1、中国股权众筹投资者保护立法探析中国股权众筹投资者保护立法探析摘要本文所要探讨的对象是我国股权众筹的投资者保护问题。虽然股权众筹目前在我国还没有获得证券法关于“公开发行证券”的豁免，但是 2015 年 7 月出台的关于促进互联网金融健康发展的指导意见正式确认了股权众筹作为一种公开小额发行股份募集资金的法律性质，即创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台公开募集股本的活动。随着我国股权众筹将对更多普通公众投资者开放，投资者的保护问题也更加凸显。股权众筹的健康有序发展依赖于完善的投资者保护制度，如果普通公众投资者在参与股权众筹投资时面临超出其预期的重大风险，并且还缺乏相应的投资者保护制
2、度作为保障，那么股权众筹就难以吸引投资者的参与，也无法发挥股权众筹的价值。然而，我国目前还缺乏相应的投资者保护制度，股权众筹市场发展也缺乏统一的投资者保护规则。本文将以境外股权众筹投资者保护制度为借鉴，分别从对股权众筹投资者、筹资者的法律规制以及对互联网股权众筹平台的投资者保护义务规定三个方面进行探讨我国股权众筹的投资者保护的实现路径，并为构建我国股权众筹投资者保护制度提出一些思考和建议。本文第一章首先对股权众筹做了法律上的定性分析，确定我国股权众筹的法律定性应当是小额公开发行股权融资的行为，在此基础上，我国股权众筹投资者的保护问题凸显，如何处理发挥股权众筹的融资便利优势与防范金融风险、保护投
3、资者合法权益之间的矛盾，寻求最佳的平衡点是立法者面临的难题。第二章主要分析了境外股权众筹相关立法中对投资者的限制性规定，分别对投资限额规则、投资者分类限制规则以及领投人规则做了阐述。投资者限额规则通过限定投资者可能损失的最大额度来控制投资者的投资风险，但是在实际执行过程中对于每个投资者的投资限额认定存在一定困难。投资者分类限制规则理论上相对更加合理，但是在实际操作中需要建立在具有统一的投资者分类标准的前提上。领投人规则能够解决普通公众投资者在信息获取、风险识别、投资决策等能力上的弱势，有效降低投资者的风险。第三章主要分析了境外股权众筹相关立法中对筹资者的限制性规定，分别对筹资者资格限制规定、融
4、资额度限制规定以及信息披露要求规定做了阐述。在筹资者资格限制规定方面，大多数国家都规定了禁止违法失信的筹资者进行股权众筹，此外意大利股权众筹将筹资者限定在特定行业以降低股权众筹的风险。在融资额度限制方面，境外股权众筹立法大都规定了一个年度限额。在信息披露要求规定方面，虽然豁免了筹资者按照公开发行股票并上市所必须履行的严格信息披露义务，但对筹资者也规定了一定程度的信息披露要求以保护投资者利益。第四章在讨论众筹平台的投资者保护义务之前，先对互联网众筹平台的法律性质做了分析，认为对我国互联网众筹平台不能仅仅将其定性为为投融资双方提供信息服务的居间人，而应当定性为专门从事股权众筹业务的特殊金融中介机构
5、，并赋予其相对更多的投资者保护义务。互联网众筹平台的投资者保护义务主要应当包括投资者适当性管理义务和对筹资者信息的核实义务。最后，本文的结论是我国在构建股权众筹的投资者保护制度时，应当合理限定股权众筹的投融资规模，即对股权众筹融资总额进行限制，也要对投资者投资金额进行一定限制；明确适度的信息披露要求和灵活的信息披露方式；鼓励和规范领投-跟投模式，发挥其应有的价值；强化股权众筹平台对投资者的保护义务。关键词 股权众筹；投资者；筹资者；众筹平台AbstractIn this article, I will discuss the investors protection of the Equity
6、-basedcrowdfunding. As the Equity-based crowdfunding has not yet obtained the exemptionfrom the Law of the Securities, in July 2015, the government carried out a newregulation to confirm the legal nature of the Equity-based crowdfunding. In a word,Equity-based crowdfunding is a method by means of th
7、e Internet raising funds fromthe public for the development of the innovative enterprise and Start-Ups. As theEquity-based crowdfunding will be opened to more and more general public investors,the investment risks will be more and more serious. The healthy and orderlydevelopment of the Equity-based
8、crowdfunding cant go without of the complete,sound system of protecting the investors. If the general public investors face the highinvestment risks and the government dont enact any policy to protect the rights of theinvestors. The Equity-based crowdfunding will be hard to develop further. In addit
9、ion,the Equity-based crowdfunding will be difficult to give full play to its own value.However, up till now, the government has not yet enacted any new laws and themarkets havent formulated the united rules to protect the rights of the investors. Inthis article, I will put forwards some suggestions
10、for building the system to protect therights of the investors based on learning the legal experience of the foreign countries.The legal experience includes three aspects, the restrictive rules on the investors, therestrictive rules on the issues and the platforms obligation of protecting investors.C
11、hapter One confirms the legal nature of the Equity-based crowdfunding as amethod by means of raising funds from the public on the Internet. Based on thisconclusion, the problem of protecting the investors is becoming more and moreserious, so that the legislators are faced with finding the best balan
12、ce point to dealwith the contradiction between the advantages of raising funds and the disadvantagesof bringing risks to the investors.Chapter Two mainly analyzes the restrictive rules on the investors in foreignlaws, including the rules of limiting investment amounts, the rules of investorstaxonomi
13、c constraint and the model of the “Leader + Backer”. The rules of limitinginvestment amounts is a method by means of limiting the biggest loss in order tocontrol the risks which the investor could face, but in operation, its difficult to affirmthe maximum investment amount of every single investor.
14、By comparison, the rules ofinvestors taxonomic constraint seems more reasonable, and we need to establish aunited standard to classify the investors in order to match with this rule. The model ofthe “Leader + Backer” can help the investors to acquire the information, recognize therisks, make investm
15、ent decisions and so on, and this model can reduce the investmentrisk effectively.Chapter Three mainly analyzes the restrictive rules on the issuers in foreign laws,including the rules of restricting the qualification of the issuers, the rules of limitinginvestment amounts and the requirement of the
16、 information disclosure. In terms of therules of restricting the qualification of the issuers, many countries specify that theissuers who are illegal or non-honest cant be admitted to raise funding from thepublic. In order to lower the risks, Italy only permits the specific person to raisefunding vi
17、a the Internet. In terms of the maximum investment amounts, the foreigncountries stipulate the maximum amounts that the issuers could raise per year.Although many countries exempt the issuers obligation of disclosuring theinformation, but in consideration of the investors, the laws regulate that the
18、 innovativeenterprise and Start-Ups should disclosure the basis information which is related tothe benefits of the investors.Chapter Four analyzes the legal nature of the Equity-based crowdfundingplatforms before discussing the platforms obligation of protecting the investors. Ithink the platforms c
19、ouldnt be regarded as a brokerage which provides informationfor the investors and the issuers, it should be regarded as a special financialintermediary, and it should be given more obligation of protecting the investors. TheEquity-based crowdfunding platforms obligation mainly includes the obligatio
20、n ofinvestors appropriateness and the obligation of verifying the information of issuers.As a result, I think when we constructive the protection system of Equity-basedcrowdfunding, we should limiting investment amounts and the financing amountsreasonably. We also should definite the requirement of
21、information disclosure andbuild the flexible ways of information disclosure. At the same time, we also shouldencourage the platforms to push the model of the “Leader + Backer” in order to let theEquity-based crowdfunding make the best use of itself. Meanwhile, we shouldstrengthen the obligation of p
22、rotecting the general public investors.Key words Equity-based crowdfunding;Investors;Issuers;Crowd-funding platforms目录导言（一）问题的提出（二）研究价值及意义（三）文献综述（四）主要研究方法（五）论文结构（六）论文主要创新及不足第一章我国股权众筹的投资者保护问题一、我国股权众筹的法律定性二、我国股权众筹的投资者保护问题第二章股权众筹的投资者规则一、对投资者进行限制的必要性二、境外股权众筹立法中的投资者规则分析（一）投资限额规则（二）投资者分类限制规则（三）领投人规则第三章股权众
23、筹的筹资者规则一、对筹资者进行限制的必要性二、境外股权众筹立法中的筹资者规则分析（一）筹资者的资格限制规定（二）筹资者的融资额度限制规定（三）筹资者的信息披露要求规定第四章众筹平台的投资者保护义务规定一、互联网股权众筹平台的法律定性二、境外众筹平台的投资者保护义务规定分析（一）投资者适当性管理义务（二）筹资者信息的核实义务（三）众筹平台的其他义务第五章我国股权众筹投资者保护制度的法律思考一、对投资者的限制规定二、筹资者的限制性规定三、众筹平台的投资者保护义务结语参考文献后记导言（一）问题的提出众筹（英文 Crowdfunding 的中译文），是指筹资者通过互联网平台集合众多投资者的小额投资，并
24、将筹集到的资金用于开展相关活动1.按照筹资者与投资者之间的法律关系来划分，众筹可以分为债权型众筹和股权型众筹。债权型众筹，即筹资者与投资者之间最终形成债权债务关系，我们通常所说的 P2P 网络借贷2就属于这类。而股权型众筹，即本文所要探讨的对象，是指投资者通过互联网进行小额的股权投资，筹资者通过出让一定比例的股权或类似于股权的权益份额来获得融资，投资者最终成为筹资者的股东的融资模式。股权众筹的整个投融资过程主要包括三个参与主体，即股权众筹的筹资者、投资者以及众筹平台。筹资者通过互联网众筹平台发布筹资信息3,投资者通过互联网众筹平台浏览筹资者发布的筹资信息，以投资收益为目的，对其认为有投资价值的
25、融资项目进行投资，最终成为筹资者的股东。我国在 2011 年开始出现股权众筹，并且发展迅速，到目前已经有上百家众筹平台上线4.作为一种创新的互联网金融模式，股权众筹在给我国初创、小微企业带来相对便利的融资途径的同时，也引发了很多风险问题，如股权众筹在我国可能触及公开发行证券或“非法集资”的法律红线；股权众筹筹资者可能利用众筹平台进行融资欺诈的问题；股权众筹投资者可能面临众筹平台上筹资信息的真实性风险；我国股权众筹平台权利义务界定模糊问题等等。究其本质，我国股权众筹核心的问题是投资者保护问题，如何能够在保护投资者利益的前提下，逐步放宽对投资者的准入门槛，让更多的投资人参与到对创业者投资的过程中是
26、股权众筹长远发展的关键。（二）研究价值及意义首先，股权众筹作为一种定位于初创型、小微型企业的股权融资方式，为我国实现“大众创业、万众创新”提供了重要的支撑。随着我国经济结构的深入调整和经济体制的市场改革，在鼓励创业、发展创新的新经济形态下，催生了很多拥有优秀创新理念的创业人才和创业团队，但是往往因为原始资金的缺乏和融资渠道的局限，导致了很多创业者无法把他们的想法与创意付诸于实践。而股权众筹以其“低门槛、高效率”的融资特点，借助互联网的红利，吸纳了大量的社会闲散资金，迎合了创业者对原始资金的需求，解决了初创型、小微型企业的融资痛点。其次，随着经济的不断发展，社会民众手头上的资金也呈现递增趋势。我
27、国的民间资本具有很大的发挥空间，我们也应当充分重视社会资本这一潜在力量对我国经济社会发展的巨大影响。在现实通货膨胀的压力下，如果我们不能拓宽投资渠道，就可能导致其流向很多不合理的行业或者企业，甚至一些非法领域，从而危害到整个社会的经济结构以及社会秩序。而股权众筹作为一种新的融资模式，它不仅能有效地引导、整合社会的闲散资金，而且能够让投资者真正参与到实体经济中去，与企业共享收益，共担风险，从而实现社会资本的合理化流动和高效配置。最后，股权众筹是组成我国多层次资本市场体系的最后一块拼图，从主板、中小板、创业板、全国性场外交易市场、区域性股权交易市场到股权众筹，一个完整而富有层次的资本市场体系自此形
28、成。与传统的证券融资不同的是，股权众筹开创了一种新型的融资模式，即通过互联网众筹平台将民间资本和实体经济相结合。社会大众可以通过互联网众筹平台直接参与投资，让自己手中的资金和资源得到充分的利用，而那些具有创意的、富有潜力的初创型、小微型企业也可以通过互联网众筹平台来吸纳社会的闲散资金，缓解自己融资难的困境。因此，可以说股权众筹对于拓宽企业的融资渠道，盘活闲散资金以及丰富多层次资本市场有着极其重要的意义。（三）文献综述目前，由于我国股权众筹的发展正处于起步阶段，很多相关研究文献集中于介绍股权众筹的相关概念、类别以及历史发展等，对于股权众筹研究得并不深入，较为雷同。其中，相对具有研究价值的文献主要
29、集中在以下几个方面：股权众筹的运行模式、股权众筹的法律风险、国外股权众筹法律制度研究、我国股权众筹监管制度的构建。首先，关于股权众筹的运行模式，李湛威的股权众筹平台运营模式与风险机制探讨、邱勋和陈月波的股权众筹：融资模式、价值与风险监管等文章都对股权众筹的运行模式做过分析，其中邱勋和陈月波的归纳比较典型，其将股权众筹的融资模式分为个人直接股东模式、基金间接股东模式、集合直接股东模式（又称“领投+跟投”模式或辛迪加模式）三种模式，并对这三种模式的优劣势做了详细的分析。其次，在法律风险方面，股权众筹与我国现行的公司法、证券法以及刑法中有关于非法集资的相关规定存在某种冲突关系，对其合法性的界定成为众
30、多学者关注的焦点。邓建鹏在互联网金融时代众筹模式的法律风险分析一文中认为我国股权众筹存在涉嫌擅自发行股票的风险，美微传媒就曾因两度在淘宝“网络私募”公开向不特定对象出售股份被证监会叫停，其进一步指出，虽然目前的天使汇、大家投等股权众筹平台将投资者人数严格控制在 200 人以下，但仍然可能涉嫌公开发行；胡吉祥和吴颖萌在众筹融资的发展及监管一文中提到，欺诈是股权众筹面临的最大风险之一，募资者与投资者的地理分隔使得投资者难以监督所投项目的业务运营情况，这就大大增加了诈骗的风险。此外，一些学者希望通过分析国外的股权众筹制度，总结出股权众筹的立法经验，其中关于美国股权众筹制度的研究较多。殷华和周明勇在美
31、国 JOBS 法案内容解析及对中国众筹融资法制的影响探析一文中指出，JOBS 法案对股权众筹的规定主要体现在创造性地提出了集资门户的概念，专门对筹资者和中介机构提出了相应要求以及免除小额股权众筹融资的注册要求；余涛在美国 JOBS法案之评析-以股权式众筹为中心一文中对 JOBS 法案第三部分针对股权众筹的立法进行了详细的分析，认为美国股权众筹立法限定了筹资者的年度最高筹资额度可以一定程度上减轻投资者的投资风险，其对JOBS法案中的“集资门户”降低中小企业融资成本的作用也表示认同；张继红、吴涛在欧洲股权众筹投资者适当性制度之比较研究中对意大利、法国、英国等欧盟国家的股权众筹立法进行了分析，主要围绕投资者适当性制度比较了各国不同的制度设计，总结出意大利侧重对融资企业的限制性规定，英国侧重于对投资者的限制性规定，法国则侧重于对众筹中介的限制性规定。最后，关于我国股权众筹监管制度的构建方面，刘姝姝
