1、股指期货对股票现货场资金量交易量分流文第一章 引言第一节 选题意义股指期货是金融期货的一种，是一种衍生金融工具，是以股指为商品的期货。它是买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股指期货交易的一种标准化协议。股票指数期货自20世纪80年代在美国堪萨斯农产品期货交易所推出世界上第一个股指期货价值线综合指数期货合约以来，以其套期保值、套利投机和做空机制等独特的功能，受到投资者的青睐，风靡世界各国和地区。但在中国，股票指数期货仍然是一个前卫的课题。我国离沪深300股指期货的推出日期越来越近了，市场需要股指期货，但沪深300股指期货的推出对市场到底有多大的影响，还是个未知数。不过可以
2、肯定的是，对于我国A股市场，沪深300股指期货的推出具有战略性和根本性的意义。在市场层面上，沪深300股指期货与A股市场价格的联动性以及对市场的波动性的影响都是比较重要的问题。从国外推出股指期货对股票现货市场的影响情况看，研究当前我国推出沪深300股指期货可能对股票现货市场的影响具有十分重要的意义。第二节 研究内容本文讨论的是沪深300股指期货的推出对我国A股市场的影响，主要从以下几方面进行分析。首先从理论基础上，介绍股指期货的概念、特性及市场功能；其次主要介绍沪深300指数的选样和特点，以及沪深300股票指数期货的合约设计；然后借鉴国外对股指期货推出后对现货市场产生的影响的研究成果，从对A股
3、市场波动性的影响、对资金量和交易量分流的影响、对市场主体结构的影响和对大盘股的影响这四方面具体分析沪深300股指期货推出后A股市场可能造成的影响。最后得出结论并提出自己的观点。第二章 股指期货概述股指期货是金融期货产品中最晚出现的一个品种，也是20世纪80年代金融创新过程中出现的最重要最成功的金融工具之一。第一节 股指期货的概念和特征一、股指期货的概念股票指数期货，简称股指期货或期指，是指以股价指数为标的物的标准化金融期货合约。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，
4、通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖，来转嫁股票市场的风险。二、股指期货的特性股指期货交易与股票交易在交易形式上类似，甚至投资分析的方法基本相同，但也有以下区别：表2-1 股票交易与股指期货交易的区别股票交易股指期货交易保证金比例100%一般10%-18%不等有无杠杆无一般6到10倍不等交易方向只能做多获利多空都能获利交易效率T+1T+0时效可长期持有2-6个月波动空间前日收盘价的正负10%一般为前日结算价的正负10%每日结算方式以实盈亏结算以浮动盈亏结算可否浮盈加仓不可以可以交易本质资产定价和分配零和游戏肖禄梅.沪深300指数及股指期货的研究.D.对外经济贸易大学.2007.其中，股指
5、期货最显著的特点及优势有：双向交易；保证金制度杠杆机制）；“T+0”交易；存续期短，交易成本低；市场流动性高。第二节股指期货的市场功能股指期货在市场上具有以下四个方面最基本的功能：一、价格发现功能价格发现是指在交易所内对多种股指期货合约进行交易的结果能够产生各种股指期货的期货价格体系，能够提供各种股指期货的有效价格信息。期货市场发现的股指期货价格具有以下两个功能。一）、公正交易因为期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，类似于完全竞争市场，通过公开、公平、公正的竞争形成价格。它基本上反映了真实的供求关系和变化趋势。二）、合理预期因为现代电
6、子通讯技术的发展，主要股指期货品种的价格，一般都能够即时播发至全球各地。因此，股指期货市场上所形成的价格不仅对该市场的各类投资者产生了直接的指引作用，也为股指期货市场以外的其他相关市场提供了有用的参考信息。各相关市场的职业投资者、实物股票持有者通过参考股指期货市场的成交价格，可以形成对股票价格的合理预期，进而大大改进了价格信息质量，使远期供求关系得到显示和调整。二、套期保值功能套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为，期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制，而要达到此目的的手段就是套期保值交易。套期保值之所以能够规避价格机制，是因为期货市场上存在着基本的经济原理：第一，同
7、种标的物的期货市场走势与现货市场价格走势一致；第二，现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。套期保值是股指期货市场上最基本、最重要的交易功能。套期保值交易是投资者通过买进或卖出股指期货合约，以弥补因现货市场价格变动而造成的损失，其规避的主要是现货市场价格波动而带来的风险。三、套利功能股指期货合约交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现货的作用，而且也会使得正常交易期间，期货与现货维持一定的动态联系。在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现货产生偏离，但是当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利
8、润。套利交易的盛行，已成为股指期货交易中的一大特色。因为股指期货价格本身随市场供求关系波动，投资者可只买卖股指期货合约，从其价格涨跌中获利。如果说套期保值者进行股指期货交易的目的是要避免价格波动带来的损失，投机者则是利用价格波动获得利益。因此，期货市场的参与者除了想转移市场风险的套期保值之外，还有大量的投机者。相对于投资股票，股指期货的低交易成本及高杠杆率的特性使它更具有吸引力，成为追求“高风险、高收益”的投资对象。套利活动的结果使价格趋同，套利机会逐渐消失。套利交易包括跨期套利、跨市套利和跨品种套利。四、投机功能股指期货投机交易是投资者根据自己对期货价格未来走势的判断，做出买进或卖出股指期货
9、的交易行为，如果投资者认为未来股指期货价格将上涨，则买进股指期货；反之，如果认为股指期货价格将下跌，则卖出股指期货。如果对未来的判断与市场价格走势相同，投机者可以通过平仓而获取投机利润；如果预期错误，投机者将承担较大的损失。投机者与套期保值者的交易目的正相反，套期保值者是为了规避风险，而投机者则是为了追求风险，套期保值者将股市的大盘风险转嫁给股指期货市场的投机者。适度的投机交易可以增加股指期货市场的流动性，促进股指期货市场的价格发现功能。股指期货的投机交易包括多头投机和空头投机。第三章 沪深300股指期货概述第一节 沪深300指数的介绍一、指数选样以规模大、流动性好作为标准，对样本空间股票在最
10、近一年；平均日收益率为-0.01(基准指数为-0.05；风险调整后的夏普比为-0.86(基准指数为-3.91。受整体市场的影响，年初至今沪深300指数的收益为负。虽然如此，仍然领先市场整体，并且从风险调整后的夏普比可看出，沪深300指数经风险调整后的收益也高于市场整体。综合来看，沪深300指数有较好的市场覆盖率、行业代表性、市场流动性、投资性和抗操纵性，很好地具备作为股指期货标的指数的必备条件。第二节 沪深 300 股指期货合约的设计国际、国内期货市场关于合约设计的内容已经形成了一套公认的主要条款，它包括合约标的、合约单位与乘数、合约交易月份、合约价格最小波动幅度、合约价格每日最大波动幅度(涨
11、跌停板、保证金水平、交易时间、交割方式、每日结算价格、最后结算价格、最后交易日和最后结算日、交易手续费等。沪深300股票指数期货的合约设计为：合约标的：沪深300指数合约乘数：1指数点=300元报价单位：指数点最小报价单位：0.2点60元）合约月份：当月、下月及随后两个季月交易时间：上午915-1130，下午1300-1515最后交易日交易时间：上午915-1130，下午1300-1500涨跌停板与熔断机制：涨跌停板为前一交易日结算价的正负10%。合约最后交易日不设涨跌停板。 熔断价格为前一交易日结算价的正负6%。当市场价格触及6%，并持续五分钟，熔断机制启动。在随后的五分钟内，买卖申报价格只
12、能在6%之内，并继续成交。超过6%的申报会被拒绝。收市前30分钟，已启动熔断机制的，终止执行。最低交易保证金：由交易所确定，交易所有权根据风险调整交割方式：现金交割最后交易日：合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延结算方式与价格：现金结算，到期日沪深300指数最后1小时所有指数点加权平均价持仓限制：月份单边持仓限额为600手当某一月份合约市场总持仓量超过10万手双边）时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25%；限价指令每次最大下单量为200手 手续费：成交金额的万分之零点五第三节 沪深300股指期货合约的评价可以从以下几方面对沪深300股指期货合约设计进行评价：一、保证金保证金比率应与
13、股指的历史波幅及预计的未来波幅相适应，保证金水平订得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量，但是如果订得过低，就会增加市场风险，从而影响投资者对市场的信心。中国证券交易所一般基于稳定市场、控制风险出发，会对沪深300股指期货确定比较高的保证金，这就削弱了其流通性。二、交割方式交割的方式采用现金结算，在交易时实际上是把股指按照乘数转换成现金，在合约到期时以股票市场的收市指数作为结算标准，合约持有人只须交付或收取按合约交易时的股指与到期时的实际指数的差额折成的现金数，即可完成交割手续。沪深300股指期货采用现金结算交割方式。三、最后结算价格股指期货合约基本有两种类型。一种是美国式的，以最后交易日后
14、的第二天的特别开盘报价确定，主要是避开现货、期货和期权三重结算给市场带来的过度波动。但研究发现，第二天的特别开盘报价仍然波动很大。美国、新加坡、中国台湾用这种办法。另一种是欧洲式的，以最后交易日的一段时间的平均价确定。欧洲、中国香港采用这种方法。沪深300指数以最后交易日的标的指数一小时的加权平均价格作为最后结算价，能够有效地提高投机者的操纵成本，抑制投机者操纵结算价格的想法。但是，这种方式所产生的结算价格可能会偏离现货市场的最后成交价格，尤其是现货市场在计算结算价格的时间段内出现巨幅波动的情况。四、最后交易日设计国外多数合约都将合约最后结算日设在到期月的一个周末或月末，而将最后交易日设在最后
15、结算日的前一工作日。沪深300期货将其定在每个月的第三个周五，以便能避开现货的一些特别时点，如比较强的假期效应的时间点。这样一来，股指期货合约的最后交易日基本上是落在每个15号到22号期间，从而完全避开了假期的效应。显然，沪深300这一条款的设定适合中国的国情，更科学。第四章 当前我国推出股指期货交易对A股市场的影响分析期货交易管理条例公布，金融期货合约、期权合约等交易活动首次被写入期货“母法”，最终扫清了股指期货出炉的障碍。目前各界关注的重点已经不是股指期货会否出炉，而是转向股指期货究竟会给资本市场带来何种影响。第一节 股指期货推出前后对股市波动性的影响我们借助海外经验，挑选邻近地区的股指期
16、货作为分析对象，从中探寻A股市场在股指期货推出后可能的走势。一、中国香港恒生指数期货依照上市时间，最早的是中国香港恒生指数期货，上市时间是1986年5月6日。从恒生指数的走势图可以看出，自85年5月27日中英联合声明生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市也稳步上扬。一年后，86年1月8日，指数创下1826.8点的新高。之后，港股接着就是历时2个月，250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数突破前期高点。期货上市隔一天，指数更是创下1865.6点的历史新高。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才又恢复到内地经济效应带来的多头行情。总体而言，
17、“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。图4-1中国香港恒生指数期货走势图二、日经225期货时隔4个月，亚洲的第二个股指期货，日经225期货在新加坡交易所上市。从1985年9月22日广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、房市的资产快速狂飙。广场协议签署时，日币兑美元的汇率是2401。时隔半年，86年3月3日，日币汇率就突破1801，升值33%。日币如此狂升，股市不涨也难，同期日经225指数从12755点上涨到13757点。到了7月15日，股指期货上市前1个半月，日币汇率已经突破1601，累计升值50%；日经225指数上涨到 17639点，涨幅已
18、经达到38%。股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。86年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。有趣的是，9月3日股指期货上市后，指数开始回调，反而让前波的高点成为中期头部。这个头部恰好是上市的前10天。休整2个月后，日股又恢复到汇率升值带来的多头行情，87年1月16日打破股指期货上市时的高点。与香港的经验类似“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。图4-2日经225期货走势图三、韩国KOSPI 200期货相隔10年，1996年5月3日，亚洲迎接另外一个股指期货，韩国KOSPI200 指数期货。上市的前一年，1995年是韩国股市欢欣鼓舞的
19、一年，95年1月1日韩国成为WTO创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，人均GDP首次超越1万美元，股市也在当年度10月14日创下116.09点的波段高点。不过，股市利好的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐忧。95年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中 1 年以下的短期外债占中外债的57.8%453亿美元），当时的外汇储备才327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重干扰韩国的经济前景，与此同时，股市从95年下半开始下滑。96年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年以下的短期资金，比重高达70%，紧接着到98年就是韩国的金融风暴。外债阴影使
20、得韩国股市在96年全年下跌逾20%。但是，股指期货的蓝筹股行情还是让KOSPI200指数在期货上市前反弹 17.5%，4月29日创下波段新高110.7点。但是，股指期货总是挡不住金融风暴，KOSPI200 指数就在期货上市前4天开始下跌。整体看来，韩国股指期货对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。虽然指数被股指期货推升，但是不能改变总体的金融风险。图4-3韩国KOSPI200期货走势图四、中国台湾加权指数期货中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后。1996年底开始，QFII在台湾的投资开始增加，金融改革创新也涉及到股指期货。1997年1月9日，新加坡交易所强推摩根台湾指数指期，
21、也逼迫台湾金融监管部门加速股期货的推出。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。回顾当时的行情，受到QFII不断追捧台湾的高科技股，97年7月31日，台湾加权指数第二次历史性的站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的金融风暴，已经给创新高的指数回档的理由。97年10月 21日，新台币重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。虽然之后又一些反弹，但是98年的熊市，让指数在年底到达6000点。但是，和韩国很类似，台湾股指期货在98年中上市，指数从上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。不
22、破坏前三个亚洲股指期货的规则，台湾股指期货上市对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。图4-4中国台湾加权指数期货走势图综合4个海外的股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论。一、股指期货上市前上涨，四个股期货都符合。二、股指期货上市后下跌，四个股指期货也符合。三、股指期货的上市形成中期头部。日经225指数、KOSPI200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天。恒生指数头部出现在期货上市后的1天。四、股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。在我国国内，在市场消化了全流通因素后，推动指数上涨的因素主要是人民币升值和市场流动性过剩。但是，就目前阶段来说，随
23、着股指的加速拉升，市场本身的调整压力也在加大，因此，在证券市场本身有调整要求的情况下，股指期货推出后，即使股市出现调整，也并不与其构成必然的逻辑联系。股指期货推出之初，现货市场涨或跌，主要受届时的估值水平决定。股指期货推出时，如果市场估值合理抑或低估，则股指期货推出对股市并无实质性影响。如果股市被高估，届时股市很可能下跌，虽然这本身并不能归因于股指期货。但鉴于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期，很可能引起市场对股指期货功能的错误定位，这对作为新生事物的股指期货的发展将是开局不利的。从这种意义上说，股指期货推出时机的选择是很重要的。从目前来看，沪深300股指期货对A股市场的影响符合“上市前涨
24、”这一规律。2008年5月28日中午，市场突然传出消息：证监会副主席范福春在第五届上海金融衍生品论坛表态“股指期货基本准备就绪”。原本低迷的股市在下午开盘后迅速拉高，相关的股指期货概念股借机猛拉进而推动股指收红。对此，虽然经济学家表示，因为推出股指期货的时间还不成熟，市场的猛涨恐怕是一次“会错意”的炒作，但是这一现象也能反映“上市前涨”的规律。从长期来看，沪深300股指期货对我国股市的波动性影响不大。因为决定股票现货市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。从美、英、日、韩等国和中国台湾地区发展股
25、指期货的历史看，各主要证券市场的趋势性走势并没有因为股指期货的上市而改变。第二节 推出股指期货对股票现货市场的资金量和交易量的分流推出股指期货是否会分流股票现货市场的资金量和交易量？从国外的情形看，这种担心是不必要的。因为股指期货交易吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有很大的提高，且股市和期市交易量呈双向互相推动的态势。虽然在不同时期股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这主要是场外资金大量流入造成的，不仅没有影响股市的活跃和流动性，而且促进股市价格合理波动，对股市的发展具有长期推动作用。其原理很简单：有了股指期货作为对冲和避险工具，投资者从事股票投资买卖的胆子就更大了。
26、投资者既可以在股票现货和股指期货市场同向操作，两边赚钱，也可以在买卖股票现货的时候在股指期货上反向操作，对冲保值。其结果往往是股票交易和股指期货交易同步放大，而两个市场上看多和看空双方的博弈又有利于减少股价的波动。根据最新的征求意见稿，我国沪深300指数期货合约每点乘数为300元，按照3000点计算合约的价值为3000点300元90万元。按照8%的交易保证金计算，投资者交易一手的保证金超过7.2万元。考虑到期货公司会在8%的基础上适当提高百分点，同时考虑到追加保证金的要求，普通大众投资者因为资金实力不足，期货知识匮乏，对做空及套期保值的有关技巧不熟悉，风险规避意识会比较强烈，绝大多数会以观望为主。参与者将主要是机构投资者、具备一定资金实力的民营大户和极少部分具有一定专业知识的散户投资者。即使将来推出适合个人投资者交易的“迷你型”期货品种，但只要市场化程度足够高，投资者投资理念足够成熟，各个层
