合;你公司与关联方之间在2009年、2010年、2011年1月-3月存在较多资金拆借。你公司独立性存在缺陷。厦门万安智能股份有限公司：公司主营业务包括建筑智能化系统集成、智能化产品代理销售两部分，2011年毛利比重约为75%、25%。其中，建筑智能化系统集成业务市场竞争激烈，2010年你公司在建筑智能化前50名企业中的市场占有率约1.29%。2010年9月，
15、金石投资、滨江控股、自然人股东吴忠泉和杨铿增资成为你公司第四至第七大股东。2009年至2011年，你公司与上述股东及其关联方的智能化系统集成业务销售金额分别为4,386万元、4,981万元、3,088万元，占同类交易金额的比例分别为23.21%、19.67%、9.54%。发审委认为，发审委认为，发行人在独立性方面存在严重缺陷。海澜之家服饰股份有限公司：公司的控股股东海澜集团曾是上市公司凯诺科技股份有限公司的控股股东，2009年、2010年，凯诺科技股份有限公司的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来，申报材料和你公司代表、保荐代表人的现场陈述未就上述具体事项作出充分、合理解释。发
16、审委认为，发审委认为，发行人在独立性方面存在严重缺陷。深圳天珑移动技术股份有限公司：河源特灵通为你公司实际控制人之妹夫梁秉东(林含笑配偶)控制的企业，是你公司的主要代工厂之一。2009年至2011年，你公司对河源特灵通的委托加工交易占当期同类业务的比重分别为32.60%、22.62%及36.04%。2011年度，河源特灵通为你公司加工手机459.59万部，占河源特灵通总加工量的74.13%。综上，报告期内你公司的独立性存在缺陷。湖南泰嘉新材料科技股份有限公司：金锯联和长沙环胜报告期内系你公司前五大客户，而你公司第二大股东中联重科系长沙环胜的主要客户。同时，金锯联和长沙环胜均系湖机国际的主要股东
17、，而中联重科系湖机国际的第一大客户。另外，金锯联、长沙环胜、湖机国际的主要股东均系你公司和中联重科的前员工。这将可能导致你公司的业务不独立，你公司的独立性存在缺陷。北京东方广视科技股份有限公司：2009年10月，你公司将原全资子公司东莞市维视电子科技有限公司股权转让给深圳市威久工贸发展有限公司，转让后，东莞市维视电子科技有限公司继续为你公司提供机顶盒的外协加工，并代购部分辅料。2009年至2011年，你公司与其交易金额分别为900.48万元、1734.43万元、1872.87万元，占你公司当期外协金额的比例分别为89.14%、79.81%、35.09%。报告期内你公司转让子公司东莞市维视电子科
18、技有限公司股权前后与其交易金额较大，业务体系的完整性存在瑕疵。创业板发审委认为，发审委认为，发行人在独立性方面存在严重缺陷。企业上市中，许多企业造假动机提升，毕竟业绩是IPO考核的一个十分重要的指标。通过第三方操纵利润比较困难，风险也大，于是许多企业都通过关联交易的方式调节IPO企业的利润。所以，关联交易一直是证监会IPO审核的一个重要关注点，证监会也要求拟上市公司在辅导时就应该减少和停止关联交易。但还是有很多企业关联交易不停。具体被否案例如下：杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司：创业板发审委在审核中关注到，2010年12月，你公司股东资兴良美以每股3.90元增资305万股，占你公司发行前股份4.
19、99%。你公司在2010年10月至2011年3月间向资兴良美采购78龄雌性西伯利亚鲟、杂交鲟和史氏鲟，该批采购鲟鱼价值共计3,660.10万元，重量共计131.49吨，计划于2010年、2011年和2012年实现加工;你公司2010年和2011年营业收入分别为7,110.28万元和10,318.90万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,481.10万元和3,482.39万元，扣除与资兴良美关联交易影响后，你公司2010年和2011年营业收入分别为6,063.83万元和7,978.53万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,124.85万元和2,765.00万元。上述交易对你公司2010年
20、和2011年主营业务收入及净利润影响重大。创业板发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法(证监会令第61号)第十四条第四项的规定不符。(四)发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖。北京东方广视科技股份有限公司：2009年10月，你公司将原全资子公司东莞市维视电子科技有限公司股权转让给深圳市威久工贸发展有限公司，转让后，东莞市维视电子科技有限公司继续为你公司提供机顶盒的外协加工，并代购部分辅料。2009年至2011年，你公司与其交易金额分别为900.48万元、1734.43万元、1872.87万元，占你公司当期外协金额的比例分别为89
21、.14%、79.81%、35.09%。创业板发审委认为，发行人资产不完整，存在严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。深圳麦格米特电气股份有限公司：TCL为你公司第二股东，报告期内你公司向TCL采购原材料并向其销售平板电视等订制电源，其中向TCL销售产品的金额分别为1683.38万元、2709.02万元和1856.34万元，其销售价格比销售给第三方的同类产品价格分别高3.25%、14.11%和16.29%。TCL采购你公司大尺寸平板电视定制电源与向第三方采购类似产品价格相比，2009年12.78%-11.29%，2010年高10.31%-8.86%，2011年不存在可比产品。你公司在申报材料
22、和现场聆讯中未就上述交易的定价依据及其公允性作出合理说明。发审委认为，关联交易价格不公允，存在通过关联交易操纵利润的情形。八、改制确权早年创立的企业多有带过“红帽子”的经历，就是把企业挂靠在集体企业/国有企业，其挂靠及解除挂靠，在程序上总会存在一些瑕疵。很多人都会说，这还不简单，面对这种问题不就是找省级人民政府或类似政府机构出函确认一下就好了。是的，我们看到很多成功的企业都找到政府机构出函确认，但那些都是成功上市的企业。还有很多企业就如H企业一样，历史上挂靠过国企，后来那家国企又改制不见了。解除挂靠10年后，H企业要上市的时候突然发现，当年挂靠跟解除挂靠的材料找不到了，当年挂靠的国企又没有了。
23、这可苦了H企业，找省级人民政府，省级人民政府说你是挂靠国企，找国资委去；国资委说，你原挂靠的是央企，找央企去；央企说，你挂靠的企业早没有了，找你所在当地政府去。分析：各家辛苦自有自己知道。确实有很多企业有能耐，1个月就搞到省级人民政府的确权文件。但也很多企业如H企业一般，没后台办不了事。九、主体资格存在缺陷主体资格缺陷主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动四个方面。历史出资瑕疵。常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，2008年被发审委否决的一例个案中，首发申请企业存在无形资产出资问题，公司控股股东以原有申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作价2
24、.16亿元向申请人前身增资。该公司设立时，控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由前身公司及改制后的申请人掌握并使用多年，且已经体现在申请人过往的经营业绩中。因此，相关无形资产作价增资存在瑕疵。历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业需考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。法律法规规定企业上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市;存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市
25、过程中被举报或遭受质疑。某些BVI构架的红筹公司在转为内地上市的过程中，也要注意股权转让问题。如未能过会的深圳海联讯科技股份有限公司，外界普遍猜测其被否原因是由于海外上市未果，转为在国内上市，在企业类型由外资公司变更为内资公司时，由于BVI股权构架的问题，股权交易复杂且存在瑕疵。实际控制人认定问题。根据未过会的北京福星晓程招股说明书显示，汉川市钢丝绳厂直接和福星生物医药间接持有的公司股份为41.97%，为公司实际控制人。问题是，福星晓程的主营业务是集成电路产品的生产与销售，实际控制人对公司业绩的提升没有明显作用。而公司第二大股东程毅作为总经理，全面负责公司经营管理工作，公司成立时的核心技术也是
26、由程毅投入，因此市场猜测，程毅才是福星晓程真正的实际控制人，公司实际控制人认定不够准确。管理层重大变动。创业板明确规定：“发行人最近两年内主管业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”被否决的天津三英焊业，2009年1月12日，两名董事朱树文、卢迅代替因工作变动辞职的李琦、覃西文进入董事会。此时距离公司申请上市不到一年，最终上市失败。企业出资存在瑕疵，并不是个别现象，对于拟上市公司而言，也并不一定会构成实质性障碍，关键还是要看以何种方式解决及解决的彻底性如何。对于我们承接的IPO综合服务项目，如果存在出资瑕疵，首先应该做出如下判断：A、出资瑕疵发生日距申报期末的期间
27、跨度是否小于36个月?如果小于36个月，则可能需要考虑调整申报期，使期间跨度大于或等于36个月。B、出资瑕疵目前是否还持续存在?如果持续存在，则应考虑如何尽快解决。出资瑕疵从性质上讲是严重的，我们在提供IPO综合服务时，不能因为所涉金额较小就掉以轻心，而应该想尽办法彻底解决，免留后患。当然，从成功案例来看，“所涉金额较小”也常常成为拟上市公司解释出资瑕疵对发行上市不构成实质性障碍的理由之一。1、主要解决方法及思路对于拟上市公司持续存在的出资瑕疵，其主要解决方法及思路如下：A、股东补足出资无论是何种出资瑕疵，首先要确保此出资确实到位、资本确实是充足的，需要相关股东补足的，要以后续投入方式使资本到
28、位。以货币资金补足包括两种：一是：股东再拿出现金资产补足，这种形式最直接、简单;二是：股东以应付该股东的应付股利(如未分配利润经过股东大会或股东会作出利润分配决议后产生应付该股东的股利)补足)，以固定资产或无形资产等资产补足，但也有以债权补足的。关于补足的金额，一般而言是缺多少补多少;但更谨慎的做法是按照近期末财务报表每股净资产折算出来的金额补足，剩余部分计入资本公积，如浙江银轮机械股份有限公司。关于补足的会计处理，首先应该追溯调减“实收资本(股本)”之不实部分，涉及所得税等税务问题的，还应考虑税务影响;然后借记相关资产，贷记“实收资本(股本)”、“资本公积”。但实际案例也有直接将补足的资产视
29、为资本(股本)溢价记入资本公积，如浙江帝龙新材料股份有限公司。B、瑕疵资产转让拟上市公司股东以权属存在瑕疵的资产(如划拨用地;产权未办理过户手续的房地产、股权、车辆等资产)出资，一种可供选择的解决方案是将该瑕疵资产作价转让(如合肥城建发展股份有限公司)或者由原股东用等额货币资金置换出瑕疵资产(如广东长城集团股份有限公司)，彻底解决出资瑕疵，证明资本充足。关于瑕疵资产的转让作价，不应低于原出资作价;否则，除非有合理解释，可能被认定为出资不足，侵害其他债权人和股东利益，需要补足出资。如为产权未办理过户手续的房地产、股权、车辆等资产的转让，则存在以新瑕疵解决旧瑕疵的问题：即相关资产的产权从不曾转移到
30、拟上市公司名下，而以拟上市公司名义出售。另外，如何以股份公司的名义完成过户，在操作上亦需要公司调动相关资源。如拟上市公司股东以房产作价出资，但该房产占用范围内的土地并未进入拟上市公司，还可以通过拟上市公司购买土地来解决，如浙江花园生物高科股份有限公司。C、验资报告复核对于因出资不足，由股东补足出资的;实际出资情况与验资报告不符，但验资报告日前后已缴足资本的;验资报告存在形式瑕疵的：通常需要由申报会计师出具验资复核报告，确认拟上市公司的注册资本已实际到位。如果可能，还可以由原验资机构对原验资报告补充出具“更正说明”，如四川科新机电股份有限公司。但对于原出资时未经验资机构验资的，如江苏中超电缆股份
31、有限公司，则不适应验资报告复核，因为无复核对象。D、取得批文及证明注册资本是否到位、属实?工商部门结论的权威性是不容置疑的，在可能的情况下，应尽可能取得工商部门确认问题已得到解决并免予处罚的明确意见，如四川川润股份有限公司。资产权属瑕疵，应取得国资委、上级单位及其他资产权属相关方的确认文件，如四川北方硝化棉股份有限公司。划拨用地转让的，需取得有批准权的人民政府、国资委的批文，如合肥城建发展股份有限公司。涉及税务问题的，需取得税务机关免予处罚的证明文件。E、股东承诺尽管公司法对出资不到位的情况已有明确的责任归属，即责任股东要负补缴义务、其他股东负连带责任，为进一步明确责任避免拟上市公司的不必要纠
32、纷，将责任不带入上市公司，股东要出具对该出资瑕疵承担相应责任的承诺。股东承诺有三种方式：发行前全体股东承诺;责任股东承诺;其他股东承诺不追究责任股东责任。一般而言，第1种方式为最佳;如果不可行，可退而选择第2种方式;第3种方式是第2种方式可供借鉴的补充，与后者同时使用为妥。股东承诺内容有：对出资瑕疵可能导致的上市公司损失承担无条件、连带赔偿责任，对股权比例无争议;承担因拟上市公司划拨用地转让可能被国家有关部门追缴的土地出让金。具体应根据出资瑕疵的种类变通。F、中介机构意见拟上市公司出现出资瑕疵，在庞大的中介机构阵容(含保荐机构、律师事务所、会计师事务所、评估机构)中，究竟需由哪些中介机构发表意见，通常根据证监会的反馈意见确定，但如果在首次申报时即由适当的中介机构发表明确的意见也同样不失一种好的做法。G、诚信无论是何种形式的出资瑕疵，有一点非常重要，即股东不得有不诚信之意图和行为-证监会对股东诚信问题十分看重，尤其是中小民营企业更是如此。在评估出资
