1、非公开发行非公开发行LT非公开发行根据股票发行对象的不同，可以将股票发行方式分为非公开发行(Private placement)与公开发行(Public offering)。前者只针对特定少数人进行股票发售，而不采取公开的劝募行为，因此也被称为“私募”、“定向募集”等等；后者则是向不特定的发行对象发出广泛的认购邀约。从中国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式一直占有主导地位，而非公开发行方式虽曾一度被视为“积极提倡的筹资方式”但却长期受到忽视，有关非公开发行的法律制度极不完整，甚至可以说十分混乱。主要特点特定性一般地说，非公开发行股票的特点主要表现在两个方面：其一，募集对象的特 长源
2、电力非公开发行股份定性；其二，发售方式的限制性。这两大特质使得其能够在许多国家获得发行审核豁免对非公开发行股票给予豁免，并不贬损证券法的目的与功能。证券法的立法目的之一是，通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。3因此，以强制信息披露为根本核心的现代证券法正是通过对中小投资人的保护从而实现现代法制所追求的实质公平而非公开发行的特质使之无需证券监管的直接介入即可达到这种公平，或者说，至少不会损害这种公平。首先，非公
3、开发行对象是特定的，即其发售的对象主要是拥有资金、技术、人才等方面优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策。限制性其次，非公开发行的发售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，从而限制了即使出现违规行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。在这种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予非公开发行一定的监管豁免，可以在不造成证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本与时间，也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在
4、公开发行股票的监管、查处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。 基于以上原因，许多国家对非公开发行给予审核豁免。由于可以获得审核豁免，从而大大降低筹资成本，因而对于许多企业来说，非公开发行具有很大吸引力。例如，一些“创业企业”(START-UPENTERPRISES) 尽管拥有某种新技术，但由于其高风险性，使得普通投资者往往不愿对这样的企业进行投资。这种企业的价值也往往被低估。如果它们通过公开发行股票进行融资，其成功的可能性将不高，复杂、耗时、费用高昂的审核、披露程序更是一道难以逾越的门槛。而非公开发行则可以为它们提供一条有效的直接融资捷径。有资料证明，美国非公开发行豁免制度对
5、美国高科技产业的发展起到了重要推动作用。4再比如，当外国企业希望到其他国家的股票市场上筹资时，他国的股票发行审核、披露程序常常也是最大的障碍。而非公开发行则可以使其克服这一障碍。近年来，通过非公开发行方式进入外国股票市场，已经成为证券市场全球化的一种重要形式。根据美国及其它发达国家的经验，与公开发行相比，非公开发行具有许多特殊的价值。随着中国股票发行制度的日益成熟，非公开发行必将越来越受到重视。从比较法的角度，以美国法为参照，对中国非公开发行的发展、演变、现行法律制度，以及未来的发展进行研究。对基金、法人的定向募集中国证券法律、法规中没有使用过“非公开发行”一词，而是使用“定向 相关书籍募集”
6、的概念。严格地说，“定向募集”与国外通常说的“非公开发行”有相当大的差异。“定向募集”主要是指向特定范围的投资者发行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，中国的“定向募集”同样需要有关部门的审核批准，而不能享受国外“非公开发行”通常享受的审核豁免。中国股票市场上现有和曾经实施过的非公开发行主要有以下两种方式，分述如下：从广义上讲，对法人的定向募集既包括股份有限公司成立时的募集，也包括公司设立后的资金募集，即发行新股。前者主要是股份有限公司规范意见所称的定向募集公司与发起设立的公司所采取的募集方式。值得注意的是，从1995年开始，由于证监会的有关文件规定股份公司必须在成立后经过一年辅导期方可公开发
7、行股票，6因而股份有限公司成立时的募集设立(包括定向募集设立)实际上已无法施行。因此，本文所探讨的对基金和法人的定向募集主要是公司设立后发行新股时向法人的定向募集向法人的定向募集包括对证券投资基金的配售、对法人的配售。向证券投资基金的配售1998年中国开始进行证券投资基金的试点，推出了封闭式契约型证券投资基金。截止2000年底，证券投资基金数目达到33只。7基于大力扶持机构投资者的政策考虑，政府对其采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。与此同时，为防止这种扶持政策被滥用，也对基金配售比例以及配售所得证券的持股期等加以硬性限制。根据证监会关于证券投资基金配售新股有关问题的通知(证监基字
8、199828号)，首先，可以进行基金配售的证券发售必须达到一定规模，即只有在公开发行量在5000万股以上的新股发行才允许采用从严格意义上说，公司职工股并非是真正意义上的私募发行，而是公开发行中的部分定向发行，即在公开发行的股票中为公司职工保留一定的份额。至于在审核程序方面，它与公开发行的股票并无明显的差别。1998年11月中国证监会发布了关于停止发行公司职工股的通知，明确规定，自即日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。内部职工股内部职工股是指法律、法规限定范围内的人员作为投资者持有定向募集股份有限公司发行的股份。它与公司职工股有所不同。它适用于定向募集股份有限公司，而非社会募集
9、公司，它采取簿记形式的股权证而不是股票。有关内部职工股的法规最早见于1992年5月15日由国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室颁布的股份制企业试点办法。该办法之五规定，股份制企业内部职工持股主要遵循以下原则：(1) 不向社会公开发行股票的股份制企业内部职工持有的股份，采用记名股权证形式，不印制股票。(2) 不向社会公开发行股票的股份制企业内部职工持有的股权证，要严格限定在本股份制企业内部。 (3) 不向社会公开发行股票的股份有限公司在转为向社会公开发行股票时，其内部职工持有的股权证，应换发成股票，并按规定进行转让和交易。(4) 转化为有限责任公司的，内部职工所持股份可以
10、转为“职工合股基金”，以“职工合股基金”组成的法人成为本有限责任公司的股东。在由国家体改委同时发布的股份有限公司规范意见中也有类似的规定。但是到了1993年初，内部职工股的实践已经出现了许多混乱情况。1993年4月国务院办公厅转发了国家体改委等部门关于立即制止发行内部职工股不规范做法的意见的紧急通知，指出一些企业“超范围、超比例”发行内部职工股，有的以法人名义购买股份后分发给个人，有的在报纸上公开发布招股说明书在全国范围内招股等等，因此要求各地对发行内部职工股进行规范。1993年7月，国家体改委又发布了定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定。根据该规定，内部职工股的发行对象限于公司募股时在公
11、司工作并在工资花名册上列明的正式职工、公司派往子公司联营企业工作而劳动人事关系仍在本公司的外来人员、公司的董事和监事、公司全资附属企业的在册职工以及公司及其全资附属企业在册管理的离退休职工。同时，该规定明确禁止公司法人股股东单位的职工、公司非全资附属企业及联营企业的职工、公司关系单位的职工、公司外的党政机关干部、公司外的社会公众人士等不得购买和持有内部职工股关于持股期，该文件规定，首先，内部职工持有的股份在公司配售三年内不得转让，但在持有人脱离公司、死亡或其他特殊情况下不受此三年持股期限制，但只能是转让给公司其他内部职工或由公司收购，三年后只能在内部职工之间转让，不得在社会上转让交易；其次，公
12、司转为社会募集公司时，内部职工持有的股份自配售之日起满三年后才能上市转让交易。有关再出售方式，转让股份须经公司委托的证券经营机构办理。该文件规定，内部职工认购的股份总额不得超过公司股份总额的2.5%。从以上内容可以看出，向内部职工的定向募集作为我国企业股份制改造的方式之一，其出发点是双重的：第一，职工的利益不会因企业原有体制的变更而受到过大的损害，具有工人、职员福利的性质；第二，希望以此把公司的利益、命运与职工的利益、命运以股权为纽带联结起来，调动管理者、职工的劳动积极性，具有激励的性质。1993年12月通过的公司法中没有规定定向募集股份有限公司和内部职工股，使定向募集股份有限公司和内部职工股
13、的存在丧失了法律依据。到了1994年初，由于国家经济形势发生重大变化，政府对于金融市场加强了宏观控制，对发行内部职工股采取了停止审批的措施。1994年6月19日，国家体改委发布了关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批发行内部职工股的通知，规定各地、各部门立即停止审批定向募集股份有限公司和审批发行内部职工股。此后，原有的定向募集股份有限公司有的通过改制经过批准转变为社会公开募集公司，其内部职工股在新股发行满三年后得以上市流通，有的则遗留了大量问题，至今仍未得到解决。美国实践：如何认定美国拥有世界上最成熟、最完善的股票市场和证券法律体系。其非公开发行制度亦属最为健全。研究美国法上的非公
14、开发行制度对于分析、评价我国非公开发行制度具有重要的意义。美国1933年证券法第4条(2)规定，不涉及公开发售的证券发行不受第5款约束，即发行人无需向证券交易委员会呈报注册说明书与招股说明书供注册登记。总体而言，非公开发行股票主要涉及两个法律问题：一是如何认定非公开发行；二是在非公开发行中认购的股票的转让和再流通问题。现就这两个问题分别对美国法介绍如下在美国证券法中，认定非公开发行的标准几经变迁，总的趋势是从较为固化的形式条件转变为相对柔性的多因素综合考量的标准。根据SEC于1935年公告(release)，15最早确认非公开发行主要考查四项因素：(1) 发行对象的人数包括发行对象之间及其与发
15、行人之间关系的性质； (2) 发售的证券单位数量；(3) 发售的规模； (4) 发售的方式。就人数、数量及规模而言，自然是愈小愈易被认定非公开发行。发售方式，以是否直接发售，而不采用公众传播媒介作发售推介为判定依据。这种单纯的、形式上的认定标准持续长达20余年，直到1953年最高法院在SEC v.Raltson Purina Company案，才将认定非公开发行的关注焦点由表面上的发行特征，转到对非公开发行的制度、功能分析上来，即以发行对象是否需要33年证券法注册登记强制信息披露的保护作为判定是否认定非公开发行并给予豁免的最终出发点。在该案中，最高法院的判决认为，1933年法采取注册制和强制披
16、露的目的是确保向投资者充分披露投资者认为形成投资决策所必需的信息，使其可以作出适当的投资决定，以保护投资者正当利益。而非公开发行豁免使投资者不再享有这层保护，因此问题就集中于发行对象究竟是否需要这种法律保护。如果发行对象不需要，也就是说，他们有能力自我保护，则非公开发行豁免应被肯认。证明发行对象是否有能力自我保护的责任应由发行人承担。发行人的举证内容至少应当包括发行对象的资格、投资经验以及对相关信息的获取途径。一般而言，具备投资经验并不等于具备信息获取途径，因为如果无法获得与注册登记程序中获取的信息等同的信息，即使对于那些拥有对投资业务的丰富经验与判断力的人，仍然难以作出合理的投资判断。出于对
17、非公开发行豁免的谨慎态度，20世纪6070年代的美国法院对发行对象的认定采取较为苛刻的限制条件。例如，联邦第5巡回区法院1972年对SEC v.Continental Tobacco Co.案的判决认为，在信息获取度上，即使能够获得与在注册登记程序下得到的同等信息仍是不够的，发行对象不仅应当有机会获得在登记程序中得到的信息以外的信息，而且与发行人的高级管理人员应当有亲自接触的机会以获得进一步的信息。一些理论界与实务界对这种严格的态度进行批评，认为这种做法实际上是把非公开发行的发行对象限定于公司内部人，因为通常只有公司内部人才能满足上述条件。这无疑妨害了非公开发行的融资功能的发挥。1977年最高
18、法院在著名的Doran v.Petroleum Management Corp.案中做了澄清，指出将非公开发行的发行对象限于内部人地位是对非公开发行制度的误解。就发行对象的投资资格而言，只要其作为富有经验的投资者能在占有充分、真实的信息基础上正常行使其投资技能即满足了立法要求。换言之，发行对象如果具备成熟、有经验的投资者的身份，加上SEC确定的四项条件，即可享受私募发行豁免。在美国法中，“成熟投资者”的概念主要用于发行对象为个人投资者的情况；而对机构投资者则一般使用“经认定投资者”的概念。美国实践：个人投资者为发行对象为证明非公开发行豁免的合法性，发行人必须证明发行对象是具有投资经验的成熟投资
19、者，且对相关信息拥有合理的获取途径。有投资经验的成熟投资者在实践中，美国的法院有时会以发行人未能证明所有发行对象均为成熟投资者而判定不能适用非公开发行豁免。什么是“成熟投资者”?这是一个程度上的问题，而不应是非此即彼的问题。事实上，普通投资者总是介于对投资事宜完全不具判断能力，与虽对商业投资有一定认识，但对具体的公司理财融资方式知之不详这二者之间。因此，成熟性的判断必须根据每个案件的具体事实具体分析。一般地说，投资者是否能够理解、评价投资风险的性质是判定其成熟性的主要衡量因素之一。根据美国法院确认非公开发行豁免的案例，下列因素对于法官认定非公开发行豁免有较大影响：发行对象的职业地位与投资经验；
20、发行对象的年龄、智识和拥有的财富及收入发行对象的特定行为如是否向投资专家经常进行咨询； 是否属于某一投资群体成员或经常参与这类团体的活动；是否对发行人会计报表经常进行查阅总结起来，在发行对象资格的认定上主要考察三个方面：一是考察发行对象理解投资风险的能力，是否对金融投资事宜有一定认识，或具有就投资事宜寻求合格专业咨询人员建议的机会和条件；二是考察投资者承受投资风险的能力，这实际是对投资者的个人财富多少的考虑，即损失风险的程度对个人财富的影响大小，一般应考虑投资本金的大小以及投资失败导致损失的概率；三是考察发行对象与发行人或发起人的个人关系，如是否是家庭成员，是否有亲友关系、曾经存在的雇佣关系、
21、曾有的商业合作关系等。如果有这种关系，则发行对象的投资一般是出于与投资风险和收益无关的非经济因素的考虑，如血缘、慷慨、友谊等等，从而与公众利益的保护相去甚远，因而无需通过发行监管给予保持21。 由于举证负担在发行人一方，因此发行人经常采取一些预防措施以备将来在案件争议中减轻自己的负担。例如，要求在发行对象认购股份时作出自承陈述(self-serving statement)，声明自己具有必备的投资经验与智识，能够就认购股份的实际价值与风险作出评估。发行人往往事先向发行对象分发一份问题清单，要求后者就自己的背景与投资经验真实作答。这种陈述虽然最终不一定能作为证据被法院采信，但没有这样的预防措施将
22、很容易被判定不能适用非公开发行豁免。获取相关信息及其获取途径发行对象在认购股份时已经获取充足的相关信息，或者有足够的获取相关信息的途径，也是法院判定是否可以享受非公开发行豁免的重要依据。SEC的规章并没有对发行对象获取了多少信息才达到要求确立一个明确的标准，根据法院判例，必须达到一个成熟的投资者足以运用其知识、技能作出投资判断的程度，就象“科学家必须有足够的标本进行研究、实验一样”。为了节省发行成本，非公开发行的发行人，尤其是小型非公众持股公司通常很少专门制作和提供正式的书面信息披露材料，如招股说明书等等。即使是财务报表之类的资料，通常也不是单为发行而制作的。他们一般是通过诸如口头说明，展示产
23、品，容许发行对象直接与发行人客户、供应商以及贷款银行的联系等方式间接地向发行对象披露相关信息。在这种情况下，发行对象是否确实获取了信息，如何证明，对于发行人而言是十分重要的。发行人应当确保发行对象有机会提出问题并获得相关答复。为此，发行人一般应将与股票有关的各种风险列表交发行对象进一步确认，如发行对象确认且无疑问，则发行人可获得发行对象已获取充分信息的有力证据。 当发行对象未实际获取相关信息时，则要考察发行对象是否拥有获取相关信息的有效途径。美国法院一般会从发行对象的谈判能力(Bargaining power)，以及其与发行人之间关系两方面加以考察。就谈判能力而言，如果发行对象拥有获得相关信息
24、的条件和资源，具有相当的金融事务方面的经验以及较为长期的投资历史，法院将会认为其有较强的谈判能力，可以要求发行人提供其需要的信息，则可以满足非公开发行豁免的要求。就与发行人之间关系而言，如果由于发行人与发行对象之间的特殊关系，使发行对象能够有机会接触到包含相关信息的公司文件与记录，或者发行人承诺开放上述文件、记录，并保证就发行对象的疑问予以恰当答复，则也会被认为满足了本项的要求。根据美国法院的判例，在认定是否给予非公开发行豁免时，获取信息及其获取途径这一因素比投资者是否是“成熟投资者”更重要这与证券法强制信息披露的立法理念是相吻合的，法律只保证投资者的投资机会平等，而非结果的平等。经认定的投资
25、者”为发行对象普通个人投资者在金融投资事务方面拥有的智识判断力上的差异，在发行认购时谈判能力上的差异，都可能造成投资者之间实质上的不公平，因此法律有必要区别对待，分别给予适当的保护。而对于机构投资者而言，由于拥有较高专业知识和强大的谈判能力，他们往往无需依赖证券法的保护即能获取所需信息。因此，根据美国法，只要他们具备特定的身份，即所谓“经认定的投资者”，就会被视为成熟投资者。那么究竟哪些发行对象可以被视为“经认定的投资者”呢? 根据美国法院的判例，作为机构投资者的金融机构、退休金计划、风险投资公司、具有一定规模的公司等其他组织及其股东均属“经认定的投资者”。同时，作为发行人的内部人和达到特定收
26、入或财富水平的自然人，亦属“经认定的投资者”。SEC在总结法院判例的基础上，在“条例D”(Regulation D) 下“规则501”(Rule 501) 的定义条款中，详细列举了“经认定的投资者”的种类，包括14种：(1) 符合1933年法第3款定义的银行、储蓄与贷款机构或其他金融机构；(2) 依1934年法第15款进行注册的经纪商与交易商；(3) 符合1933年法第2款定义的保险公司；4) 依1940年投资公司法进行注册的投资公司，或符合1933年法第2款定义的企业发展公司；(5) 依1958年小企业投资法第301款取得美国小企业局许可的小型企业投资公司；(6) 由州政府或其分支或二者的代
27、理机构、职能部门为其雇员利益设置并维持的，总额在500万美元以上的投资计划；(7) 符合1974年雇员退休收入保障法定义的任何雇员福利计划，只要该计划的投资决策是由1933年法第3款定义下的该计划的受信任者做出的，该被信任者可以是银行、储蓄贷款机构、保险公司或已经注册的投资顾问，但如该计划的总资产超过500万美元或是属于自行决策投资的雇员福利计划，则决策者必须只能是经认定的投资者(8)1940年投资公司法第202款定义下的非公众持股的企业发展公司9) 总资产逾500万美元，且不是以获取发售的证券为唯一目的而成立的，国内税收法典501款规定的组织、公司、马萨诸塞信托或类似的商事信托、合伙；(10
28、) 发行证券的发行人的董事、行政管理人员或普通合伙人，或者是发行人的普通合伙人的董事、行政管理人员或普通合伙人(11) 任何在认购时个人净资产超过100万美元，或与其配偶合并计算时的共同净资产超过100万美元的自然人；(12) 任何最近两年中每年的个人收入超过20万美元或与其配偶合并计算时共同收入在30万美元以上，且在当年仍能维持同样收入水平的自然人； (13) 任何总资产额超过500万美元，且不是以获取发售的证券为唯一目的而成立的信任，该信托认购证券行为是由“规则506”规定的成熟投资者实施的； (14) 所有股东均是“经认定的投资者”的任何实体豁免就可以得到确认。美国实践：再出售问题对于非
29、公开发行证券的再出售(resale)，法律并不是绝对禁止。法律监管的重点在于投资者在获取证券时的目的是为了长期持有，还是仅仅为了作下一步分销(distribution)。根据1933年法第4款规定，非公开发行豁免不适用于承销商。作为承销商，其基本特征在于他从发行人处认购、购买证券的目的是为了再次分销出售给投资者，而不是为了长期持有。因此，“规则502”要求发行人尽到合理注意义务，以确保买方不具有承销商身份。判定发行对象是否有分销意图，主要考察他持股的时间的长短，以及持有人是否因发生了不可预见的事件从而被迫再出售证券。“规则144”(Rule144)与“规则144A”(Rule144A)分别对非
30、公开发行证券的再出售做了规定。“规则144”涉及有持股期限定的流通转让，即在二级市场上的交易流通。“规则144A”则对向“合格机构投资者”(Qualified Institutional Buyers，简称“QIB”)的转让做了规定。“规则144”根据非公开发行证券的所有人，即拟出售方，与该证券发行人的关系是否为关联企业，“规则144”分别规定不同的交易转让条件。当证券所有人与发行人之间是控制或被控制关系，或者是共同被第三人控制的关系时，需要符合以下四个条件：(1) 至少持股一年以上，并且在再出售时向对方提供有发发行人的最近信息。关于持股期的起算，以持有人从发行人或从其关联企业处取得该股票之日
31、中较晚的那个日期为准。如果是通过购买取得的，则以向前手支付完全对价时为准。如果是通过其它途径取得的，如以股份股利的方式、股份转换的方式、经营资产入股的方式或赠与、继承的方式取得的，则进一步依具体情况计算起算时间。 (2) 出售数量须遵守一定限制，以避免再出售对二级市场的交易有过激影响。在数量上，一次再出售的证券加上之前三个月内出售的同类别证券的总数量不得超过发行人最近公告中披露的该种类证券发行在外数量的1%，或前四个星期内在全国性证交所(或自动报价系统)成交的周平均交易量。(3) 凡在任何三个月内出售的限制性证券超过500股或出售总额超过1万美元的，均需向SEC和有关证券交易所报送通知。(4)
32、 在出售方式上，持有人只能通过经纪商(Broker and Dealer)或与做市商(Market Maker)进行交易当证券所有人与发行人在出售当时以及出售前三个月内不存在关联关系，则只要出售是通过经纪商或与做市商直接进行交易的，且持股期超过两年，则卖方将不被视为具有承销商身份，该再出售即符合“规则144”。一般说来，在两年的持股期后，市场足以检验该非公开发行证券的质量和发行人的表现，投资者的投资情绪已稳定，已不太可能出现假借非公开发行行公开发行之实的现象。规则144A”确认了向“合格的机构买方”出售非公开发行证券的做法。根据“规则144A”，无论是发行人、证券交易商和证券交易商以外的人作为卖方，只要其出售对象是“合格的机构买方”，或其合理地相信为“合格的机构买方”；卖方业已采取合理步骤确保“合格的机构买方”意识到卖方将依赖发行注册豁免；所发售的证券在发行时与在依全国性证交所或美国交易商间自动报价系统(NASDAQ)内挂牌交易的证券不属同一种类，26也不是开放式基金公司、单位投资公司的证券；如发行人的证券不受1934年法13款、15d款的规制；则卖方或发行人只需向持有人提供即有关发行人营业和其产品、服务的简短报告，以及近二年的财务报表，而无须进行注册。 可以看出，在“规则144A”下的再出售应当具备四个条件，分别针对
