1、项目投资决策项目投资决策学习目标 通过学习本章，你应该能够：1了解项目投资的涵义与特点，熟悉项目投资的类型。2掌握投资项目现金流量的估算方法，懂得为什么项目投资决策要使用现金流量而不是会计利润。3掌握净现值、获利指数、内含报酬率和投资回收期的计算，并能根据计算结果判断是否应当接受或拒绝一个新的项目。4理解净现值法、获利指数法、内含报酬率法和投资回收期法的优缺点。5熟悉资本无限量情况下互斥方案比较决策、资本限量决策和固定资产平均年成本的计算。6熟悉调整现金流量法和风险调整贴现率法两种投资风险的处置方法，及用类比法估计项目系统风险。第一节 项目投资概述对于创造价值而言，投资决策是三项财务决策中最重
2、要的决策。筹资的目的是投资，投资需求决定了筹资的规模和时间。在一定意义上，投资决策决定着企业的前景，以至于提出投资方案和评价方案的工作已经不是财务人员能单独完成的，需要所有经理人员的共同努力。一、投资的涵义投资是指特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益，在一定时期向特定的标的物投放一定数额的资金或实物等非货币性资产的经济行为。从特定企业角度看，投资是企业为获取收益而向特定对象投放资金的经济行为；从现金流量看，投资是为了将来更多现金流入而现在付出现金的经济行为。投资按其对象，可划分为生产性资产投资和金融性资产投资。生产性资产投资生产性资产投资是指企业将资金投放于为取得供本企业生产经营使用
3、的生产性资产的一种投资行为。生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产，例如机器设备、存货等。这些资产是企业进行生产经营活动的基础条件。企业利用这些资产可以增加价值，为股东创造财富。生产性资产又进一步分为营运资产和资本资产。资本资产是指企业长期资产。资本资产的投资对企业的影响时间长，又称长期投资。营运资产是指企业的流动资产。流动资产对企业影响涉及时间短，又称短期投资。本章主要讨论与形成资本资产相关的投资，即项目投资（或资本投资）。由于项目投资管理的主要内容是通过投资预算的分析与编制，对投资项目进行评价，因此，也称为“项目投资分析与评价”，或者称“资本预算”。营运资产投资将在“第八章营运资金管理
4、”中讨论。从投资行为介入程度看，生产性资产投资是一种直接投资。投资后企业并没有失去资产的控制权，投资行为并不改变资金控制权归属，只是指定了企业资金的特定用途。这种投资在企业内部进行的，因此，从投资的方向看，它是一种对内投资。金融性资产投资金融性资产投资是指企业为获取收益或套期保值，将资金投放于金融性资产的一种投资行为。金融性资产是指现金或有价证券等可以进入金融交易的资产。金融性资产的典型表现形式是所有权或债权凭证，例如股票、债券等。正因为如此，金融性资产也被称为“证券”，金融性资产投资也被称为“证券投资”。金融资产投资将在“第七章金融资产投资决策”中讨论。从投资行为介入程度看，金融性资产投资是
5、一种间接投资。企业进行金融性资产投资，实际上已把资产交给别人支配，以换取某种所有权或债权凭证。在此情形下，虽然资产的所有权仍然属于企业，但资产的实际控制权不再归属于企业，即资产的所有权与控制权是分离。因此，从投资方向看，金融资产投资是一种对外投资。虽然企业有时也以股权形式投资于其他企业，但这种投资与一般股票投资不同。企业的股权投资通常不以获取直接报酬为主要目的，而是为了控制被投资企业，以便从销售、供应、技术或管理上得到回报。如果直接以获取股利或资本利得为目的，不如让股东自己直接去投资股票，不仅可以节约交易费用，而且企业还能减少税收负担。企业要做的事情，应当是股东自己做不了或做不好的事情。二、项
6、目投资的特点由上述讨论可知，项目投资是指企业与形成资本性资产有关的生产性资产投资。它包含的内容非常广泛，主要有新产品开发或现有产品的规模扩张、设备或厂房的更新、研究与开发、勘探及其他（如劳动保护设施建设、购置污染控制装置等）等类型。与其他形式的投资相比，项目投资具有如下特点：投资金额大项目投资，特别是战略性的扩大生产能力投资一般都需要较多的资金，其投资额往往是企业及其投资人多年的资金积累，在企业总资产中占有相当大的比重。因此，项目投资对企业未来的现金流量和财务状况都将产生深远的影响。影响时间长项目投资的投资期及发挥作用的时间都较长，往往要跨越好几个会计年度或营业周期，对企业未来的生产经营活动将
7、产生重大影响。变现能力差项目投资一般不准备在一年或一个营业周期内变现，而且即使在短期内变现，其变现能力也较差。因为，项目投资一旦完成，要想改变相当困难，不是无法实现，就是代价太大。投资风险大因为影响项目投资未来收益的因素多，加上投资额大、影响时间长和变现能力差，必然造成其投资风险比其他投资大，对企业未来的命运产生决定性影响。无数事例证明，一旦项目投资决策失败，会给企业带来先天性、无法逆转的损失。三、项目投资的分类(一)按风险程度，可分为确定型投资和风险型投资确定型项目投资是指项目计算期的现金流量等情况可以较为准确地予以预测的投资。这类投资的期限一般较短，投资的环境变化不大，未来现金流量较易预测
8、。风险型项目投资是指未来情况不确定，难以准确预测的投资。这类项目投资决策涉及的时间一般较长，投资初始支出、每年的现金流量回收、寿命期限、折现率都是预测和估算的，任何预测都有实现和不实现两种情况，即带有某种程度的不确定性和一定的风险性。如果项目投资决策面临的不确定性和风险较小，可以忽略它们的影响，该决策仍视为确定情况下的决策。如果决策面临的不确定性和风险比较大且足以影响方案的选择，则在决策过程中，必须对这种不确定性和风险予以考虑并进行计量，以保证决策的科学性和客观性。公司的大多数项目投资都属于风险性投资。本章的第2-4节主要阐述确定型项目投资的分析和决策方法，风险型项目投资的决策与方法放在本章第
9、5节中讨论。（二）按相互之间是否相关，可分为独立投资和互斥投资独立投资是指在彼此相互独立、互不排斥的若干个投资项目间进行选择的投资。在独立投资中，选择某一投资项目或方案并不排斥选择另一投资项目或方案。例如，某公司拟新建一个生产车间以扩大生产规模、进行某一新产品的研发、建一座办公大楼、购置几辆轿车等几项投资活动。这些投资项目之间是相互独立的，并不存在相互比较选择问题。既可以全部不接受，也可以接受其中一个或多个，甚至全部。对于独立方案而言，若无资金总量限制，只需评价其本身的财务可行性。若资金总量有限，也只影响其先后次序但不影响项目最终是否采纳。互斥投资，又称互不相容投资，是指各项目间相互排斥、不能
10、同时并存的投资。一组投资项目中的各个方案彼此可以相互代替，采纳项目组中的某一方案，就会自动排斥其他方案。例如，在固定资产更新改造中，是继续使用旧设备，还是购置新设备，只能选择其中一个方案，为典型的互斥方案。这类投资决策除了对所有项目逐个进行分析评价外，还要加以相互比较。显然，对互斥投资而言，即使每个项目本身在财务是可行的，也不能同时入选，只能取较优者。三、项目投资的管理程序对任何项目投资机会的评价都包含以下几个基本步骤：提出投资方案对投资方案的思考，需要在把握投资机会的情况下，根据企业的长远发展战略和中长期发展计划和投资环境的变化来确定。一般情况下，新产品开发方案通常来自营销部门，设备更新的建
11、议通常来自生产部门。评价投资方案的财务可行性在财务学中，主要是对已具备经济、技术、管理可行性的投资项目或方案的财务可行性进行的评价。评价投资方案财务可行性，其步骤包括：一是要依据相关资料，估算出方案的相关现金流量；二是确定合适的折现率，计算出投资方案的相关价值指标，如净现值、内含报酬率等；三是将计算出的这些指标与可接受的标准比较，判断是否具备财务可行性。对多个可供选择的投资方案，还要进行比较选择。对已接受方案的再评价在项目实施过程中及完成后，需要对投资项目进行跟踪分析和事后评价。这是一项很重要的工作，它可以告诉我们预测的偏差、提供改善财务控制的线索，也有助于指导未来的决策。第二节 现金流量的估
12、计通常情况下，纳入财务学讨论范畴的投资项目，是已经具备国民经济可行性和技术可行性。财务学的主要任务是从企业投资者立场出发，评价投资项目的财务可行性。投资项目财务可行性评价需要现金流量和贴现率两个相关参数。因此，测算投资项目现金流量和确定适当的折现率成为财务管理中项目投资决策的基础工作。许多初学财务管理的人，最先看到的困难是如何计算指标，尤其是计算净现值和内含报酬率很繁琐。其实，真正的困难在于确定现金流量和贴现率，以及计算结果的使用。一、项目计算期构成投资项目从投资建设开始到最终清理出售整个过程的全部时间，称之为项目计算期（记作n）。其中从投资建设开始到完工投产时间为建设期(记作s)，从完工投产
13、至项目终结点的时间为生产经营期(记作p)。生产经营期包括试产期和达产期两个阶段。试产期是指项目投入生产，但生产能力尚未完全达到设计能力时的过渡阶段。达产期是指生产经营达到设计生产能力水平后的时间。生产经营期一般应根据投资项目主要资产的经济使用寿命确定。项目计算期、建设期和生产经营期存在以下关系：项目计算期（n ）=建设期（s）+生产经营期（p）【例6-1】K公司拟新建一条生产线，预计主要设备的使用寿命为5年。要求：就以下不相关情况，分别确定该项目的计算期。（1）在建设起点投资并投产；（2）建设期为1年。解答： 项目计算期=0+5=5（年）项目计算期=1+5=6（年）二、现金流量的涵义现金流量是
14、指一个投资项目引起的企业现金支出和收入增加的数量。它是评价投资方案是否具有财务可行性的一个基础数据。需要指出的是：这里的“现金”是广义的现金，不仅包括货币资金，还包括投资项目需要投入的企业现有非货币资源的变现价值。例如，一个投资项目需要使用原有的厂房、设备等资产，相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面成本。现金流量包括现金流入量、现金流出量和现金净流量三个具体概念。（一）现金流入量现金流入量（记作I），是指由投资项目引起的企业现金收入的增加额，简称现金流入。对于新建项目来说，现金流入量的内容主要包括：1营业收入营业收入是指投资项目投产后每年实现的营业收入。它是经营期主要的现金流入量项目
15、。从会计视角看，按权责发生制计量的营业收入并不是当期的经营现金流入。经营现金流入是当期现销收入和回收前期应收账款的合计数。为简化核算，通常假设正常经营年度内每期发生的赊销额与回收前期的应收账款大体相等。在这种情况下，某期的经营现金流入等于该期的营业收入。2出售或报废时长期资产的残值收入资产出售或报废时的残值收入，是由于当初的投资引起的，应当作为投资项目的一项现金流入。3垫付的流动资金回收投资项目出售或报废时，流动资金将回收。回收的流动资金等于各年垫支流动资金投资额的合计数。（二）现金流出量现金流出量（记作O），是指由投资项目引起的企业现金支出的增加额。对于新建项目来说，现金流出量的内容主要包括
16、：1原始投资原始投资是指企业为使投资项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金，包括建设投资和流动资金投资两项内容。建设投资是指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的投资，包括固定资产投资、无形资产投资和其他资产投资等。其他投资主要包括筹建费用、试运营费用、职工培训费等。除非特别指明，否则假设它们都是在建设期内投入的。流动资金投资是指为维持正常生产经营活动而追加的周转性资金，一般在营业终了时才能收回。通常，流动资金投资发生在建设期期末，或经营期期初。2付现成本付现成本是指经营期内为满足正常生产经营而运用现金支付的成本费用，又称经营成本。它是生产经营期最主要的现金流出量项目
17、。营业成本中不需要支付现金的部分称之为非付现成本。3各项税款各项税款是指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税金及附加、所得税等。（三）现金净流量现金净流量（记作NCF），又称净现金流量，是指在项目计算期由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标。无论是在经营期内，还是在建设期内都存在净现金流量。当现金流入量大于流出量，净现金流量为正值；反之，净现金流量为负值。由于项目计算期不同阶段上现金流入与现金流出发生的可能性不同，使各阶段上的净现金流量在数值上表现出不同的特点。一般来说，建设期内的净现金流量的数值为负值或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值。三、项目现金流
18、量的估算为简化起见，在投资项目现金流量估算中，把投资和筹资分开考虑，先评价项目本身的经济价值而不管筹资方式如何。如果投资项目有正的净现值，再去处理筹资的细节问题。这也就意味着，归还借款利息和本金不作现金流出。按是否将所得税视为现金流出，现金流量有所得税前现金流量和所得税后现金流量两种形式。从企业或法人投资主体的角度看，所得税是一项现金流出。因此，除非特别注明，本章所述的现金流量均为所得税后现金流量。为了便于估算，通常把投资项目的现金流量按时段特征，分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。（一）初始现金流量初始现金流量是指从投资建设开始到完工投产这段时间，即建设期发生的现金流量。在这段时间
19、中，没有现金流入，只有现金流出。因此，初始现金流量等于负的原始投资，其估算公式为：建设期某年的净现金流量=-该年的原始投资原始投资包括固定资产投资、无形资产投资、其他资产投资和流动资金投资四项内容。固定资产投资按项目规模和投资计划所确定的各项建设工程费用 、设备购置费用和安装工程费用等来估算。无形资产投资和其他资产投资，根据需要和可能，逐项按有关资产的评估方法和计价标准进行估算。流动资金投资是经营期内长期占用并周转使用的营运资金，又称垫支流动资金或营运资金投资，可按以下公式进行估算：某年流动资金投资额=本年流动资金需用数-上年流动资金需用数本年流动资金需用数=该年流动资产需用数-该年流动负债可
20、用数【例6-2】K公司某一投资项目投产第1年预计流动资产需用额为50万元，流动负债可用额为15万元；投产后第2年预计流动资产需用额为80万元，流动负债可用额为30万元。要求：估算投产第1年和第2年流动资金投资额。解答：投产第1年流动资金投资额=50-15=35（万元）投产第2年流动资金投资额=（80-30）-35=15（万元）（二）营业现金流量营业现金流量，又称经营现金流量，是指投资项目投入生产经营后，在其寿命周期内生产经营所带来的现金流入和流出的数额。营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税额 =营业收入-（营业成本-非付现成本）-所得税额=净利润+非付现成本 =营业收入-（付现成本+非付现
21、成本）（1-所得税税率）+非付现成本=营业收入（1-所得税税率）-付现成本（1-所得税税率）+非付现成本所得税税率 =税后营业收入- 税后付现成本+非付现成本抵税 由上式可知：非付现成本并不是现金流出，它之所以会对投资项目的现金流量产生影响，是由于所得税的存在引起的。在新准则下，非付现成本主要包括固定资产折旧、无形资产摊销、开办费摊销、资产减值损失等。通常，在项目投资决策现金流量估算中，主要考虑固定资产折旧、无形资产摊销和开办费摊销三项非付现成本。固定资产折旧和无形资产摊销要按税法规定的净残值、使用年限和折旧摊销货方法估算，开办费摊销按制度规定在投产后第一年全额摊销。在计算营业现金流量的三个公
22、式中，式很少使用。因为，要知道所得税额，须先算出利润总额。在已知利润总额的情况下，可直接用式计算营业现金流量。式容易理解，所得税对营业现金流量的影响在计算净利润时一并考虑了，比较适用于初学者掌握。在实务中，决定某个投资项目是否具有财务可行性时，不一定知道整个企业的利润及与此有关的所得税，这就妨碍了式和式的使用。式不需要知道企业的利润是多少，使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策，我们没有办法计量某项资产给企业带来的收入和利润，以至于无法使用前两个公式。【例6-3】Y公司有一固定资产投资项目，其分析与评价资料如下：该投资项目投产后每年的营业收入为1000万元，付现成本为500万元，固定资
23、产的折旧为200万元，该公司的所得税税率为30%。要求：估算该项目的营业现金流量。营业现金流量=净利润+非付现成本=（1000-500-200）（1-30%）+200=410（万元）或： 营业现金流量=税后营业收入- 税后付现成本+非付现成本抵税 =1000（1-30%）-500（1-30%）+20030%=410（万元） （三）终结现金流量终结现金流量是指投资项目寿命周期结束时发生的现金流量。它主要包括固定资产报废或出售的现金流入和收回垫支的流动资金。固定资产通常不是按账面价值报废或出售的。在考虑所得税情况下，固定资产报废或出售的现金流入需要考虑损失抵税、收益纳税问题。报废或出售固定资产现金
24、流入可按以下公式计算：出售或处置固定资产现金流入=预计净残值+（账面价值-预计净残值）税率【例6-4】G公司原值为60000元的固定资产，税法规定的净残值率10%，最终报废时预计净残值5000元。假设该公司的所得税税率为25%。要求：估算设备报废时残值带来的现金流量。解答：残值的现金流量=5000+（6000-5000）25%=5250（元）四、现金流量估算例题【例6-5】H公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有A、B两个方案可供选择，A方案需投资30000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年营业收入为15000元，每年的付现成本为5000元。B方案需投资360
25、00元，建设期为一年，采用年数总和法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入6000元。5年中每年的营业收入为17000元，付现成本第一年为6000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费300万元，另需垫支营运资金3000元，假设所得税税率30%。要求：估算两个方案的现金流量。解答：计算两个方案每年的非付现成本：A方案每年折旧额=30000/5=6000（元）B方案：第1年折旧额=（36000-6000）（5/15）=10000（元）第2年折旧额=（36000-6000）（4/15）=8000（元）第3年折旧额=（36000-6000）（3/15）=6000（元）第1年折旧额=（36000
26、-6000）（2/15）=4000（元）第1年折旧额=（36000-6000）（1/15）=2000（元）列表计算两个方案的营业现金流量，见表6-1和表6-2： 表6-1 A投资方案营业现金流量计算表 单位：元生产经营年度1-5营业收入15000付现成本5000折旧6000税前利润4000所得税1200净利润2800营业现金流量8800表6-2 B投资方案营业现金流量计算表 单位：元生产经营年度12345营业收入1700017000170001700017000付现成本60006300660069007200折旧100008000600040002000税前利润1000270044006100
27、7800所得税300810132018302340净利润7001890308042705460营业现金流量107009890908082707460结合初始现金流量和终结现金流量，编制两个方案的税后现金流量，见表6-3：表6-3 投资方案税后现金流量计算表 单位：元年度0123456A方案：固定资产投资-30000营业现金流量88008800880088008800税后现金净流量-3000088008800880088008800B方案：固定资产投资-36000流动资金投资-3000营业现金流量107009890908082707460固定资产残值6000流动资金回收3000税后现金净流量-3
28、6000-30001070098909080827016460五、现金流量估算中应注意问题在确定投资方案的相关现金流量时，应遵循的最基本原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。因此，只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额才是该项目的现金流出，只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。为正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出不会引起企业总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下几个方面的问题：区分相关成本与非相关成本相关成
29、本是指与特定决策有关的，在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本和机会成本等都属于相关成本。非相关成本是指与特定决策无关，在分析评价时不必加以考虑的成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能因此变为较差的方案，从而造成决策错误。【例6-6】H公司已投资50万元于一项设备的研制，但未能获得成功。如果继续研发，还需要再投入40万元，有成功的把握。要求：估算与设备是否继续研发决策相关的现金流量。解答：与设备是否继续研发决策相关的现金流量是40万元。已经投入的50万元是
30、沉没成本，不管是否继续研发，都已无法收回，与公司未来的总现金流量无关。不要忽视机会成本在投资方案的选择中，如果选择了一个方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃方案就无从计量确定。机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。【例6-7】H公司正在讨论是否要投产一种新产品。该新产品的生产需要利用现有闲置厂房和设备。如果将该厂房和设备出租，可获收益200万元。要求：（1）估算应纳入项目评价的现金流量；（2）如果公司规定这些厂房和设备不得出租，以防止对本公司产品形成竞争，则应纳入项目评价的现金流量是多少？解答：（1）应纳入项目评价的现金流量是200万元，这是进行新产品生产的机会成本。（2）如果公司规定这些厂房和设备不得出租，应纳入项目评价的现金流量为0。因为无论新产品是否生产，这项现金流入量均是不可能获取的。因此，它不是相关的现金流量。要考虑投资方案对其他部门的影响当我们采纳一个新的投资项目后，该项目可能对公司的其他部门造
