1、,上市公司财务政策与财务战略吴世农厦门大学管理学院Financial Policies and Strategies for Listed FirmsWu ShinongManagement School of Xiamen University,厦门大学吴世农,一、上市公司的四大财务政策（一）四大财务政策的主要问题1、资本结构政策高负债或低负债？2、股利分配政策是否分配利润、如何分配、是否稳定？3、营运资本政策如何减少营运资本占有量？4、投资政策战略性投资和技术性投资？（二）四大财务政策与企业价值CEO的财务分析框架 1、CEO 面临的问题：（1）如何通过分析财务报表了解和掌握企业的财务状况
2、？（2）如何通过财务政策设计和管理来提高企业的价值？,厦门大学吴世农,财务报表 资本结构政策 股利政策 经济 分 析 适度负债 股东利益至上 增加值 如何发挥负债效益？是否发放股利？如何控制负债风险？如何发放股利？损益表 资产负债表 企 业 财务 价 值 战略 现金流量表 营运资本政策 投资政策 分 析 提高资产流动性 提高投资效益 财务报表 如何减少应收款？寻求什么投资机会？可持续 如何降低库存？投资项目效益如何？增长,厦门大学吴世农,2、财务报表分析的主要问题分析什么？（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？净资产收益率（ROE）=？投入资本收益率（ROIC）*=？销售利
3、润率=？经营费用比例（经营费用/销售收入）=？*注意：ROIC是EBIT与投入资本之比，其中：投入资本=（现金+WCR+固定资产净值），有时 也用（附息债务金额+权益资本）。此外，如果计算税后ROIC，分子则用EBIT（1-T）。（2）公司的流动性（Liquidity/Currency）如何？经营现金流量0？现金偿债倍数=现金/到期长债=？流动比率=？速动比率=？（3）公司面临的风险（Risk）有多大？财务风险（财务杠杆）=？经营风险（经营杠杆）=？负债/权益=？总负债/权益=？,厦门大学吴世农,（4）公司资产的使用效率（Efficiency of Utilising Assets）如何？总资
4、产周转率=？存货周转率（年销售或销售货物成本/平均存货）=？应收账款周转率（年销售/平均应收账款）=？（5）上市公司财务盈利和市场表现（Financial Earning&Market Performance）如何？每股净利润（EPS）=？每股股利（DPS）=？市盈率（P/E）=？每股净资产（BVEPS）=？（6）公司创造价值（Value Added）了吗？EVA（经济增加值）=？MVA（市场增加值）=？（7）公司的增长能力自我可持续增长能力=？基本成长性=？3、财务指标体系,厦门大学吴世农,类 别 指 标 计 算 目 标 和 含 义 判 断 资料来源 流动比率 流动资产/流动负债 评价企业以
5、短期可变现资产支付短期负债的能力 速动比率(流动资产-存货)/流动负债 评价企业快速变现资产支付短期负债的能力 流动性 应收款收款期 期末应收款/每日赊销额 评价应收款效率回款所需天数（分子可使用销售收入）日销售变现期(现金+存货)/每日赊销额 赊销额转化为现金的天数，评价企业应收款和现金管理效率 ROE 净利润/权益资本 评价企业使用股东资本的效益 资产收益率 净利润/有形总资产 评价企业每使用一元总资产的盈利能力盈利能力 投入资本收益率 EBIT/(现金+WCR 评价企业所投入资本的盈利能力注意：在计算税后的ROIC时，+固定资产净值)分子用EBIT（1-T）；分母有时可用（附息债务金额+
6、权益）主营业务利润率 主营净利润/主营收入 每一元销售带来的净利润，评价企业销售收入中的盈利比例 毛利率 毛利/销售收入 假定销售成本中绝大部分是变动成本，销售收入中贡献于固 定成本和利润的比重 负债权益比 总负债/权益资本 评价企业权益资本与债务资本的关系总体偿债能力 负债能力 负债资产比 总负债/总资产 评价企业的总资产中使用债务资本的比例 偿债倍数 EBIT/利息+到期债务/(1-T)评价企业使用息税前利润偿还利息和到期债务的保障程度 利息保障倍数 EBIT/利息费用 评价企业使用息税前利润支付利息的程度 总资产周转率 销售收入/有形总资产 评价企业一段时期（年）内总资产带来销售收入的次
7、数 应收账款周转率 赊销收入/平均净增应收账款 评价企业一段时期（年）内应收账款回收次数 资产周转 存货周转率 销售收入/平均存货 评价企业一段时期（年）内存货转化为销售的次数（分子可用售货成本）经济增加值 EBIT(1-T)-(占用资本*WACC)评价企业产出的利润和利息是否超出投入的资本的成本 价值创造 市场增加值 权益资本的市场价值-占用资本 评价企业权益资本的市场价值是否超过占用资本 EPS 净利润/发行在外总股数 评价企业发行的股票每股所获得的净利润 盈利和 DPS 支付股利/发行在外总股数 评价企业发性的股票每股所获得的分红市场表现 P/E 股票价格/EPS 评价企业股票价格和每股
8、利润之间的关系，若市场有效，说明企业发展潜力；若市场无效，说明泡沫程度或风险（价格偏离价值或盈利能力）ONCFPS 经营性现金/每股价格 每股价格拥有的经营性现金，通过比较评价企业现金充裕否 现金情况 经营现金成本比 ONCF/经营成本（不含折旧）评价经营性现金与经营成本之间的关系，满足经营所需现金否 现金负债比 总净现金/到期债务 评价企业现金是否足于偿还到期债务（也可认为是负债能力）,厦门大学吴世农,4、财务报表的分析方法（1）财务比率分析 盈利能力指标 资产使用效率指标 流动性指标 债务支付能力指标 股东收益指标 其价值创造指标（2）比较分析 历史比较分析 横向比较分析（3）结构分析 收
9、入结构分析 成本结构分析 利润结构分析（4）因素分解 盈利能力的分解 风险的分解 自我可持续增长能力的分解 成长性的分解,厦门大学吴世农,二、资本结构政策高负债或低负债？（一）资本结构政策 1、企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本的关系（1）债务资本帐面价值与权益资本帐面价值之比（2)债务资本市场价值与权益资本市场价值之比 2、负债的优点和缺陷（1）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。,厦门大学吴世农,（2）缺陷：*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优
10、点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。（二）负债的基本原理负债的正面影响和负面影响分析 100%权益资本 50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI）1000 1000 利息（5%）-250 净利润 1000 750资本 10000 10000 权益 10000 5000 债券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5ROE 10%15%,厦门大学吴世农,（a）原理1：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）和权益报酬率（ROE）。100%权益资本 50%权益资本+50%负债 经营面临不确定性 50%
11、50%50%50%净营运利润（NOI）1000 250 1000 250利息（5%）-250 250净利润 1000 250 750 0 资本 10000 10000 10000 5000权益 10000 10000 5000 5000债券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的标准差 0.140 0.560,厦门大学吴世农,（b）原理2：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）或ROE的同时，也将增加EPS或ROE的
12、变动性或风险。100%权益资本NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0-500利息-净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0-500股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0-0.50 50%权益资本+50%负债NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0-500利息 250 250 250 250 250 250 250 250 净利润 1250 1000 750 500 250 0-250 750 股份 500
13、 500 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0-0.50-1.50,厦门大学吴世农,（c）由此可见：在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大
14、于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！原理3：在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS或ROE（企业盈利能力）的负面影响和所产生的风险（EPS和ROE的波动幅度）大于企业无负债。,厦门大学吴世农,课堂案例分析I：美国航空和皇冠公司美国皇冠公司(Crown Cork&Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到 8 亿美元，负债比例上升至42%。由
15、于收购的资产，经过重组后 运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入,厦门大学吴世农,不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？案例的启示：*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债
16、后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，有利于股东的利益；*过度负债，可能导致企业陷入财务困境；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同；*在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。（三）资本结构的基本理论一个颇有争议的论题（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净收入（Net Income）理论（b）净营运收入（Net Operating Income）理论,厦门大学吴世农,（c）传统（Traditional）理论（Durand，1952）（2）现代资本结构理论（a）M&M 理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（Mille
17、r Model，1977）；（c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论,厦门大学吴世农,（四）适度负债理论传统理论（Traditional Approach）（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企 业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度，Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度，Kd 和 Ks 将逐步上升。（2）结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“
18、反碟型”关系，先升后降。（3）图形：K V Ks Ka Kd D/V D/V,厦门大学吴世农,课堂案例分析II：宁向股东伸手 不要银行贷款 负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的
19、企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。祥见下表。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行13.5亿元可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因是：发行可转换债券的利息（票面利率0
20、.8%，年利息万元）比向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。,厦门大学吴世农,根据2002年新财富对2001年1033家上市公司的排名研究发现：在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“经常性总资产报酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。具体地说，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公司多达80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最
21、低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于 50%有71家。以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数：基本成长性 10.42%股利支付率 12.34%ROA 10.91%主营业务利润率 34.57%D/E 34.62%主营业务利润现金含量 91.45%应收款占总资产比例 13.01%净利润现金含量 95.45%,厦门大学吴世农,关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的EPS=1分多，净资产
22、收益率为.67。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？以下是几种常见的说法：1、股东的钱为零成本，可以不还本付息；2、没有资本结构政策的意识；3、配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况 良好”的嘉奖；4、不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；5、对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；,厦门大学吴世农,6、募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；7、利用募股和配股资金，转还银行贷款；8、主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；、上市公司的收益率低于银行贷款利息率（个月.58%;1年.85%）案例的问题：（1）我国上市公司的负债比例
23、偏低的主要原因是 什么？（2）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？,第六模块 股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Module 6 Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),案例分析：（一）公司股票发行和上市动机 1、正面效应（1）增加资本来源，扩大资本规模（2）增加权益资本，改善资本结构？（3）规范公司管理，改善治理结构？（4）树立公司形象，扩大公司影响 2、负面效应（1）“权益资本成本”高于“债务资本成本”（2）公司需要披露更多的信息（3）公司高管人员受到更多外部约束（4）管理成本相应提高,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农
24、,（二）三个有争议 的问题：（1）中国上市公司为什么“偏好权益资本融资”？（2）上市公司的股权结构是否导致“圈钱行为”，或认为“股东的钱为零成本”？（3）上市公司是否给股东创造价值？,第六模块 股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Module 6 Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),厦门大学吴世农,上市公司效益下滑“上市不上进、改制没改革”中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（ROE%）上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 12.5 15.5 10.8 6.1 5.9 2
25、.6 0.193 14.3 14.1 11.7 8.6 8.0 4.5 94 12.5 9.9 9.5 9.3 6.395 12.5 4.7 3.1-1.696 13.2 11.5 7.897 12.2 10.298 11.8资料来源：吴寿康：“公发募集资金使用效率及相关问题研究，国泰君安专题研究报告0005号。备忘录：海内外上市公司：1400多家；其中，境内：1190家；筹集资金：7978亿元；其中，境内：6600亿元；ROE=5.53%；市价总值/GDP：45.43%；流通市值/GDP：15.1%。,第六模块 股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Module 6 Approaches t
26、o Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（三）小结和启示（1）小结*长期负债比例偏低中国上市公司偏好股权融资；*短期负债占总负债比例偏高中国上市公司偏好短期负债。（2）启示*缺乏股东权益保护意识权益资本是“免费午餐”；*利用短期财务杠杆节约债务成本短期负债成本较低。（3）为什么？*“大股东控制”和“国有股一股独大”的股权结构导致公司治理结构 缺陷，导致大股东视小股东的钱为“免费午餐”！,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),三、股利政策（一
27、）股利政策的基本问题 1、股利政策如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例，DPS/EPS=每股现金股利/每股利润=？（2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过 回购股东的股票发放现金给股东？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy）（1）股利政策具有双面对立效应 Capital Gains or Dividend What Do Investors Prefer？,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy
28、:Theory&Practices(WSN/XMU),（2）股利政策反映的问题*企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾；*企业和股东面临的短期与长期的矛盾；*企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（3）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与企业价值（股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？（a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy）（b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory）（c）有关论税差论（Tax Differential）（d）客户效应论根据投资者类型制定分红政策,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapte
29、r 5 Dividend Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),（e）信号传递论股利政策的变动向市场或 投资者传递某种信号？*股利增长意味着什么？*股利下降意味着什么？*盈利增加而股利下降意味着什么？*盈利减少而股利上升意味着什么？*盈利增加、股利也增加意味着什么？*盈利减少、股利也减少意味着什么？*企业回购自己的股票意味着什么？*企业为什么在亏损时候回购自己的股票？*企业为什么在盈利的时候回购自己的股票？*企业为什么支付现金股利的同时，回购自己的股票？（f）代理理论将利润 主要用于分红,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Divide
30、nd Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),（4）为什么要或为什么不支付股利？支付理由：有利于表明企业业绩良好；有利于支持和稳定股票价格；有利于吸引偏好现金股利的机构投资者；有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布 增加或提高股利而上升，伴随其宣布降低或减少股利而下跌；有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间 冲突的代理成本。不支付理由：现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同；支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益 高的投资项目或支付更高的外部筹资费用；股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。,第五讲 股利政策理论与实
31、践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),（二）美国的企业股利政策的特点：1、1962-98年美国发放股利的上市公司数量占所有上市公司的比例,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),2、美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元）年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 净利润 82-21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 4
32、0 44 43 46 88 103 129 支付率%70.7 nm 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 净利润 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率%37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 净利润 1484 1805
33、1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率%66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na,第五讲 股利政策理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy:Theory&Practices(WSN/XMU),3、美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%）年 份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77 支付率%43.27%50.71%47.29%33.95%年 份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98 支付率%34.86%40.73%56.86%39.31%（三）中国上市公司股利政策的特征 1、多数不分红：1995-1999年不分配公司家数和所占比例年 度 19
