1、注册会计师财务管理0102资本成本第一分部财务管理部分第二章资本成本【基本要求】了解资本成本的概念及各类资本成本的计算方法【考试大纲内容】（一）资本成本的概念和用途1资本成本的概念2资本成本的用途3资本成本的影响因素（二）债务资本成本的估计1债务资本成本的概念2税前债务资本成本的估计3税后债券资本成本的估计4税后债务资本成本的估计（三）普通股资本成本的估计1不考虑发行方费用的普通股资本成本的估计2考虑发行费用的普通股资本成本的估计（四）加权平均资本成本的估计1加权平均资本成本的意义2加权平均资本成本的计算方法【考试具体内容】一、资本成本的概念 一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本
2、不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。（一）公司的资本成本公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是各种资本要素成本的加权平均数。一个公司资本成本的高低，取决于三
3、个因素：（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。典型的无风险投资的例子就是政府债券投资。（2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。一些公司的经营风险比另一些公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。（3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资
4、资本的机会成本。公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。因为不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高。风险低的项目要求的报酬率较低。备注：1.如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分
5、进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。【例1多选题】下列关于投资项目资本成本的说法中，正确的有（ ）。（2016年）A.资本成本是投资项目的取舍率B.资本成本是投资项目的必要报酬率C.资本成本是投资项目的机会成本D.资本成本是投资项目的内含报酬率【答案】ABC【解析】公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。选项D，项目的内含报酬率是真实的报酬率，不是资本成本。【例2多选题】下列关于资本成本的说法正确的有（）。A. 公司的经营风险和财务风险大，则项目的资本成本也就较高B.公司的资本成本
6、是各种资本要素成本的加权平均数C.项目资本成本是投资所要求的最低报酬率D.项目资本成本等于公司资本成本【答案】BC【解析】公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高，所以选项A的说法不正确。如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果公司新的投资项目的风险与企业现有资本平均风险不相同，则项目资本成本不等于公司资本成本。因此选项D不正确。二、资本成本的用途1.投资决策（1）净现值法折现率（2）内含报酬率法“取舍率”或最低报酬率2.筹资决策确定最优资本结构（加权平均资本成本最低、公司价值最大）3.营运资本管理评估营
7、运资本投资政策和营运资本筹资政策4.企业价值评估折现率5.业绩评价资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。（经济增加值） 三、资本成本的影响因素在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：利率、市场风险、生产率、资本结构、股利政策和投资政策。这些因素发生变化时，就需要调整资本成本。 外部因素利率市场利率上升，资本成本上升， 市场风险溢价根据资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。税率税率变化能影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。内部因素资本结构增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的
8、财务风险，财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本上升，平均资本成本也可能上升。股利政策根据股利折现模型，它是决定权益资本成本的因素之一。公司改变股利政策，就会引起权益成本的变化。投资政策公司的资本成本反映现有资产的平均风险。如果公司向高于现有资产风险的项目投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。【例题3单选题】以下事项中，会导致资本成本上升的是（ ）。A因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降低B公司固定成本占全部成本的比重增加C公司股票上市交易，改善了股票的市场流动性D发行公司债券，增加了长期负债占全部资本的比重【答案】B【解析】总体经济环境的影响反映在无风险报酬率上，无风险
9、报酬率降低，则投资者要求的收益率就会相应降低，从而降低企业的资本成本，A错误；公司固定成本占全部成本的比重增加，会增加经营风险，在其他条件相同的情况下，经营风险增加，投资者会有较高的收益率要求，所以会提高企业的资本成本，B正确；改善股票的市场流动性，投资者想买进或卖出证券相对容易，变现风险减小，要求的收益率会降低，企业的资本成本会降低，C错误；发行债券，增加长期负债占全部资本比重，增大了财务风险，增大债务资本成本和股权资本成本，但是债务资本成本小于股权资本成本，加权资本成本不一定，D错误。四、债务资本成本的概念估计债务成本就是确定债权人要求的收益率,由于债务投资的风险低于权益投资，因此，债务筹
10、资的成本低于权益筹资的成本。与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：1、债务筹资产生合同义务。这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及支付本金之外的利息费用或票面利息。2、公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。3、提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。五、税前债务资本成本的估计（一）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计1.到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的Kd：式中：P债券的市价； K到期收益率即税前债务成本；N债务的期限，通常以年表示；求解Kd需要使
11、用“逐步测试法”。【例4-1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。0.97%（P/A，K4，22）（P，K4，22）用试误法求解，K47.98%2.可比公司法如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。3.风险调整法如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。税前债务成本政府债券的市场回报率企业的信用风险补偿率关于政府债券的市场回报率，在股权成本的估计中已经讨论过，现在的问题
12、是如何估计企业的信用风险补偿率。信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；（4）计算上述两到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。【例4-2】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是
13、风险不同引起的。寻找到期日完全相同的政府债券和公司债券几乎不可能。因此，还要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。 债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿率平均风险值1.00%假设当前的无风险利率为3.
14、5%，则ABC公司的税前债务成本为：Kd3.5%1%4.5%.4.财务比率法如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率估计债务成本。（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，债务的税前成本Kd应使下式成立：税后债务成本KdtKd （1-T）其中：P债券发行价格;M是债券面值；F是发行费用率；N是债券的到期时间；T是公司的所得税率；I是每年的利息数量；Kd是经发行成本调整后的债务税前成本。【例4-3】ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税率4
15、0%，发行费用率为面值的1%。将数据带入上述公式：Kd10.11%如果不考虑发行费用，债务的税前资本成本为10%调整前后的债务成本差别不大。多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。六、税后债务资本成本的估计税后债务成本税前债务资本成本（1-所得税率）由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以抵税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。七、 普通股资本成本的计算普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化具有一定的规律性。(1) 股利增长模型法。假定资本市场
16、有效，股票市场价格与价值相等。假定某股票本期支付的股利为，未来各期股利按g速度增长。目前股票市场价格为，则普通股资本成本为：【例5-9】 某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则：=+10%=12.24% (2) 资本资产定价模型法。假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定刷风险报酬率为，市场平均报酬率为，某股票贝塔系数为，则普通股资本成本率为：KS=RS=Rf+（Rm-Rf）【例5-10】 某公司普通股系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：= 5%1.5(15%5%) = 20%八、
17、留存收益资本成本留存收益资本成本的计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。【例题19单项选择题】某公司普通股目前的股价为25元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（ ）。A.10.16%B.10%C.8%D.8.16%【答案】 A【解析】留存收益资本成本=2（1+2%）/25+2%=10.16%。【总结】资本成本顺序：长期借款债券留存收益普通股九、平均资本成本的计算企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。计
18、算公式为：式中：为平均资本成本；为第j种个别资本成本；为第j种个别资本在全部资本中的比重。通常，可供选择的价值形式有账面价值、市场价值、目标价值等。账面价值权数以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。优点：资料容易取得，且计算结果比较稳定。缺点：不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。市场价值权数以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。优点：能够反映现时的资本成本水平。缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。目标价值权数以
19、各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。优点：能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。缺点：目标价值的确定难免具有主观性。目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。目标价值权数的确定一般以现时市场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值。【教材例5-20】万达公司2005年期末的长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期借款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。长期贷款、长期债券、和普通股
20、的个别资本成本分别为：5%、6%、9%。假定普通股市场价值为1600万元，债务市场价值等于账面价值。则该公司的平均资本成本为：按账面价值计算：按市场价值计算： 【例题20单项选择题】为反映现时资本成本水平，计算平均资本成本最适宜采用的价值权数是（ ）。（2013年） A.账面价值权数 B.目标价值权数 C.市场价值权数 D.历史价值权数【答案】C 【解析】市场价值权数以各项个别资本的现行市价为基础计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。【例题212016年计算题】甲公司2015年年末长期资本为5000万元，其中长期银行借款为1000
21、万元，年利率为6%；所有者权益（包括股本和留存收益）为4000万元。公司计划在2016年追加筹集资金5000万元，其中按面值发现债券2000万元，票面年利率为6.86%，期限5年，每年利息一次，到期一次还本，筹集费用率为2%；发行优先股筹资3000万元，固定股息率为7.76%，筹集费用率为3%。公司普通股系数为2，一年期国债利率为4%，时长平均报酬率为9%。公司适用的所得税税率为25%。假设不考虑筹资费用对资本结构的影响，发行债券和优先股不影响借款利率和普通股股价。要求：（1） 计算甲公司长期银行借款的资本成本（2） 假设不考虑货币时间价值，计算甲公司发行债券的资本成本。（3） 计算甲公司发行
22、优先股的资本成本。（4） 利用资本资产定价模型计算甲公司留存收益的资本成本。（5） 计算甲公司2016年完成筹资计划后的平均资本成本。【答案】（1） 长期银行借款的资本成本=6%（1-25%）=4.5%（2） 债券的资本成本=20006.86%（1-25%）/2000（1-2%）=5.25%（3） 优先股资本成本=30007.76%/3000（1-3%）=8%（4） 留存收益资本成本=4%+2（9%-4%）=14%（5） 平均资本成本=1000/100004.5%+2000/100005.25%+3000/100008%+4000/1000014%=9.5%【习题分析】一、单项选择题1已知某投
23、资项目的原始投资100万元于建设起点一次投入，如果该项目的获利指数为1.2，则该项目的净现值为（）万元。A120 B30 C20 D50答案：C考核知识点：获利指数及净现值的计算公式答案分析：净现值率1.2-10.2，净现值0.210020（万元）。习题难度：较低难度2甲公司采用风险调整法估计债务成本，在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时，应当选择（）。A与本公司信用级别相同的债券B与本公司所处行业相同的公司的债券C与本公司商业模式相同的公司的债券D与本公司债券期限相同的债券答案：A考核知识点：债务成本的估计方法答案解析：信用风险的大小可以用信用级别来表示，因此应选择若干信用
24、级别与本公司相同的上市的公司债券。习题难度：中等难度3某种股票当前的市场价格为40元/股，每股股利是2元，预期的股利增长率是5%，则其市场决定的普通股资本成本是（）。A5% B16.25% C10% D10.25%答案：D考核知识点：股利增长模型计算普通股资本成本答案解析：根据股利增长模型，可以得出普通股的资本成本=股利增长率+未来一期股利/目前股价=5%+2.1/40=10.25%。习题难度：较低难度4在不考虑筹款限制的前提下，下列筹资方式中个别资本成本最高的通常是（）。A发行普通股 B留存收益筹资C长期借款筹资 D发行公司债券答案：A考核知识点：每种筹资方式下的资本成本答案解析：通常股权资
25、本成本要大于债务资本成本，发行普通股和留存收益筹资属于股权筹资，长期借款和发行公司债券属于债务筹资，就股权筹资本身来讲，由于发行普通股要考虑发行费用，因此其资本成本要高于留存收益的资本成本。习题难度：较低难度5下列各项中，不能用于加权平均资本成本计算的是（）。A实际市场价值权重 B目标资本结构权重C账面价值权重 D边际价值权重答案：D考核知识点：加权平均资本成本的计算答案解析：计算加权平均资本成本时需要确定各种资本成本在总资本成本中的权重，加权平均资本成本的计算有三种权重依据可供选择：账面价值权重、实际市场价值权重和目标资本结构权重。习题难度：中等难度二、多项选择题1下列关于资产收益的说法中，
26、正确的有（）。A资产收益可以用金额表示，也可以用百分比表示B资产的收益额主要是利息、红利或股息收益C一般情况下，我们都用收益率的方式来表示资产的收益D资产的收益率指的是资产增值量与期初资产价值的比值答案：ACD考核知识点：资产的收益额答案分析：资产的收益额来源于利息、红利或股息收益和资本利得，所以选项B错误。习题难度：较低难度2下列关于单期资产收益率的表达式中，正确的有（）。A单期资产的收益率资产价值的增值/期初资产价值B资产价值的增值利息（股息）收益+资本利得C单期资产的收益率利息（股息）收益率+资本利得收益率D单期资产的收益率（利息（股息）收益+资本利得）/期初资产价值答案：ABCD考核知
27、识点：单期资产收益率的计算答案分析：本题考核资产收益的含义与计算。单期资产的收益率资产价值的增值/期初资产价值（利息、股息收益+资本利得）/期初资产价值利息（股息）收益率+资本利得收益率。所以选项A、B、C、D都是正确的。习题难度：中等难度3甲公司目前没有上市债券，在采用可比公司法测算公司的债务资本成本时，选择的可比公司应具有的特征有（）。A与甲公司商业模式类似B与甲公司在同一行业C拥有可上市交易的长期债券D与甲公司在同一生命周期阶段答案：ABC考核知识点：债券成本的估计答案解析：如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到
28、期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。习题难度：中等难度4企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。如果不考虑所得税的影响，下列关于债务成本的说法中，正确的有（）。A债务成本等于债权人的期望收益B当不存在违约风险时，债务成本等于债务的承诺收益C估计债务成本时，应使用现有债务的加权平均债务成本D计算加权平均债务成本时，通常不需要考虑短期债务答案：ABD考核知识点：债务成本答案解析：作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉
29、没成本，C错误。习题难度：中等难度三、计算题1某公司于2014年年初购入设备一台，设备价款1500万元，预计使用3年，预计期末无残值，采用直线法按3年计提折旧（均符合税法规定）。该设备于购入当日投入使用。预计能使公司未来3年的销售收入分别增长1200万元、2000万元和1500万元，经营成本分别增加400万元、1000万元和600万元。购置设备所需资金通过发行债券方式予以筹措，债券面值为1500万元，票面年利率为8%，每年年末付息，债券按面值发行，发行费率为2%。该公司适用的所得税税率为25%，要求的必要收益率为10%。其中：（P/F, 10%, 1）=0.9091 （P/F, 10%, 2）=0.8264（P/F, 10%, 3）=0.7513要求：（1） 按一般模式计算债券资本成本率。（2） 计算设备每年折旧额。（3） 预测公司未来3年增加的息前税后利润。（4） 预测该项目各年经营现金流量。（5） 计算该项目的净现值。答案：（1） 计算债券资本成本率债券资本成本率=15008%（1-25%）/1500x（1-2%）=6.122%（2） 计算设备的年折旧额：年折旧额=1500/3=500（万元）（3） 预测公司未来3年增加的息前税后利润：20
