1、自由现金流量与企业价值研究第二篇自由现金流量与企业价值评估 Free cash flow and enterprise value evaluation专 业：姓 名：指导教师姓名：申请学位级别： 学 士论文提交日期：学位授予单位： 天津科技大学摘 要 自由现金流量这个名词并没有在三个重要报表中的现金流量表里体现，但是它的重要性却不容忽视，因为它更为合理的反应出企业的基本经营状态和发展潜力，这一方面，它的作用要好于经营现金流量、投资现金流量、净利润等其它指标。而在 年代，我国引入了资产评估的概念、原理和方法，同步引入了企业价值评估和实物资产评估。但在长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和
2、实物资产评估始终混在一起，不予区分。目前随着我国企业并购的数量逐渐增多，规模逐渐扩大，而企业价值的评估在企业并购中显得尤为的重要。无论是收购方还是目标方都要对被收购方的价值进行科学、合理的评估。正是因为这种需要，本文将研究自由现金流量估值模型在企业价值评估中的应用。然后指出随着我国资本市场的不断完备，自由现金流量估值模型将会成为企业价值评估的主要方法，为评估企业价值提供一个有效方法。关键词：自由现金流量; 现金流贴现法; 折现率; 企业价值评估 AbstractThe term free cash flow is not reflected in three important stateme
3、nts of cash flow statement, but its importance can not be ignored, because it is more reasonable response to the basic operation status and development potential. In this regard, its role is better than the other indicators of operating cash flows, investment cash flow, net profit. In the 1980s, Chi
4、na introduced the concepts, principles and methods of assessment of the assets, and introduced synchronous the enterprise value assessment and the physical assets assessment. But in the long-term corporate valuation practice, the assessment of our corporate value assessment and physical assets has a
5、lways been mixed, not to distinguish between. With the gradually increasing number of mergers and acquisitions in China, and the scale expanded gradually, so the corporate assessment of the value in M & A is particularly important. Whether it is the acquirer or the target must be scientific and rati
6、onal assess the value of the target. It is precisely because of this need, this article will examine the application of the free cash flow valuation models in business valuation. Then pointed out that with the Chinas capital market continues to complete, the free cash flow valuation model will becom
7、e the primary method of assessing corporate valuation, to provide an effective method for the assessment of enterprise value.Key words：Free cash flow ; discounted cash flow ; discount rate; enterprise value assessment 目 录前言 1一、自由现金流量 2（一）自由现金流量的概念 2（二）研究自由现金流量应用于企业的意义 2（三）自由现金流量的计算 .5二、企业价值评估 6（一）企业
8、价值的概念 6（二）企业价值评估的概念 6（三）企业价值评估在我国存在的问题 6（四）目前应用广泛的企业价值评估的方法 7三、自由现金流量贴现法 8（一）自由现金流量贴现法的优点 8（二）自由现金流量贴现法的评估过程 9四、我国使用自由现金流量贴现法的策略建议 9（一）实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 9（二）运用自由现金流量评估企业价值应当注意的问题 10结论 11参考文献 12致谢 13 前言会计报表是一种反应企业经济活动的语言。分析会计报表，不仅是了解报表各数据的内涵，最为重要的是要透过数据了解企业真实状况，从而评估企业价值，防范财务风险。自由现金流量(Free Cash F
9、low)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，在以美国安然、世通等为代表的所谓绩优公司陆续破产后，已成为企业价值评估各指标中应用最广泛，理论最健全的指标。它凭借较为独特的优势,成为补充三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）信息缺陷的指标,并逐渐成为当今企业价值评估中的主流指标。企业并购是一种资源优化配置的重要手段和企业扩张的方式。据汤姆逊金融集团的统计，仅仅在2006年19月，我国有据可查的较大企业并购事件共 发生1304宗，涉及到的并购金额高达280亿美元。我国与其他国家相比，企业价值评估起步较晚。企业作为社会经济活动运转中的重要组织形式，企业价值最大化是企业的财务管理目标。目
10、前我国多数企业并购仍旧采用资产基础法对目标企业价值进行评估，对贴现现金流量法、基于期权模型的企业价值评估和基于经济增加值的企业价值评估的研究还不深入目前我国多数企业并购仍旧采用资产基础法对目标企业价值进行评估，对贴现现金流量法、基于期权模型的企业价值评估和基于经济增加值的企业价值评估的研究还不深入。所以，对企业价值评估的研究，对于提高企业并购效率，促进我国企业成功的进行战略性改组有所帮助。在企业并购中，目标企业价值是成交价格的基础， 因此估价在企业并购中最为重要的环节。对目标企业而言， 要想决定是否接受收购方提出的收购条件，就必须要确定自身的合理价格。而在中国加入国际世贸组织后，就更要求企业价
11、值能够被科学、客观、公正地反映出来，因为中国的企业需要走向世界，也需要国际财团进驻中国市场。那么自由现金流量这个新的名词又是怎样体现企业并购中的价值评估呢？为什么我国在该领域应用不多，它究竟存在什么样的局限性呢？与其它评价方法相比，它又存在哪些优势？这就是本文下面将要阐明的内容。 企业作为社会经济活动运转中的重要组织形式，企业价值最大化是企业的财务管理目标。所以对企业价值估价就是首要研究的问题。本文以前人对自由现金流量与企业价值评估的研究为基础，对自由现金流量贴现法进行了研究。本文认为自由现金流量考虑到企业的可持续发展，又考虑资金的时间价值，因而是衡量企业价值最好的手段。一、自由现金流量 （一
12、）自由现金流量的概念1986年詹森在美国经济评论发表了文章自由现金流量的代理成本、公司财务与收购。在文中，他正式提出了自由现金流量这一概念：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量1。在詹森自由现金流量概念的基础上，不少财务学家对自由现金流量进行了研究，并给出了各自的理解。他们对自由现金流量的基本认定是：扣除必要的运营资本和长期资本投资之后的经营活动所带来的现金流量即为自由现金流量。简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。即：FCF=CFO-CE。企业存在自由现金
13、流量本身并非坏事， 说明企业当期未受到融资约束的困扰。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及企业的生存和发展。自由现金流量是价值评估的基础，所以了解它的概念至关重要。（二）研究自由现金流量应用于企业的意义 企业追求的财务目标就是企业的价值最大化，对于企业来说，价值评估可使利益相关者真正认识到企业的实际价值，也可使公司经理人发现公司的经营潜力，以此来提升公司的价值。在20世纪90年代开始的10多年的国际环境动荡和的洗礼中，我国企业掀起了并购的浪潮，其中企业估价问题是并购成功的关键所在。而发生在会计准则最完善的美国的安然 （Enron） 公司破产事件启示我们：在现有的会计原则下，账面利润
14、的人为可控性因素太多。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利 4.23 亿美元，可现金流量为负 5.27 亿美元。可想而知，在这种并购热的环境下，企业价值评估理论就是我们首要需要研究重大课题，而新指标自由现金流量可使企业价值的评估更加正确、合理，公正。自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。1.自由现金流量应用于企业中的几个优点2:（1）反映了资本的时间价值。 时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值
15、的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 (2)减少了主观影响。 自由现金流量反映了企业实际可动用的资金,不受人为会计方法的影响。人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外，
16、自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计人自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。(3)有利于企业的长远发展。 持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动
17、所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段
18、时间内发展的指向。(4)了解资本成本的有效配置。 股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，
19、是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 (5)信息综合性强。 信息综合性方面利润来自于损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。2.自由现金流量应用于企业中的作用企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考
20、评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业股票价格是价值的直接反映。西方学者和公司界在长期的研究和实践中发现和验证公司价值与企业自由现金流量相关，是企业未来存续期自由现金流量的折现值。当一些会计事项的发生或会计政策的改变会导致企业现金流量、自由现金流量变化时，作为企业价值反映的股价也会随之变化。自由现金流量是股东评估公司价值的一个重要测量工具。它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金，它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。首先，对股东和投资人而言,自由现金流量反映了企业的真实价值,消除了可能存在的水分。其次，对经营者而言,自由现金流量可以作为经营者判断财务健康
21、状况的依据。最后，对债权人而言,可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是，会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就
22、越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。（三）自由现金流量的计算准确合理的计算出自由现金流量是评估企业价值的基础，也是自由现金流贴现法最基本的要求。因为只有了解了一个企业的自由现金流量才能评估出该企业的价值3。自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊
23、销)一(资本支出+营运资本增加)1.选定预测期间 根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。 2.确定各年的自由现金流量 自由现金流量的具体计算方法又有两种:无债法(DebtFree Method)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上3。 无债法假使公司在预测期间不承担债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是: 息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT） 税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI） 净收入（NI）-投资（I）=自由现金流
24、量（FCF） 杠杆法是净现金流量(Net Cash Flow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方法确定的自由现金流量为: 净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入(1-T) 经营现金收入(1-T)-投资(I)=自由现金流量(FCF) 3.测定公司的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。 4.对现金流量进行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，
25、则应扣除公司所负担的债务现值4。二、企业价值评估（一）企业价值的概念对于企业而言，占有企业的效用就在于企业能够带来未来预期收益，所以未来收益决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值就越大。那么企业的收益是如何决定企业价值的呢？企业未来收益体现在未来现金的流入，而现金是有时间价值的。因此，为了估算企业的现时价值，就必须把未来的现金流量按照一定的贴现率折为现值，而这种方法正是贴现现金流量法评估企业价值的基本思想。 企业价值被认为是能够反映企业未来盈利能力的企业未来现金流量的现值。理论上等于企业未来各年的净收益按照投资者要求的收益率贴现的现值之和。在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响
26、，在评估企业时采用的评估方法往往不能反映企业的真实价值。企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。企业价值是一个客观存在、动态变化的价值，可以从不同的角度来看待和定义。一般来说可以分为：市场价值、账面价值、公允价值、内在价值、清算价值。（二）企业价值评估的概念企业价值评估可以定义为由专业机构和人员，按照特定的目的，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，并通过预测企业的未来收益对以企业的内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算5。（三）企业价值评估在我国存在的问题 随着资本市场的深入发展，我国开始重
27、视企业价值评估的研究，但由于资本市场的发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的成果，很少就国内的实情作探讨。在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情况，特别是在企业价值评估方面。在实践中企业价值评估多采用调整账面价值法，而后用市场比较来验证。这与国外以现金流量折现的收益方法为主流的企业价值评估相差较大。如何在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，已成为我国评估理论所函待解决的问题。在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总
28、后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。（四）目前应用广泛的企业价值评估的方法 1.调整账面价值法 调整账面价值法是对公司资产负债表上的账面价值进行估算和调整， 一般是以资产的公允价值为标准进行的。原则上应当以资产的市场价值为主要标准进行适当调整，但由于企业真实的市场价值只有通过企业实际买卖才能得以实现，所以只能采取模拟市场交易的方法，通过市场调查，在同类市场中找出与评估对象可比的参照物，通过综合的比较分析后得出较为客观公允的市场价值6。为了估算企业的现时价值，就必须把未来的现金流量按照一定的贴现率折为现值，而这种
29、方法正是贴现现金流量法评估企业价值的基本思想。 企业价值被认为是能够反映企业未来盈利能力的企业未来现金流量的现值。理论上等于企业未来各年的净收益按照投资者要求的收益率贴现的现值之和。但是如果公司已经不能持续经营下去，所依据的标准就应该是清算价值，不再将公司的未来收益考虑在内。经过调整资产和负债项目，可为估算公司资产的真实价值提供依据，从而最终确定公司的价值。 缺点：这种方法适用于不能形成综合生产能力的单项资产的价值，以确定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。调整帐面价值法对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力；调整帐面价值法难以全面估算资产的经济性贬值。这种经济性贬值往往是外部因素的
30、变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使用，因此对经济性贬值的估算，实质上是从外部因素对企业整体获利能力影响的评估。2.市场比较法 市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。企业的价值通过参考“可比”企业的价值与某一变量，如受益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。而最常用的一个比率是行业平均市盈率。前提假设是该行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。此外，在企业评估中还经常用到其他一些比率，如价格/账面价值比率，
31、价格/销售额比率、价格/现金流比率等。市场比较法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。由于市场法是以“替代原则”为理论基础，以市场上的实际交易价格为评估基础，所以市场法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密的，公司报告的数据如不准确，公司将受到严厉的惩罚7。股票市场越发达，企业的评估价值就越准确，在市场发育不充分的情况下，难以采用这种方法。因此，在我国股票市场正在探索、并不成熟的条件下，市场比较法在我国的应用并不多。三、自由现金流量贴现法自由现金流量法即是评估企业价值最好的方法。
32、也就是如何利用自由现金流量来贴现企业价值的方法。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论上应该把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中推广并大量的应用。目前自由现金流量贴现法在国内应用并不广泛，多数理论都是借鉴国外专家得出的结论。自由现金流量贴现法是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的自由现金流量按既定的贴现率统一折算为现值求得目标企业价值的方法，就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。自由现金流量等于企业的税后净营业利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设及其他资产而的投资。该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。 其理
