1、我国国企改革的MBO现象问题及对策我国国企改革的MBO现象问题及对策摘要MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点，即持正面意见的效率提高理论和持反面意见的财富转移理论。效率提高理论认为应鼓励发展MBO，财富转移理论则主张抑制MBO的发展。MBO自九十年代中后期引入中国以来，一直受到企业界人士的青睐，但是从五年来的实践看，由于国内资本市场的不发达，法律法规的不完善，我国的MBO与欧美MBO有着很大的不同。同时由于存在众多的
2、法律障碍，如收购主体的法律地位不明确、融资渠道狭窄等，这些法律障碍的存在使得许多“隐性”MBO、“曲线”d30应运而生，甚至使得许多上市公司经营层不惜铤而走险，采取非法手段筹措收购资金，其结果就是大量国有资产流失。近年来，在国有企业改革加快推进的过程中，国有资产流失呈快速递增态势。这其中有很大一部分是在目前正轰轰烈烈的MBO中流失的。管理层收购过程中国有资产的大量流失已成为制约国有企业民营化进程的主要因素。2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批”。这至少意味着：我国目前的MBO更多的属于财富转移型。从两种截然不同的理论中，我们当然认为企业实施MBO后绩效的提高来自
3、效率提高而非财富转移才是我们的目的。如何发现和解决这些问题，使得我国MBO趋向效率提高型，达到社会福利最大化，这才是我们现在应该认真加以思考解决的。从完善国有企业改制相关法律、规范国有企业改制程序、严格资产出售的评估入手，规范国有企业改革，尤其是规范管理层收购行为，减少国有资产流失现象，显得尤其紧迫。本文在实例的基础上，说明MBO的种种优势和不容忽视的缺点。通过对中国管理层收购中出现现象的问题及困难以及国有资产流失现象的研究，提出解决管理层收购过程出现的问题的解决方案。通过研究，提出要从四个方面来防范国有资产流失：首先要健全上市公司MBO法律法规体系，制定专门的MBO实施规范和细则；其次要严格
4、控制能够进行MBO的企业；第三要规范MBO市场化定价机制，积极推行国有股公开竞价机制；最后要加强法律监管，建立强有力的监管体系。总之，明确实旌MBO的真正目的和企业实施MBO的动机应该只有一个，即降低公司代理成本和消除内部人控制，建立高效的激励约束机制，从而完善公司治理结构。只要MBO运作规范、定价科学，融资来源合法，能真正达到完善公司治理的目的，作为解决中国国有经济成分退出竞争性领域的一次大胆尝试也未尝不可，国有中小企业、集体企业和民营企业更需要这样的激励机制的创新。但是在目前，MBO在中国的生存条件尚不完全具备，上市公司MBO还须暂缓实行。ABSTRACTBecause MBO can c
5、onnect the companyS development closely to themanagementS benefits，it bestirs the inner staffsactivities and improves the situation of the enterpriseEven SO，the professionals still have very different opinions to the functions of MBOThere are mainly two kinds of opinions，theyre the efficiency improv
6、ement theory which advocates the MBO and the wealth transference theory which is against itSince MBO was imported to China in late 90s，it has been welcome by themanagers in the area of commerceBut according to its development in the recent five years，because the domestic capital marketS being backwa
7、rd and the faulty law system ,the MBO in China is quite different in that in the US or EuropeAnd meanwhile because the legal obstacles，like the obscurity of the principal part of purchase and fewer financing channelsthey shared the happenings of the hidden MBOs and the curvilinear MBOsAnd there are
8、even some companies on market take the risk to collect purchase funds with illegal methods，the result is the lapse of the national capitalsIn recent years，in the process of the national enterprise reform，the speed of national capital lapse is increasingIts mainly due to the MBO which is being used w
9、idelyThe lapses of national capitals in the purchase process of the management level，has become the main obstacle which restricts the publication of the national enterprisesIn 2003，the financing ministry announced the document that the purchase of the management was temporarily paused to be processe
10、dIt meal1s，more MBOs in China are in wealth transference modeIn the two different opinions，we surely believe that the profit gains are due to the efficiency improvement rather than the wealth transference after the corporation took the MBO，this is Our purposeHow to fund and solve those problems，maki
11、ng the MBO in China become the efficiency model and maximizing the society welfare are the questions we should think ofStarting from improving the enterprise reform III rules and formatting the reform process of the national enterprise and avoiding the national capital lapse are pressingNow win Chin
12、a the MBO operation is quiet different from that in the USAnd the problems are also differentThose determined the profit management of the MBO in china must be different form that in western worldIt needs the ten calized the solutionsBased on the ownership theory and the agency theory ,this article
13、carries the basic methods that Can prevent the national enterprise lapse by analyzing the management levelS purchase in ChinaBy analyzing the purchase host，purchase price and the channels from which the capitals were lost，this article figures the main reasons that the capitals lapseAnd by the study
14、,it carry out four main respects，first，improving the MBO law system of the companies on market，second，bringing out the detailed implement rules and careful control on the companies which carl take MBOStandardizing the price system，the last，strengthening the inspection systemIn general，there is only
15、one purpose that we clarify the MBO and the real incentive of the corporationsMBO，that is，to lower the control cost of the enterprise eliminate the inner staconol and to build a efficient incentive system，thus to improve the inner management system of the companyAs long as MBO is operated properly t
16、he price is scientifically made，and the financing is legal，it is fine to be anattempt that the national capital quit the competitive market in Chinane small and middle sized national enterprises need this incentive method to start me new businessesBut 110W in china ,the existence of MBO is still not
17、 quite feasible，MBO still need to be suspendedKeywords：property right MBO capitals lapsing method of price criterion一、MBO的含义及优缺点 二、典型案例分析三、国内MBO发展现状四、关于我国国企实施MBO的几点建议五、国企改革中MBO的风险控制六、MBO的风险防范措施及监管制度七、结语一、MBO 的涵义及优缺点MBO（Management Buy-outs）即“管理层收购”的缩写，是（Leveraged Buy-out，简称LBO）的一种形式。其定义为目标公司的管理者与经理层利
18、用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。简单地通过目标公司的管理者利用借贷所融的资本购买本公司的股份，达到企业资本重组获得预期收益的一种经营行为。（一）MBO 的优点1管理层和其他员工出资认购本公司的股份，保证了对管理层和员工的激励，又能保证对他们的约束，提高了企业的运行效率。2实现了管理者以所有者和经营者合一的身份，降低了企业所有者与经营者之间的委托-代理成本。3避开了相关法律对于股票来源的限制，使持股方案可以顺利实施，简化了以大型国有企业为代表的企业市场化的过程，而
19、且在进行法人股转让时，相对成本比较低。（二）MBO 的缺点1存在国有企业老总把国家财产变成私人财产的嫌疑，容易造成国有资产流失。2社会法律环境给管理层收购带来的影响，对社会公平提出了挑战，容易引发一系列社会问题。MBO由英国经济学家麦克莱特（MikeWright）于1980 年发现，是国外20 世纪80 年代流行起来的一种收购方式。通常的做法是：管理层先成立一家控股子公司，将资金注入控股子公司，再由控股子公司以自身资产及目标公司资产或未来收益作为保证向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司，收购公司再将目标公
20、司部分资产卖出，套回现金来偿还债务。最后，对目标公司整合，保留一些经营状况好、盈利能力强的部门，而将前景较差或不确定的部门卖出。同时，还要对公司规模、资本结构等一系列问题协调、整合、改组、包装，再将公司上市，从中获取资本收益。MBO 是管理者的一种创业尝试，是那些基于对自己经营能力的信心及对本公司的了解的职业经理人获得更多收益、实现理想的可行途径。二、典型案例分析 以宇通客车为例的上市公司MBO宇通客车的前身郑州客车厂始建于1963年。1993年，郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。1997年5月7日在上海交易所公开发行上市，郑州市
21、国资局拥有100%股份的宇通集团以国有股的形式为上市公司的第一大股东。2001年3月，收购主体上海宇通船业投资有限公司（上海宇通）注册资本12 053.8万元，23个自然出资人中有21人系郑州市宇通客车股份有限公司职工。宇通集团出资2 000万元，占上海宇通总股本的16.59%，董事长兼总经理汤玉祥出资1 000万元并为法人代表。2001年5月，宇通集团把所持上海宇通的2 000万股份转让给汤玉祥。接着，上市公司第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者郑州市国有资产管理局将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。转让成功后，上海宇通将间接持有上市公司
22、股份2 110.30万股，占总股份的15.44%，这就是业内的“第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO”。由于财政部一直没有批准宇通的MBO，上海宇通的股权托管一直在延续。宇通高层在与国务院相关部门沟通无效的情况下，又在2002年10月因1999年年报“财务作假”被中国证监会处罚。2003年，上海宇通通过司法拍卖终于获得郑州市财政局所持宇通集团90%的股权，从而间接持有宇通客车15.47%的股权。上市公司实际控制人变更为由包括宇通集团主要高管人员等21位自然人出资设立的上海宇通，这标志着宇通客车由国企变为民企。宇通客车实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让的审批
23、。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，就是合法的。宇通客车的股权转让是以上海宇通对宇通集团托管为过渡的，而股权过渡在2004年1月被证监会叫停。从宇通客车的MBO与其他非国企控股的MBO（如粤美的、深方大）的比较中可以发现，涉及国有资本的MBO交易成本显然要高于不涉及国有资本的MBO。中央政府的目标约束和地方政府的目标约束是不可能完全重合的，政府的目标约束与企业的目标约束更不可能完全重合。国有上市公司实行MBO的背景是国有股减持，通过国有股减持，不仅促进国有资本战略性调整，而且有利于所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完整等问题的解决。由于
24、国有股还不能上市流通，MBO无疑为国有股的退出、国有企业产权改革提供了一条新的途径。无疑，宇通客车的MBO是十分成功的，给宇通的发展注入了新的血液。三、 国内MBO发展现状（一）融资成为束缚MBO发展的瓶颈障碍国内MBO 的资金来源分为两个部分: 一是内部资金,即管理层本身提供的资金; 二是外部资金, 即债务融资和股权融资。一般情况下, 目标公司的股权或资产价格远远超过收购方自身的经济能力, 且作为个人的管理者资金并不充足。因此, 在收购中, 管理层个人提供的资金只占收购总资金的一小部分, 大部分还要靠外部资金。而在筹集外部资金过程中, 可供使用的合法融资渠道又太少, 巨大的资金需求依然得不到
25、满足。以美的为例, 美的管理层对外宣称收购采用10%现金, 其余90% 以美的股权抵押从银行贷款获取, 但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小, 而且将股权或资产向银行质押担保, 再把融资资金给个人的方式存在违规的嫌疑。实际上, 目前已实施的MBO 所需资金仅有5 10% 来源于管理层自身, 绝大部分都是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款。由此可知, 我国MBO 的实施不仅面临严重的资金缺口, 而且存在融资渠道过于隐蔽、资金筹集困难等问题。因此, 为提高我国MBO 的效率, 加快企业产权结构的调整, 解决资金来源问题已成为当务之急。（二）MBO 过程中政府角色不当政府的角色界定问
26、题在许多企业管理案例中均有探讨, 讨论的根源在于政府对经济的过度干预, 致使企业的运作缺乏活力。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管,同时还是产权交易的主要卖方, 由此产生了诸多问题, 如上市公司实施MBO 的活动不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况; 企业实施M BO 与政府公关关系的联系中,人际关系方面活动不可避免地会出现主观性色彩, 致使收购行为缺乏科学性等。此外, 国有企业的M BO 涉及国有资产的转移、所有权与经营权的分离, 甚至会出现国有资产流失的问题, 因而在实施过程中政府不可避免地进行影响或控制。而在某些特殊的并购中, 政府本身就担当着推动者、支持者、交易者, 同时还充当立
27、法者。因此, 与政府部门的沟通成为能否成功实施M BO 的关键。（三）实施MBO的定价缺乏公允性我国大多数MBO 管理层是以协议收购方式获取目标公司的股份的, 而对于协议收购的价格目前尚缺乏明确的法律法规予以界定。M BO 定价透明度较低, 缺乏市场定价的过程, 收购价格大多低于上市公司净资产, 实施过程中,收购目标是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股, 实施的重点主要是企业的控制权或收益权等。据统计, 粤美的的每股净资产4. 07 元, 而两次收购价却仅为2. 95 元与3 元; 深圳方大每股净资产3. 45 元, 两次收购价3. 28 元与3. 08 元; 特变电工当年中期每股
28、净资产3. 38 元,而在向其他股东收购时, 最高仅为3. 1 元, 低的只有1. 24元。因此, 如果不建立市场化的股权转让定价机制以及公允价格机制, 就很有可能导致诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险, 不利于我国今后M BO 的顺利进行。（四）我国当前的法律制度是实施MBO 的最大阻力MBO 的实施过程中, 不管是融资问题、定价问题还是政府角色问题起归根到底就是当前我国的法律制度不完善、不健全。企业的发展需要良好的外部法律与制度环境的作为保障, 由于我国的M BO 发展起步较晚, 致使法律制度建设同样较为迟缓, 存在较大的完善空间。例如公司法规定上市公司不得回购本公司的股票,除非将回购
29、的股票注销; 经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这种制度规定将直接导致并购后利益变现不容易实现。另外,证券法曾界定上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”, 而又在其他条款明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员, 不得买入或卖出所持有的该公司的证券。”所有这些情况均说明我国针对M BO 的法规设置不完善, 法规制度建设已成为实施MBO 的巨大障碍。关于我国国企实施MBO的几点建议目前公认的我国国企实施MBO的难点问题包括：收购主体的合法性、收购价格的合理性以及资金来源的规范性。针对这些问题，首先要完善相关法律法规。加快MBO的专项立法进度，以明确M
30、BO各参与方的权利与义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为；其次要强化对MBO全过程的监管。实行MBO的企业必须具有完善的法人治理结构，建立有效的独立董事制度，使其真正发挥独立董事的作用，与此同时，加大企业违反信息披露规定的成本，从法律的角度进行约束；最后需要合理选择MBO的目标企业。一般而言，国有产权亟待明晰化、管理层剩余索取权与控制权严重不等以及政府考虑的退出竞争性行业的国企应在MBO实施的目标范内。四、关于我国国企实施MBO的几点建议针对这些问题，首先要完善相关法律法规。加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利与义务，规范
31、方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为；其次要强化对MBO全过程的监管。实行MBO的企业必须具有完善的法人治理结构，建立有效的独立董事制度，使其真正发挥独立董事的作用，与此同时，加大企业违反信息披露规定的成本，从法律的角度进行约束；最后需要合理选择MBO的目标企业。一般而言，国有产权亟待明晰化、管理层剩余索取权与控制权严重不等以及政府考虑的退出竞争性行业的国企应在MBO实施的目标范围内。五、国企改革中的MBO 风险控制从MBO 的规划设计到收购的交易执行再到其运营整合，每一个阶段都必须进行动态过程控制， 也就是说从收购前期的可行性研究交易执行阶段的定
32、价、融资，再到收购后期的整合管理，每一个环节都必须实施风险控制方案。需要在收购前期可行性研究中采取一般财务风险控制的动态分析方法， 而且还要将这种动态分析得出的结果在到实践中予以检验和修正， 将不确定性因素转化为确定性条件，以得出一种有效的风险控制方案。风险控制不只是建立在收购方单方面的风险决策基础上， 还需要进一步考虑被收购方风险决策的作用和影响。首先应依据不确定性风险控制理论制定单方面风险控制多选方案， 然后再依据不对称信息风险控制理论和被收购方的信号特征来修正和调整风险控制方案。通过强化风险过程控制，使风险达到最小。六、MBO 的风险防范措施与监管制度（一）完善MBO 相关的法规体系在现有法律法规体制下， 一些企业或个人为了追求自身的利益屡屡触法或游走在法律框架的边缘， 导致国有资产大量流失。因此，首先应在不损害国家、集体的利益的前提下，针对国有企业MBO 过程中出现的国有资产被贱卖， 国有资产流失等问题，明确国有企业MBO 的收购主体、目标企业的定位、主体变更等，细化和规范已出台的涉及产权改革的法律法规，出台专门针对MBO 具体操作的具有权威性的法律法规，提高其可操作性的与广泛适
