1、企业价值评估价值链研究案例实践企业价值评估地价值链分析及案例实践吴双（中通诚资产评估有限责任公司广西分公司）一、价值链简述企业价值评估提出价值链分析观点,是随着当今信息理论、网络技术、计算机技术地发展和应用,随着企业经营地持续性及实时性地要求,随着全面反映企业营运地历史信息,实时信息和未来预测信息地价值链会计现身于企业经管体制时,随着企业经管分析整个行业及竞争对手地价值链实施成本战略时,企业价值评估地价值链观点就显得必要和科学.依据相关书刊地报导信息,年哈佛商学院教授迈克尔波特在其所著地竞争优秀一书中认为,每个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及及时对产品起辅助作用地各种活动地集合,所有
2、这些活动都可以用一个价值链表明.分析宏观经济、行业发展状况和竞争对手地价值链可以达到企业营运地价值链经管.同样,以价值链观分析企业营运、筹资活动及其会计处理地时间和空间,可以达到价值评估目地.广西（沿海企业与科技,年第期.矽中国昆明国际评估论坛优秀论文集二、企业价值收益法评估需要一个价值链分析现代企业增加了组织协调和价值链分析地经管因素,模式由纵向一体化向横向一体化发展,而出现当今会计信息反映地账面价值中还有大量企业创造地价值未能进行反映,如人力资本所创造地价值.资产构成地复杂化,需要采用价值链分析来估计预期未来现金流量和发生地时间和空间,调整投资风险以确定评估基准日地价值,而达到价值评估目地
3、.企业价值评估价值链分析（一）企业营运活动价值链分析企业营运活动集合,可用营运活动价值链表明.展开企业营运价值链,其构成有资产、收入、成本、折旧、净利润和留存收益及股东权益.资产价值链由长期资产和流动资产构成.长期资产主要是固定资产投资.企业地营运活动依托于固定资产,预计持有期为一年以上.资产地购置,当年不计入成本,而是在购买后若干年内与收入进行配比计入成本费用,是使用时期内地折旧.这是价值链时间和空间地表现,折旧地会计处理空间与自由现金流量有所区别.我们在后面叙述价值链空间、时间时将会提到.流动资产为现金和预期一年内将出售或变现地其他资产,预期将在一年内出售地主要是存货,流动资产代表着企业经
4、营活动地物力、人力投资,与其价值链空间对应地是流动负债.历史收入价值链信息可以用在评估过程中预期收入地预测,而销售收入地增长率将会是企业整体资产评估地价值评估预测模式.它涉及到宏观经济和行业发展状况,因此使预测产生困难,然而通过历史收入价值链信息分析,是可能接近未来事实地,因为企业以往地收入是有量地源头数据.历史性地短期收人可能存在快速增长而影响其预测地合理性,但是短期收入预测也可能出现快速增长；而长期预测地收入增长速度则不能超过国家经济地增长率,在评估中是需要我们注意地.作为企业收入价值链地另一环是未来“成本”需要预测,它依赖于收入模式.在企业营运过程中作为主业务成本地“经营杠杆”地预测,要
5、找到一个系统地、明确地依据和理想指标是困难地；只能通过“经营杠杆”说明“成本”随着收入地增加而增长,反映主业务成本地比重.作为企业收入价值链地另一个终链是企业营运地“净利润”,也就是企业地收益,它涉及到企业经管、经营、财务和税收地影响,经管和经营费用基本视同于固定,反映与收入地比重.财务费用随着利率和企业筹资活动地价值链变动而变化,因而“财务杠杆”显示着企业营运地财务风险.“净利润”可以调节为营运活动地现金流量价值链,它揭示了经营性地应收工程和应付工程价值链地“营运成本”.卜.,蟹坠川第二篇企业价值评估留存收益为企业存续期间未分配利润地累计金额,是财务报表中资产负债表和损益表地连接点,用于存货
6、、长期资产再投资,以使企业持续营运.股东权益为投资者投入企业地资本金额,在进行股权价值评估时,权益资本增长率将会作为股权价值评估地一个增长模式,权益资本增长率反映了再投资率和权益资本报酬率.（二）筹资活动价值链一方面,企业由于对外发展,增加效益,而实施资本运营地外部战略,产生对外投资活动价值链.另一方面,随着企业收入价值链地延长,业务量地不断增加,企业必须用更多地资金购置新地资产和支付成本费用,而形成资本性支出价值链,包括了存量资产重置支出,增量资产地扩大支出和重置支出,使企业得以持续经营.当企业营运生产地收入和其他现金少于我们资产购置和支付费用之和时,将出现资金短缺价值链,需要筹资,是与现金
7、流量相反过程地筹资活动集合.如果说将企业地“营运资产”视为独立地经营业务活动价值链,那么,与之相应地将是“金融资产”和“负债”作为“营运资产”筹资业务价值链.筹资活动价值链,符合评估地持续经营假设,同时企业地销售收入按照国家经济地增长规律也不断地增长,基于资产趋向于按照销售收入地比例进行估算,这个百分比随着时间地推移而改变.资产在销售收人中所占比重不断地增加,发生了“资产杠杆”作用,然而这个“资产杠杆”使企业随着时间地推移,在增加资产地需求中,表现了负地现金流.可用模拟地案例说明.某企业在某年度销售收入为亿元,而下一年度为亿元,该企业历史性资产杠杆为时,则某一年度资产为亿元,而一下年度则为亿元
8、,这就表现负现金流万元,这就是筹资活动地“衰退模式”.因为,正地净现值将吸引投资者足够地现金,在评估预测中还需注意检查利润和最后销售额,以判断筹资使用性质,因而筹资价值链可表明为：企业营运筹资等于权益增加、负债增加和资产负债表减少地现金.价值评估过程,将通过筹资负债地水平和利率来预测利息费用.（三）价值链地空间和时间对于企业价值评估,价值链空间主要表现在一定地空间范围对企业营运地发展所产生地制约和影响,主要有国民经济增长率,利率和税收政策地变化所产生地制约影响,行业准人制度和发展状况,行业平均资产收益率所产生地制约影响.我们了解到,在企业营运价值链地空间观下,其资金运动与供应商、销售商、服务商
9、以及广泛地顾客等有着一系列地价值运动地空间行为.这个空间行为在现实中体现为市场交易、商品购买或提供服务地延期付款时间,同样,供货方也允许企业延期付款.这些赊销费用地会计处理采用地是使用期分摊制度,因而会计调整地一个内容是“折旧”.这种处于合作伙伴地产业价值链制约和影响着企业营运价值运动地资金流、物流和信息流.价值评估有持续经营假设和现时价值地特点,会计同样有着持续经营假设,但会计又有卜蛹！曼皇,霸中国昆明国际评估论坛优秀论文集以分期假设确立会计工作时间地范畴.企业价值评估中,分期假设地会计工作时间,是价值链分析不能忽略地环节,它涉及到利润（收益）和现金流在价值评估中地范畴.自由现金流是在任一时
10、期中,企业营运资产产生地现金数量.这些现金是将用于支付利息和偿还借款以及支付股东红利,正需要根据业务发展和金融工程再投资新地营运资产,使企业持续经营.这些营运活动和筹资活动地集合,均发生于一定时间地周期内.利润（收益）是显示企业赢利地信息,要在时间周期内对收入和成本工程进行重新整理,能够让企业有一个显示赢利地价值链,这不是会计“魔术”,也不是评估地“虚假”,而是企业营运和筹资活动价值链地空间和时间所允许地.为了避免评估地“虚假”而需要有实时地价值链会计信息和实时性价值链地评估分析.因此,实时性是在设备使用期间地折旧费处理上,自由现金流和利润地处理上地不同,主要体现于一定时间内折旧是大宗采购在预
11、先确定地资产使用期分摊其费用,是会计地一种调整制度,得到企业利润信息.自由现金流量是在任一时期通过增加非现金支出,如投资于资产上现金（折旧）支出来计算得出税后自由现金流量,可知,一个是分摊,一个是支出.在预测时,自由现金流需增加折旧地返还.至此,价值评估是利用价值链会计信息和非会计信息来预测未来现金流.企业自由现金流量净利润折旧及待摊利息费用（一税率）一资本性支出一净营运资金变动股权自由现金流量净利润折旧及待摊费用一资本性支出一净营运资金变动付息债务增加（减少）（四）来自投资者地价值链从上面地企业营运和筹资地价值链以及价值链地时间与空间分析可见,自由现金流量是分摊给任何投资者之“前”地,也是来
12、自投资者地收入之“前”地.投资者所承担地营运及通货膨胀风险需要用年度投资收益率来补偿地.我们知道筹资是增加权益、增加负债,说明企业资本是由权益和债务构成.当债务和现金地市场价值相等,负债地存在则与评估价值无关.未来现金流量贴现形成地营运资产等于权益,折现率是适用地资本成本.当负债大于现金时,出现净负债地影响不能忽略,因而引用资本结构由部分权益和部分负债构成地资本成本平均值.希望这个资本成本介于无风险利率和资本资产定价模型计算地资本成本两者之间,此时,营运资产收益就是营运资产地“资本成本”,因而价值评估地权益价值是借助未来现金流量来评估净营运资产加上非经营性和溢余资产变现价值,这个简单地加权平均
13、资本成本可以应用于企业自由现金流量地贴现率.号号负债值权益值考虑公司获得由于负债地利息免税时,税后地加权平均资本成本成为如下之式：.！曼胡第二篇企业价值评估号号（）（）公司所得税率长期付息债务一权益风险系统系数实际上,聪明地投资者,总是应用多种投资地组合使个别风险趋于平均数,而避免“个别”风险,投资组合平均风险就不会超过资本资产定价模型（）承担地风险收益.存在于股票和市场地协方差带来地风险,这个风险是投资者不可避免地,可采用这个资产定价模型计算权益资本成本.期望收益无风险收益（）风险收益溢价（）企业特有风险（）一当前无风险利率一权益风险系统系数（.一）一市场风险溢价一企业特有风险投资者价值链地
14、与投资者对于风险和收益平衡地空间直接相关,并且随着时间地推移而发生变化.然而,这个平衡空间地关系是可以预测地.我们以股票收益率（）和相对指数收益率最适合地一条斜线来建立回归方程求解斜率.这是具有财务杠杆地市场风险,需通过消除资本结构影响地没有财务杠杆影响地换算到企业存在有资本结构影响财务杠杆,从而体现了风险与收益之间地关系.问题回到来自投资价值链地市场风险收益率（）即（）差值.纵观我国证券市场和各行业状况,市场收益率.随着行业价值链时间和空间地变动差异较大,因而选择性不够充分.参照国际上有关信息资料对市场风险收益率（）彼露地数据,典型地市场风险收益（）地数值在之间,修正值为,在价值评估中,对市
15、场风险收益率（）地选择应与国际上使用地（）数值进行比较选择.到此,企业权益价值评估是借助预测未来股权自由现金流量来评估净营运资产加上非经营性和溢余资产变现价值.股权价值.（）“生（）“非经营性和溢余资产变现价投资者价值链地另一个空间环链是控股权溢价和折价,由于股权结构对企业地经营有较大影响,特别是控股权对企业经营决策、战略扩张影响着企业地经营与发展空间,而控股溢价,股权溢价空间还受市场化程度高低,国家和地方法律、法规、合同条款以及政府相关部门地影响与约束,对于非流动地国有股其流动折价也是存在地.（网络公司价值评估.秽中国昆明国际评估论坛优秀论文集然而,用来定量计算控股权溢价地信息链是有限地,也
16、许,可以采用法人股投资网公布在评估基准日前后一年地有关证券交易地法人股东转让股权案例进行回归分析,获取总收购溢价,然后通过比较,再参考国际惯例确定控股权溢价比率,用这个比率确定企业最终地整体资产或者全部股东地股权价值.四、股权价值评估案例实践（一）对象基本资料某市资产经营经管公司（以下称“经管公司”）转让持有上市百货零售业股份有限公司（下称“上市零售业公司”）国有股股权提供价值参考.于评估基准日上市零售业公司股权结构如下：总股本万股,其中国家股万股,占,社会法人股万股,占,流通股万股,占.非流通主要法人股股权结构如下：股东名称持股数所占比例经管公司高新技术公司供水公司于评估基准日上市零售业公司
17、资产状况如下：流动资产长期投资固定资产净值万元万元万元在建工程万元无形资产（土地使用权）万元长期待摊费用流动负债长期负债万元万元股本万元未分配利润万元（二）对影响企业生产经营状况地宏观经济环境地经济增长率、汇率和利率及税率进行分析第二篇企业价值评估（三）对影响企业生产经营地行业发展状况、行业增长率、行业准入制度和行业平均收益率进行分析（四）案例企业财务状况分析了解上市零售企业公司历史年代财务状况,分析营运和筹资价值链.通过财务比率测算分析短期偿债能力、产权比率和获利能力.对商品价格和成本、固定成本分析市场稳定性和产品需求性.从财务杠杆系数分析财务风险.（五）股权自由现金流量地预测预测假设.（）
18、公司必须将部分现金流投资于购置新设备和更新旧设备而使企业持续经营.（）销售收入与营业利润几乎呈现同速增长,其他工程也应如此.（）销售平稳增长,总资产增速大致相同.（）净利润、资本性支出,折旧与资本消耗地增长率应保持相等.（）以年为基础,假设年及以后能保持地发展水平.（）企业所得税率地优惠政策截止至年,年及以后企业所得税率增高为.对历史年代财务报表反映地非正常工程调整,经调整后地净利润变化如下：年度调整前调整后非经营性资产分析.（）公司年购买位于市路亩土地,属于非经营性资产.该地在评估基准日市场售价为万亩,预计三年售买.考虑相关税费后,该土地评估基准日地现值为万元.（）百货零售企业,不考虑现金资
19、产地溢余.未来股权自由现金流量测算.（）自由现金流量地选用表达式.股权自由现金流量净利润一追加净资本投资一追加营运资本投资债务净增加追加资本投资等于长期资产投资减去折旧、无形资产、长期投产地摊销及处置长期资产地净收益.（）经测算,企业年调整后利润合计值万元,平均值万元,股权自由现金流量合计值万元,平均值万元.黝中国昆明国际评估论坛优秀论文集（）经测算,企业年调整利润后,历史年代股东权益合计万元,权益比为.（）权益资本增长率地测算.权益资本增长率再投资率权益资本报酬率再投率（一自由现金流量合计净利润合计）（）平均权益资本报酬率：（调整后净利润调整后股东权益）权益资本增长率（）股权自由现金流量地测
20、算.根据前面地假设,以年为基础,并对其营运活动价值链和筹资活动价值链及价值链时间、空间进行分析获取基础年地营运资本、净投资支出和净债务性增长,以权益资本增长率对年股权自由现金流量测算结果如下：年度股权自由现金流量评估基准日为年月日,需将年地股权自由现金流量调整为年月地股权自由现金流量为万元.于基准日时间地股权自由现金流预测数据如下表：年度股权自由现金流量“（六）折现率和本金化率地测算和确定根据来自投资者地价值链分析采用权益资本成本作为适用折现率,通过资本资产定价模型（）计算权益资本成本.口无风险得率取年月份上市地年期国债券票面得率（因按年付息,实际与票面一致,不需换成复利）.市场风险溢价.取行
21、业地八家上市零售业企业三年平均收益率陵黝第二篇企业价值评估一取进行评估操作一权益地系统风险系数.（）资本结构地负债与权益资本平均比率经测算为.（）历史性杠杆地测算.对企业年起至评估基准地股票收益变动情况与股票市场收益率地变动情况进行统计,采用回归分析法求取历史杠杆性.为.（）非杠杆消除了资本结构影响地非杠杆性与杠杆关系式为：陬（一）式中陬非杠杆性杠杆性所得税率负债与权益之比,为陬（）（）评估基准日杠杆性评估基准日资本结构地负债与权益比经测算为杠杆性（）（）企业特有风险考虑相关因素取（）适用折现率求取适用折现率（）本金化率计算本金化率一（七）全部股权价值确定全部股权价值经营性净资产非经营性和溢余
22、资产变现值经营性净资产.经采用股权自由现金流量进行折现后经营性净资产价值为万元.非经营性资产和溢余资产变现值经评估,评估值为万元.股东全部权益价值确定.股东全部权益价值万元万元万元每股为元股（八）关于控股权溢价和折价地考虑评估师认识到用来定量计算控股权溢价地数据是有限地.在此,评估师采用法人股投险墨囵一中国昆明国阡评估论坛优秀论文集资网）公布在评牯基准日前后一年交易地上海证券交易所地法人股东转让案例进行回归分析,获取总收购溢价,然后通过比较再参考国际惯例确定控股权溢价比率.通过法人股交易涨幅与上月底流通股股价、上年每股净资产、流通比、上年每股收益前三年平均每股收益、转让股权数、转让股份比例等进
23、行多元回归分析,通过回归模型检验,发现涨幅是与上年每股净资产地关系显著,为此建立涨幅与每股净资产地涨幅回归方程,得出涨幅为.根据上市零售企业公司地年每股净资产为元,因而其市场交易价值为元.这个价值是用市场法根据成交案例地比较分析得出地包含有控股权溢价和股权流动性地影响,可以说,其股权溢价百分比应在之间,评估师可以根据国际通行地控股溢价进行选择.降受圣三每股净整,“（）五、评估地相关问题选用收益法对企业价值或股权价值进行评估时,要注意到评估地清查过程还需实施成本法地某些程序.主要是对实物资产地机器设备和房屋建筑物和存货进行必要地勘察,了解其作为企业整体资产地存量与企业产品销售收人是否配比,了解其
24、新旧程度在常规状态下能否保证企业持续经营状态.因而对于这些长期资产还需对重点设备建筑物进行勘察记录和评估作业记录,并对其产权进行关注,作为收益法评估企业地辅助档案资料.在对企业价值评估时除了选用收益法外,还选用成本法进行评估时,要注意到企业地房地产具有收益性；成本法评估这些房地产时,须注意到房地产估价规范）收益法地规定和（城镇土地估价规程）土地利用方式下地土地收益计算规范,而不是单纯地采用市场比较法去确定其价值,以避免成本法评估这类资产价值过高而影响了成本法与收益法地可比性.在对企业价值选用收益法评估时,还要注意到工作底稿地完整性和期后地实用性,除了实施收益法地信息评估外,还需企业申报资产明细表,这些明细表可用于交易双方经营需要进行地信息准备.第二篇企业价值评估参考文献（美）等著；张伟、张谦译：公司价值评估一经管者、投资者指南.（英）约翰布里金肖著,周金泉、赫晓峰译：网络公司价值评估.俞明轩主编：企业价值评估.汪海粟、王毅主编：无形资产评估实务.刘萍主编：企业价值评估指导意见（试行）讲解.王少豪、刘登清主编：企业价值评估案例.（英）斯蒂夫拉姆拜、克里丝琼斯著；高原、刘爽译：投资评估基础.
