1、最新版中国国内物流地产行业发展投资策略分析报告2017年6月出版1.仓储物流地产是最具前景的地产子领域1.1作为物流产业链重要一环，高端物流地产提升物流效率物流行业主要包括仓储、运输、装卸分拨包装。仓储、运输、装卸分拨包装这三部分构成了基本的物流产业链环节。在这基础之上是各种为提升三个环节效率的设备和信息系统。仓储是物流行业的重要构成因素，也是物流的起点。2015年我国物流总费用约为9.3亿元，营业性通用仓储总面积为9.55亿平米，冷库总容量为1.07立方米。据此推测仓储租金费用占物流总费用比重约在4%5%。仓储本身按建设标准可以分为高标准仓库和传统的仓储设施。高标准仓库一般高度在9米以上，配
2、有装卸平台适合现代化物流要求。本文研究的物流地产主要指高标仓库行业开发与运营。从物流流通节点上划分，对仓储需求有三类，一是处于起点的大型配送中心，二是分布在主要城市和集合城市的主干道路上中等规模转运设施，三是城市的小型仓库，高标准仓库比较适用于前两类需求。图1：高标准仓库示例高端物流地产能提升物流效率，节约物流费用。与传统的仓储设施相比，高标准仓库能有效提升物流环节效率。主要有三个原因：1）高标仓库发展较晚，选取的地理位置一般位于交通节点，而很多传统物流设施建设早，当初合适的地理位置可能已经随着城市的扩张与发展不在便利；2）高标准仓库层高更高，地面载荷能力更高，与传统仓储设施相比单面面积的仓储
3、能力更高，预计达1.5倍以上；3）高标准仓库库内和外部道路布局更合理，车辆进出和装卸，提升装卸效率。根据普洛斯（GLP，GlobalLogisticProperties）的公告，测算高标仓储相较传统仓储设施能为整个物流环节节约约20%的费用。图2：根据普洛斯（GLP）测算，高标仓储能为整个物流流程节约20%的费用1.2物流地产前景广，投资回报率高1.2.1物流地产是目前地产行业中最具前景的子领域物流地产行业是目前地产行业内增速最快的子领域，也是政策上最为支持的领域。物流地产在国内起步较晚，近几年的供应一直处在40%60%左右的增速，2010年-2015年复合增速达到46.1%。而住宅、商业、写
4、字楼等已告别高速增长的时代，2010年-2015年复合增速均小于10%。在政策方面，住宅涉及民生，目前政策的定位是“房子是用来住的，不是用来炒的”，政府在房价上涨过快时往往采取打压手段抑制需求，而物流地产主要为生产经营服务，利于促进经济的发展，政府在政策上也给予较多的支持。图3：过去5年，物流地产与各类传统物业相比增长最快表1：物流行业相关政策物流地产在目前地产行业内租金回报率最高。无论是国外的一些主要城市还是国内的北京、上海等城市，物流地产与住宅、商办等相比租金回报率最高。物流地产的租金回报率一般较其他形态的物业至少高一个百分点以上。表2：国外主要城市地产各版块2015年第4季度投资回报率（
5、%）表3：北京上海地产各物业2013年第4季度投资回报率（%）客户对物流地产租金敏感度低，租金稳定提升空间大。物流地产是物流产业链中的一环，在物流总成本中占比不高，根据中国仓储与配送行业数据，2015年我国物流总费用约为9.3亿元，营业性通用仓储总面积为9.55亿平米，冷库总容量为1.07立方米。据此推测仓储租金费用占物流总费用比重约在4%5%。因此客户对物流租金的涨幅敏感度不大，租金上涨10%对应其物流总费用上涨0.5%。表4：仓储租金测算*冷库按平均层高5米测算1.2.2物流地产开发与运营：选址拿地能力与资本支持是关键高标准仓库主要客户来源于三部分：零售电商、第三方物流以及现代制造。零售电
6、商主要是一些规模化的连锁超市、京东唯品会等自营电商；第三方物流（3PL，third-partylogistics）主要是一些物流公司如德邦、日日顺等，也包含一些快递公司如顺丰、百世汇通等；现代制造主要包括汽车、医药等。从生产流通环节上看，仓库对于用户主要用于以下三种用途：原料库存、产品库存、流通中的存放点。根据我们此前分析，高标准仓库相对于传统仓储设施能提升在运输、装卸分拨包装等其他物流环节的效率。相对而言，库存周转快的企业和流通类服务公司（第三方物流）更倾向于使用高标准仓库。以国内高标准仓库供应龙头普洛斯的客户群看，电商和第三方物流占据前五大客户。表5：普洛斯2016年中国区前五大客户在物流
7、地产运营流程中选址拿地是关键。与住宅开发类似，物流地产开发起始于选址拿地，之后是开工建设，完工后客户入住。高标仓库在规划建设上差别不大，对于客户来说最大的差别在于地理位置，因此选址拿地是关键。物流地产选址一般为交通运输服务，偏好高速公路入口附近、空港经济区等。目前拿地特别是优质土地的获取是很多物流地产开发商的瓶颈。拿地存在的问题在于一方面本身优质地段的土地是有限的，另一方面很多城市物流用地供地少，从政府角度，在以财政税收为考核指标的背景下，物流用地带来的单位税收贡献要明显小于生产性的工业用地，供给意愿较低。物流地产运营模式有两类，租赁或租赁+出售。物流地产的运营，目前主要有两类模式，一类是自持
8、用于出租，主要获取租金收益，一般回收期在1015年；另一类模式是出租+出售，先进行出租，在运营成熟后将所有权出售给基金，继续接管项目的运营，主要获取前期的租金收益、项目出售时资产价值上升收益以及后期运营管理收益，在这种模式下项目出售时即可回收，较纯租赁模式回收期更短，目前行业内主流的物流地产商如普洛斯、嘉民等都采用这种模式。图4：租赁+出售模式的运行机制收益测算，目前物流地产行业仍是回报率较高的行业。高标仓的成本主要在于拿地成本、建安成本、运营费用和税费。目前行业内单层高标准仓库的建安成本在1800元/平米左右，我们以核心城市如上海进行测算，预计在出租+出售模式下，项目出售时综合回报率能达到3
9、4.9%。表6：在开发使用1倍杠杆，出租+出售模式预计回报率在35%左右考虑不同租金涨幅和定价时要求的回报率不同情况下项目的回报率可以发现，拿地成本和出售时的要求回报率是一个物流地产盈利能力大小的关键。拿地成本每下降25%，项目回报率约上升10%；出售时定价要求回报率每下降0.5%，项目回报率约上升5%。出售+出租模式虽较纯出租模式回报率更高，回收周期更快，但这一模式的运行要求有持续的拿地能力和后续基金的支持。表7：不同拿地成本和出售定价下项目的回报率2.国内物流地产发展正当时2.1仓储行业格局，高标仓库尚待发展全行业增长平稳，固定资产投资增长迅速。根据中国仓储与配送协会统计，2015年全国通
10、用仓库面积达9.55亿平米，2014年为9.1亿平米，同比增长约5%，这一增速相对稳定。与之相对应的是仓储固定资产投资增长迅速。根据国家统计局数据，2015年全国仓储固定资产投资达6620.15亿元，同比增长28.3%，2011-2015年的复合增速达到28.4%。远高于同期固定资产总投资16.2%的增速。图5：2015年底，全国通用仓仓储面积约9.55亿平米图6：仓储业固定资产投资维持较高增速，2015年为28.3%高标准仓库占比仅约2%，但增长迅速。截至2015年底全国通用仓储面积虽已达到9.55亿平米，但其中高标准仓库占比非常小。根据高力国际估算，2015年底完工投入使用的高标准仓库面积
11、约2000万平米左右，占通用仓总量的2%左右。高标准仓库的供给增速也明显高于仓储总量的增速，根据高力国际的统计，2010年以来，高标准仓库供应增速一直在40%60%左右，2015年高标准仓库新增供应约700万平米，增速达到54%，而同期仓储总量的增速仅在5%。图7：2015年，高标准仓库约占通用仓仓储总面积的2%图8：高标准仓库供应增长迅速，2015年增速达54%高标准仓供应方集中度高。中国高标准仓库供应方集中度非常高，普洛斯（GLP）是业内的龙头，2015年普洛斯的供应面积达到1180万平米。根据戴德梁行统计，普洛斯约占行业前十份额的55%。2016年普洛斯供应面积达到1490万平米，行业前
12、五供应合计达到2070万平米。图9：2016年行业前五供应面积图10：2015年行业前十中的市场份额区域分布上，高标准仓库分布仍以三大都市圈为主。产业与消费是高端物流地产行业最重要的两大需求。目前高标准仓库的布局也与经济、人口等指标密切相关。根据戴德梁行的数据，2015年底存量的高标准仓库布局中以三大都市圈为主，其中长三角区域最多，仅上海就有接近600万方的存量。长三角区域是中国经济最为活跃的区域之一，地处平原地带，交通网络密布，电商经济发达，属于江浙沪包邮区，对物流地产的需求大。而从目前开发商拿地情况看，未来城市布局还是以三大都市圈为主，特别是核心城市周边的二三线城市，如廊坊、东莞、佛山等。
13、另外部分具有人口和经济集聚效应的省会城市如昆明等也有新增供应。图11：2015年底主要城市高标准仓库存量2.2高标准仓库需求旺盛，发展空间大2.2.1短期需求看，国内消费的发展仍将支撑物流地产高速发展高标准仓库供应增长迅速，但仍供不应求。2010年以来，中国高标准仓库供应增速一直在40%60%之间，在持续的高增长下，租金一直在上涨，空置率普遍处于低位，与同期写字楼空置率接近，依旧是供不应求状态。图12：全国主要物流片区平均租金一直在增长图13：2015年第四季度，主要城市物流地产空置率图14：2015年第四季度，主要城市写字楼空置率国内消费增长持续，零售尤其是电商增长为高标准仓库需求带来增量。
14、国内消费的增长尤其是电商行业的增长是高标准仓库增长的主要动力之一。零售行业对高标准仓库需求的带动主要来源于三个方面：1）零售行业整体的增长推动对仓储需求的增长，国内零售行业目前还维持着10%以上的增速，带动仓储需求的增长；2）电商行业渗透率增加带动对仓储需求的增长，目前零售行业中网购规模在持续扩大，相同的交易规模下，电商比传统零售行业需要的物流仓储面积更大，是将传统零售中对商铺、购物中心等的需求转移成对于物流地产的需求；3）电商更倾向于使用高端的高标准仓库以提升效率降低物流成本。根据普洛斯的研究，同等交易规模下电商对物流仓储的需求是传统零售的3倍左右，每平米的物流仓储面积约能支撑7万元左右的交
15、易额，按这个测算目前电商行业规模为4.7万亿元，对高标准仓库储的需求就在6700万方左右，远超目前供给。如果按电商行业每年18%增速的发展，仅电商行业的发展就能支撑高标准仓库储市场按每年40%增长发展至2021年。图15：国内零售行业维持10%以上的增速图16：网购规模增长迅速，渗透率不断提升2.2.2长期分析，与中国经济发展相匹配，物流地产仍有巨大发展空间与美国等成熟国家相比，国内物流地产缺口巨大。物流行业是生产服务性行业，与经济发展和消费相匹配。2016年美国的人均收入约为中国的7倍，而根据CBRE数据，美国的人均仓储面积是中国的8.4倍。从总量上，以GDP对标，中国的仓储面积静态看20%
16、的空间；以人口对标，中国的仓储面积有8倍以上的发展空间。从仓储结构上看，目前国内高标准仓库占比非常低，仅为2%左右，根据CBRE数据，美国这一比例有20%以上，未来国内仓储面积增长中一定是高标准仓库增速远高于其他，以未来高标准仓库占仓储总量20%测算，静态看高标准仓库发展至少有710倍的空间。图17：2015年第二季度，中美物流仓储面积对比2.3当前汇率与利率环境为国内资本参与带来机遇2.3.1人民币贬值与低利率环境为国内资本参与带来机遇人民币贬值使得外资进入成本升高。人民币兑美元从2015年年中开始进入贬值期，汇率从6.1左右升到6.9左右，贬值超过10%。目前国内市场上前十大中多数供应方都
17、有外资资本或外资基金介入，如普洛斯为新加坡上市公司，且管理众多外资基金。人民币贬值带来外汇损失使得外资成本升高，为国内资本进入这一行业带来机遇。图18：人民币自2015年年中以来进入贬值周期表8：目前国内主要的高端物流地产供应商普遍具有外资背景低利率环境降低了国内资本的资金成本，物流地产成为优质资产。国内从2014年11月进入降息周期，此后有经历多轮降息，目前国内利率环境处于历史低位。在低利率环境下，物流地产作为回报稳定、有成熟退出机制的资产更受资本青睐。图19：2014年11月以来多次降息，形成低利率环境2.3.2新进入者将带来行业格局变化国内资本已有多家参与物流地产行业。中国的高端物流市场
18、目前已外资为主，但国内资本进入在加快，平安不动产、万科等多家企业开始进入物流地产行业，成为行业中新的变量。平安不动产于2013年进入这一市场，2014年收购了成都空港物流项目，截止到2016年2月，平安不动产工业物流项目分布于上海、天津、成都、重庆、青岛、大连、武汉、广州、南京、济南、西安、杭州、扬州、廊坊、长春等30多个城市。万科从2015年开始进入物流地产行业，与黑石合作，通过收购现有项目和拿地方式拓展物流地产板块。此外，另一家上市公司东百集团也在2016年宣布进军物流地产行业，目前已获取6个项目。图20：平安不动产成都空港物流园区预计行业内格局将出现明显变化，部分国内领先企业有望进入前十
19、。目前市场上物流地产的供应方仍以外资为主，但国内资本正在积极进入。从排名看，除了普洛斯以外，其他公司份额差距都不大，随着平安不动产、万科等的进入，行业前十的格局可能会被打破。以万科为例，根据万科拿地公告，万科2015年以来合计获得的物流地产建面达到150.8万方，这些在2016-2017年都会形成供应，2017年，预计万科的供应量有望达到150.8万方，跻身前十毫无疑问。而平安不动产的进展更加迅速，根据平安不动产官网显示，已在全国30多个城市布局，有20个物流园区项目，合计可租赁面积超过615万平米，其中除了廊坊园区外均已开工建设。图21：万科物流地产拿地布局（截至2016年年底）3.相关企业
20、简介物流地产行业需求旺，发展空间大，当前汇率与利率环境也有利于国内资本的进入。3.1东百集团公司是福州最大的百货公司集团，业绩有望触底回升。公司零售业务收入主要来自福州东街口商圈两家自有门店，两店合计收入约占公司营收的60%。自2011年福州修建地铁1号线以来，两店受地铁建设带来的围挡和交通管制影响，营收大幅下降。福州地铁1号线已经开始运营，我们预计，公司盈利能力将明显恢复。另一方面，公司在兰州和福安有两个房地产项目，总计建筑面积超过90万平米，目前已进入预售。截止2015年底，两个项目已形成9亿多的预收款。两项目将于2016年年底到2018年陆续竣工进行交付结算，将为公司贡献较大的业绩。图2
21、2：东百集团营收和利润图23：东百集团毛利率和净利率公司从百货行业向物流地产转型，已获得成效。公司从2016年开始进军物流地产行业，与前安博中国副总裁王黎民合作发展物流地产。公司在物流地产方面共计拿地六幅，合计占地面积约94万平米。图24：东百集团积极拓展物流地产领域3.2中储股份公司为传统物流仓储公司，土地收储为公司带来大量非经常性收益。公司以综合物流、物流贸易、金融物流以及物流地产等为主营业务，大股东为中储总公司。截至2016年上半年，公司海内外物流作业网点500余家，实体网络覆盖北京、上海、天津、江苏、山东、湖北、湖南、广东、四川、河北、河南、陕西、辽宁等地，物流业务总占地面积近600万
22、平米。由于城市化发展，公司大部分仓库目前已处于城市中心或副中心，因为城市规划调整、仓储功能退城进郊等因素，公司每年有仓储用地被收储带来大量拆迁补偿收入。图25：中储股份营收和利润图26：土地收储为中储股份带来收益公司与普洛斯合作，推进仓储物流业务的转型。根据公司公告，公司仓储物流业务的转型是从原来侧重生产资料、大宗商品物流向拓展生活资料、快速消费品物流发展，向结合电子商务的多重市场联合的方向发展。公司的转型方向即是本文讨论的物流地产。2015年公司通过定增已引入普洛斯作为第二大股东，普洛斯持有公司15.45%股份。公司计划与普洛斯成立合资公司，推进物流业务转型。图27：中储股份股权结构3.3南
23、山控股公司完成资产注入，从建筑业公司转变为以房地产开发为核心业务的公司。公司原为雅致股份，主要经营集成房屋。2015年雅致股份向南山集团以发行股份购买资产的方式购买南山集团所持南山地产100%股权，向上海南山以发行股份购买资产的方式购买上海南山所持上海新南山80%股权和南通南山100%股权，完成房地产业务的注入，成为以房地产开发为核心业务的公司。房地产业务注入后，公司的营收和利润有很大的改善。图28：南山控股营收和利润图29：南山控股毛利率和净利率公司拟通过换股吸收合并深基地B，进入仓储物流行业。公司曾于2016年公告拟通过换股方式吸收合并深基地B，公司与深基地B实际控制人同为南山集团。深基地B的占比最大的业务为宝湾物流。宝湾物流目前在国内物流地产中排前五，根据其官网显示，宝湾物流在中国22个经济热点城市拥有并管理着31个高端化、现代化的物流园区，经营的高端物流仓储设施达到209万平方米，规划中的仓储设施面积达到168万平方米。目前公司吸收合并深基地B处于中止审核状态。图30：南山控股拟吸收合并深基地B主要进程4风险提示1、利率大幅上升。利率上升会影响物流地产开发商的资金成本和出售退出时的售价，影响开发商的利润。2、经济增速大幅下滑。物流行业是为生产经营活动服务的，如果经济增速大幅下滑，可能会影响对物流地产的需求。-END-END-END-END-END-END-
