1、知识产权证券化的主要交易流程包括以下几个部分（参见图1）:第一步,对要证券化资产进行打包,构建知识产权资产池。为了能够成功地发行证券,发起人首先要对自己拥有的能够产生未来现金流量的知识产权进行清理、估算考核;然后根据证券化目标确定将哪些知识产权用于证券化;最后把这些知识产权组合,形成一个资产池。第二步,创建SPV,将知识产权资产池真实转让给SPV。在知识产权证券化过程中,需要建立一个具有破产隔离功能的特殊目的载体（SPV）,使被证券化资产可以从发起人的资产中独立出来,实现破产隔离功能。在创建了SPV以后,发起人将支持证券发行的知识产权真实转移给SPV。第三步,信用增级。为改善发行条件,特设载体
2、必须提高知识产权支持证券的信用等级。信用增包括外部增级和内部增级两种方式。第四步,证券评级。普通投资者无法考察发行人对知识产权证券还本付息的能力,需要由一个独立的信用评级机构来完成这一工作。信用评级机构应将评级结果向投资者公告。第五步,发行证券。知识产权证券的发行人根据不同投资者对风险和收益偏好情况对知识资产进行打包,发行不同层级结构的证券。目前国家在推行其的时候,主要面向退休基金、保险公司、互助基金、养老金基金等机构投资者和私募基金。第六步,对资产进行管理,建立投资者还款账户。发行人应当指定一个管理人对知识产权资产池进行管理,负责收取、记录资产池产生的现金流,并把这些现金流存入托管银行的收款
3、专用账户。最后,按期还本付息（图2）。按照规定的期限,托管行将由资产池产生收入对证券进行还本付息,至此,整个知识产权证券化过程即告完成。知识产权证券本质上是资产担保证券的一种,其与普通资产担保证券的区别在于:由于基础资产的知识产权所具有的特殊性,使得知识产权证券化在基础资产池的组建、破产隔离、资产池现金流的预测等方面都不同。知识产权证券化与知识产权担保融资存在着差别。知识产权证券化具有以资产信用为支撑、结构性融资等特点,而知识产权担保融资则不具有。除此之外,知识产权担保融资主要是采用抵押贷款合同的形式,面向的融资对象主要是银行,而知识产权证券化采用的是证券融资形式,面向的融资对象主要是资本市场
4、。通过这种方式,知识产权证券化在技术市场与资本市场之间搭上一道桥梁。知识产权证券化与风险投资也有区别。知识产权证券化中投资者的目的主要在于获取固定的收益,风险投资目的则在投资企业获得增值后将其股权转让,进行其他投资;前者投资者一般不介入公司管理活动,不会产生对融资公司原股东股权冲淡效果,后者从一开始就会非常全面地介入公司管理和经营,会冲淡原股份持有人的股权比例结构;对处于研究开发期、创业期的企业,风险较大,更愿意采用风险投资这类股权投资的方式,而对于技术研发比较成熟的企业,则更适合采用知识产权证券化这样的融资方式,这既可以融入资金,还可以不丧失公司股权。不同参与人在知识产权证券化过程中有着各自
5、的收益:对于知识产权证券的发起人来说,可以获得一种新的、可供选择的融资形式。这一融资形式可以使发起人享受表外融资的好处,在不改变股本结构、保留对其知识产权所有权的情况下将知识产权资产的未来收益提前实现,解决发起人资金流动性难题。同时,知识产权证券化还能分散知识产权所有人风险,实际上是一种为未来收益进行保险的保险形式;1对于证券投资者来说,知识产权证券可以为其提供一个参与新技术经济的机会。知识产权证券将纯粹的技术风险与其他风险,如管理风险、营销风险等隔离开来,这使得投资者可以通过投资于知识产权证券直接参与到一个更为纯粹的科技成果的产业化运作中去,获得这一科技成果带来的未来预期收益;对于投资银行、
6、信用评级机构、保险商等中介机构来说,可以通过提供评估知识产权的价值、设计证券融资结构、经营知识资产等服务,拓宽业务范围并从中获益。二、国外知识产权证券化的发展态势 美国是最早探索和尝试将知识产权进行证券化的国家。从世界上第一桩知识产权证券化案“鲍伊债券”开始,美国涌现出一系列案例。前后统计起来,不下十件。从美国实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,包括音乐版权作品、电子游戏、电影、时装品牌、药品专利、甚至专利诉讼的胜诉金等。知识产权证券化发展在美国表现出快速增长的局面。学术界也对知识产权证券化进程表示出极大关注。在鲍伊债券后一段时间,法律和商业期刊上出现了大量的文章,就如何将知识产权
7、资产包进行证券化进行了深入探讨。1999年到2002年,关于知识产权证券化的讨论达到顶峰。之后,学者对知识产权证券化的热情有所减退,在这方面的文章减少,见于报道的重大交易案也寥寥无几。近两年来,知识产权证券化出现复苏迹象。2005年底,美国出现首桩软件证券化融资案,即Tideline案。该案设立了一个由第三方专业投资公司设立的、面向众多交易者长期存在的独立SPV。长期SPV的设立对于减少融资成本,促进融资交易速度具有重要作用。同年,UCC融资公司主导的BCBG Max Azria知识产权证券化交易被“美国许可费征收协会（LES）”评为年度最佳交易案。这些表明知识产权证券化制度已经由最初探求是否
8、可行发展到如何进行高效运作的阶段。知识产权证券目前主要采用定向发行方式,向机构投资者或私募基金发行,缺乏通畅的退出机制。2006年底,美国证券市场上出现了一种新型指数Ocean Tomo 300TM企业专利评估指数。该指数对三百家拥有优质专利的公司进行评估,由Ocean Tomo公司与美国证券交易所联合发布,投资者可以根据该指数购买股票。虽然,Tomo指数的作用是人们通过分析某项资产（专利）所反映的公司财务状况来决定是否购买该公司的股票,这与通过分析某项资产（专利）来自由买卖该资产本身（也即该资产证券）之间还是存在着差距,并不能算是建立起真正的知识产权证券退出机制,但是二者之间差距已经非常容易
9、跨越了。Tomo指数的出现,对知识产权证券化制度的发展具有非常重要的意义。美国知识产权证券化的历程始终与知识经济发展、金融创新的发展和先进计算机网络技术与资产评估方法的发展交织在一起的。从1997年鲍伊证券开始十年间,知识产权证券化在美国走过了一条萌芽、发展到逐渐成熟的过程,这一过程也是一个从探索到推广、从设立专门的SPV到SPV长期化、从面向私募基金发行到寻求进入华尔街市场的过程。从某种意义上说,这一过程实际上就是资本市场逐渐开始承认知识产权价值的过程,是对知识产权的认识从生产要素转变为金融资产的过程,是一个有效解决“公司知识产权财务难题”的过程。在知识产权证券化方面的发展,日本显得非常积极
10、。主要原因在于日本2002年以来,通过了知识产权战略大纲,确立了“知识产权立国”的国家战略。日本有着更多的知识产权资产需要进行产业化应用。为了加快这些专利的产业化应用,日本经济产业省于2002年4月声明,将对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营。欧洲与美国在金融体制和法律体系间存在差异,其证券化市场的发展路径与美国也不同。在知识产权证券化进程中,欧洲的发展更多地体现在体育产业转播权或者门票收益证券化案例上。除了体育产业证券化以外,欧洲一些国家,如意大利、英国等,也先后将电影版权、音乐作品进行证券化融资。知识产权证券化作为一种推进知识产权产业化应用的新兴融资工具,也引起了不少国际组
11、织的关注。在WIPO的中小企业栏目中,曾经对知识产权融资问题进行过专题讨论,并将知识产权证券化看作是二十一世纪的一个“新潮流”。其他一些国际组织,如联合国贸发委员会（UNCITRAL）、经合组织（OECD）等,也开始对这一问题展开讨论,说明这一问题在世界范围内引起关注。三、我国推行知识产权证券化的必要性与可行性 高新技术企业融资难的困境一直是制约自主创新能力提升的瓶颈因素。从中国现阶段的国情来看,引进知识产权证券化这一金融创新工具可以从三个方面解决这一难题:（一）可以解决中小高技术企业融资难的问题 中小型高科技企业在我国经济中起到重要作用,但融资难问题始终是困扰中关村企业发展的瓶颈,有人甚至将
12、中关村科技企业融资问题比喻成为“歌德巴赫猜想”2。2006年6月北京民营科技实业家协会与北京社科院中关村发展研究中心发布的中关村发展蓝皮书显示,中关村绝大多数高科技企业中,“资金”仍然是制约其发展的主要因素。在这些高科技企业中,主要还依赖“银行或信用社贷款”这一融资方式。但是,银行贷款并不适合具有高风险、高投入特性的科技型企业融资。近年来,国内宏观调控证券及金融发展环境的变化,使得本来就存在民营企业融资难的问题更加突出。这种情况下,为能够融入资金扩大生产,许多中关村企业不得不求助于其他融资渠道,包括民间资金。中关村有八成的企业曾经有民间融资行为。据统计,2005年中关村企业周转资金总量达到12
13、00亿元,其中银行借贷资金为300亿元,民间借贷资金为300亿元,占四分之一4。为扶助高科技中小企业的发展,国家采取了许多措施加大对中小高科技企业的融资资助。不过,这些措施还无法完全满足广大中小企业的融资需求。如果能够由第三方机构出面设立一个独立的、常设的SPV,就像Tideline证券化交易案那样,构建知识产权资产池,发行证券,那么可以在很大程度上使企业以“脱媒”的方式来进行融资。（二）可以解决高科技研发计划后续产业化应用资金不足的问题 知识产权证券化对我国国家投资的科技创新和研发成果的产业化推广应用有非常现实的意义。以科技部为例,科技部每年有许多科技创新与推广计划。这些研究计划中科技成果较
14、多,但真正实现产业化的却较少。究其原因,除了作为研发主体的高校和科研院所与作为产业化应用主体的企业之间缺乏必要的沟通联系以外,还包括其他一些原因:第一、这些计划都是由国家投资的基础性、前沿性重大项目计划,因此从这些研究计划中产生的科研成果所有权应当归国家所有。不过,根据中国企业改制多年得出的经验来看,国家所有往往是一种效率比较低下的所有制,国家所有常常会导致产权界定不清,形成实际中无人所有的局面。第二、在这些研发项目计划中,国家投入了大量的经费进行研发,产生出了比较成熟的科研成果,但是离产业化应用还有一定的距离,还需要一定的后续经费投入以进行进一步产业化应用研究。这类研究已不属于基础性、前沿性
15、研究,由国家科技计划继续投资不太合适。对企业来说,这些后续研究经费仍然很大,无法承担。经费的脱节致使许多此类高水平研发成果无法在实践中进行产业化应用,造成闲置浪费的局面。知识产权证券化可以解决这两个问题。作为发起人的科技部可以通过这种方式将现有科技成果转让出去,融入资金资助更多新项目研发。由于技术成果已经比较成熟,风险较低,投资者投入一定的资本就可以参与高技术成果利益分享。通过这种方式还能够为技术成果找到一个权利归属明晰的主体,使得对其监管更为有力。这个权利主体就是购买了知识产权证券的证券持有人。证券持有人的利益与该技术成果产业化应用的效益密切相关,他们更有激励去关注、监督该技术成果的产业化应
16、用效果,从而解决国家所有反而无人所有权利主体缺位带来的弊端。因此,知识产权证券化无疑是解决资金不足、推进科技计划成果产业化应用非常好的方案。（三）可以解决高等院校、科研院所知识产权产业化应用资金不足的问题 科研机构与高校是国家科技计划项目的主要承担者。无论从发明专利的申请还是发明专利的授权的状况来看,显示了我国的科研机构与高校在我国的知识产权战略中起着举足轻重的作用。不过,在高校取得的科技成果中,处于实验室（样品）、小试与中试阶段的高达62.2%,不具备产业化的基础。科研机构中达到规模化生产的科技成果项目情况稍微好些,但是能达到规模化生产阶段的科技成果也仅占所调查单位科技成果的25%,而高校的
17、这一比例仅达12.6%。导致我国高校及科研机构科研成果产业化程度低的原因有很多,政策导向、科技资源分散、分割等问题,其中一个比较重要的原因就是缺乏资金。从统计数据看,资金缺乏是高校科技成果未产业化最主要原因的,占到其未产业化原因因素的知识产权证券化是解决大学与科研机构资金不足的一个有效措施。目前我国大学和科研机构科技成果产业化最主要途径是自行进行产业化的方式。这种方式一来规模较小,很难形成大规模的产业集群;二来也与大学、科研机构等单位的性质不符,使其卷入营业性事务而忽视科研教学的主要职能。通过知识产权证券化,大学和科研机构可以将科技成果转让出去,由SPV或者SPV委托的专门机构进行经营,自己提
18、前获得收益,用以资助更多的研究活动,不用将太多的精力放在与大学性质不符的产业化经营活动之上。耶鲁大学专利证券化案就是大学专利化案的成功范例。耶鲁大学通过专利证券化的方式获得了大笔的资金,用以改善学校的教育设施和科研设备,提高了教学环境与研究开发能力。进入2008年,从资本市场的市场环境、国外经验、国家对知识产权事业的重视与扶持力度以及已有的证券化试点工作等方面来看,课题组认为在中国推行知识产权证券化已经具备了现实可行性:（一）中国当前股市行情提供了良好的市场大氛围 中国从20052007年底经历了一场波澜壮阔的股市大潮,这极像美国上世纪90年代的股市大疯狂。世界上第一只知识产权证券化品种鲍伊债
19、券就是在这一波股市大潮中孕育产生的。因此,尽管中国资本时代的来临会给中国带来深刻的冲击,并存在一定的危机,但这一时代的来临却为中国知识产权证券化的推行创造了良好的市场大氛围。对于在中国推行知识产权证券化的时机是否成熟的问题,存在着较大的争议。有人认为知识产权证券化风险过大,如果过早推行,可能会给资本市场带来波动。本文认为,与不良贷款资产相比,知识产权证券化代表了社会经济未来发展的方向。有着更为广阔的市场前景的知识产权资产很难说具有更大的风险。如果不良贷款资产都能够进行证券化融资,那么知识产权资产更有可能进行证券化融资。而且,在资本市场上,有各种各样的投资者,其中不乏喜欢追逐高风险、高收益的风险
20、偏好者。这类风险偏好者大都喜欢涉猎于高科技行业,但是苦于没有投资的途径。知识产权证券化无疑提供了一个很好地参与途径。（二）其他国家的证券化案例提供了可资借鉴的经验 美国知识产权证券化从鲍伊债券开始,经过十多年时间的发展,至今有超过数十起交易案例,这些交易案涉及主要的知识产权类型,有成功的经验,也有失败的教训。在美国之后,欧洲、日本等也相继成功地推出了知识产权证券化的案例。这些案例不仅证明知识产权证券化是可行的,而且也为我国知识产权证券发行的具体操作提供了可供参考的经验。（三）创新型国家道路的确立、国家知识产权战略纲要的制定提供了良好的宏观政策环境 在新经济时代,国家之间的经济竞争形式产生了变化
21、,创新能力和知识产权的拥有量成为衡量一国综合竞争能力的重要标志。为有效提高我国自主创新能力,党中央提出了建设创新型国家的任务。2006年,我国颁布了中长期科学和技术发展规划纲要（20062020年）,规划纲要强调了实施促进创新企业的金融政策,鼓励金融机构改善和加强对高新技术企业,特别是对科技兴中小企业的金融服务。同时,党中央、国务院从2005年下半年起,决定制定和实施国家知识产权战略纲要。纲要在制定的过程中,也强调了对知识产权产业化应用的融资支持。国家中长期科技发展规划纲要和国家知识产权战略纲要两份重要的纲领性文件都强调了对知识产权产业化应用中的融资支持。实际上,自国家中长期科技发展规划纲要颁
22、布后,财政部、银监会、人民银行、科技部等都纷纷加大对高科技企业融资的扶持力度。相信在国家知识产权战略纲要颁布以后,全国必将掀起促进知识产权创造、保护和应用的高潮。这两份重要文件也将为知识产权证券化这一促进知识产权产业化应用的新型融资工具提供良好的政策环境。（四）现有的资产证券化试点工作提供了基本法律制度框架 资产证券化是一种新型融资制度安排,涉及金融、会计、税收等多个领域,离不开政府的支持和推动。20世纪80年代,美国政府在证券发行、交易、投资和税收等多方面制定了特殊政策,对资产证券化的发展起到了至关重要的作用。在我国,政府也同样支持资产证券化活动。国务院2004年关于推进资本市场改革开放和稳
23、定发展的若干意见提出“积极探索并开发资产证券化品种”,从政策层面上给予了资产证券化发展的空间。随后,国务院成立了信贷资产证券化试点工作协调小组,制定了一系列政策法规,为信贷资产证券化工作搭建法律框架。知识产权证券化与信贷资产证券化都属资产担保证券的一种,主要区别在于基础资产不同而已,因此将适用于信贷资产证券化的制度框架根据知识产权的具体特征作出适当调整后,应用于知识产权证券化的发展,从理论上说是可行的。总之,随着融资方式从间接融资向直接融资、证券化融资方式逐渐转变,我国知识产权事业从强调保护向强调产业化应用逐步发展,知识产权证券化作为一种促进其产业化应用的新型融资工具,在我国的试点和推行面临着
24、前所未有的大好形势。四、我国推行知识产权证券化的政策建议 根据证券化试点主导者的不同将我国知识产权证券化试点活动划分四种模式,各有利弊,可供我国在试点时根据不同情况选用:（一）中关村模式 中关村科技园区是国家级高新技术产业开发区,园区内中小型高科技企业数量多,企业的主要资产多为知识产权。中关村企业对资金需求量大,但缺少有形财产作为抵押。从表面上看,中关村企业有着不同融资方式,但这些融资渠道都只适用于特定阶段的特定对象,还不能满足园区内众多企业不同融资需求。中关村企业的特点、现有融资方式的局限性以及知识产权证券化所具有表外融资等优势都使得知识产权证券化这一新型融资工具非常适合以知识产权为主要资产
25、的高科技企业的融资需要。根据中关村园区里面中小企业较多,单个企业融资金额较小且比较分散的特点,采用类似于Tideline案中的做法,由第三方设立一个独立的、常设的、可循环的SPV,需要融资的企业将其所有的知识产权真实销售给该SPV,然后SPV以其知识产权作为基础资产发行证券,证券化融资的收入用于资助更多的交易,通过这种滚动模式,SPV与其客户能够获得持续融资能力。采用这种常设SPV的模式,在一定程度上可以摊薄证券化的融资成本,从而满足中小企业的融资需求。由于这种模式特别适合于高科技企业数量众多、集中的中关村高科技园区的融资需求,课题组将这种模式命名为“中关村模式”。中关村模式存在着一些缺陷和不
26、足。例如,设立专门的SPV需要有独立的机构和人员,会花费更大的维持费用。同时SPV所面临的融资人众多,也可能存在着基础资产异质性等情形,将导致现金流不稳定现象,加大融资成本。此外,中关村模式还存在着一个较大不足是:由于知识产权证券化是一种新颖的金融创新,在制度供给尚处于空白的情况下,存在着一定风险。尤其是在设立试点SPV的机构是民间机构时,更要注意这一风险的存在。（二）银监会模式 所谓银监会模式主要指由中央银行、银监会所主导的银行系统来推行知识产权证券化试点工作的模式。之所以要划分出银监会模式,主要指针对证监会主导的企业系统来推行资产证券化试点工作模式而言的。银监会模式是指在中央银行和银监会主
27、导下,陆续出台的一系列试点法制,确立了以信贷资产为融资基础,由信托公司组建信托型SPV,在银行间债券市场上发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。银监会模式下,基础资产类型主要限于已生效一段时间的信贷债权,不包括高技术成果的知识产权。不过根据近年来国家对于企业自主创新大力扶持的态度来看,在能够有效降低知识产权证券化中风险的情况下,将证券化的基础资产类型扩展到知识产权之上亦属国家政策支持和鼓励的范围。因此,借助银监会模式或者证监会模式来推行知识产权证券化未尝不是一个好思路。银监会模式最大的不足在于推行知识产权证券化的动力上,以及基础资产的选择上。在银监会模式下,作为发起人的商业银行起到主导作用,
28、从资产的选定、结构设计、资产服务到信用增级等。但是由于商业银行对高技术成果的市场前景和技术成熟程度缺乏足够的专业知识,因此选定哪些技术成果能够获得良好的市场收益从而纳入资产池,以及资产池的经营管理方面都必须求助于其他权威机构。（三）证监会模式 证监会模式是指在证监会主导下,由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证,发起设立专项资产管理计划,用计划所购买企业资产产生的现金流偿付投资者权益,并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业资产证券化框架。银监会模式与证监会模式各有各的长处与不足,但是两者具有一个共通的特点,也是其最大的优势,在于两者都具有资产证券化制度提供者与监管者的职能,因此在进
29、行知识产权证券化试点方面所面临的法律风险可以说最小。（四）科技部模式 所谓科技部模式,指的是由科技部等这类拥有大量技术成果的国家部委来主导,推进知识产权证券化试点工作的模式。在这种模式下,可以由科技部出面设立一个SPV,然后将其拥有的科技专项研究计划中取得的、适宜于产业化应用的科技成果转让给该SPV,然后由SPV以这些科技成果产生的收益为基础发行证券,从资本市场筹集资金,支付购买科技成果的费用和资助科技成果产业化应用。SPV将科技成果产业化应用获得的收益支付证券持有人的本息。科技部模式优势在于作为国家科研开发工作的主管机关,可以非常清楚地了解某项科技成果的技术成熟度与市场发展前景,从而能够将那
30、些最适合于市场化、产业化而缺乏后续资金的科技项目推向市场,产生良好的市场效益。同时,还可以为这些科技成果寻找到一个权利归属主体,改变“国家所有实际就是无人所有”的局面。科技部模式的不足之处在于:尽管近些年来国家对于自主创新与科技产业化应用方面给予了大量的政策支持,但是在证券发行方面科技部同样处于受监管者地位,所以在推行知识产权证券化试点方面仍然存在着较大的法律风险。科技部近些年来,加大了对科技融资的扶持力度,并与银监会及其下属的国家开发银行保持了良好的合作关系。如果在知识产权证券化试点方面,科技部模式能够与银监会模式相结合的话,那么既能发挥科技部拥有充足的高技术成果,以及在技术市场前景判断方面的长处,又能发挥银监会模式在证
