1、通策医疗下蒲公英医院核心模式及业绩分析图表目录图表 1 公司历史发展全面复盘 5图表 2 总院+分院模式核心：总院医生支持系统 6图表 3 2019 年公司旗下医院销售费用率远低于行业平均水平（较部分新三板上市口腔连锁品牌） 7图表 4 2015-19 年小白兔口腔当年开业医院平均单牙椅收入（万元）与累计医院数. 7图表 5 部分已开业蒲公英医院股权结构 8图表 6 蒲公英医院对应区域情况：扩张空间广阔 8图表 7 蒲公英医院已公布选址一览：医院扩张具有横与纵两个维度 9图表 8 根据华创医药口腔医疗机构分析模型，2023 年蒲公英医院或将实现浙江省全覆盖 9图表 9 区域人均 GDP-营收规
2、模 10图表 10 区域常住人口数-营收增速 10图表 11 蒲公英医院（已公布选址）所在地区 2019 年人均 GDP 平均超全国水平 72%. 11图表 12 口腔医疗机构单店模型 12图表 13 公司业绩全面展望：下一条增长曲线或将至 12一、复盘与展望：蒲公英医院或将带动下一条增长曲线回顾历史，我们认为，公司发展可划分为两大阶段：总院培育阶段（2006-2016）：该发展阶段中，合计 4 家旗舰总院级医院（杭州口腔医院、宁波口腔医院、杭州口腔医院城西分院、昆明口腔医院）陆续开业，并逐渐发展成熟、规模效益逐步产生（品牌影响力逐步渗透沉淀/聚医能力逐步增强）。该发展阶段中，总院贡献了公司主
3、要业绩（近 90%的营业收入/近 100%的归母净利润）。分院扩张阶段（2017-未来）：以总院的品牌影响力与医生资源为基础，分院级医院（规模较小医院/牙椅数 50 张左右及以下，主要为杭口/宁口品牌下分院）持续扩张发展/贡献业绩（占比）持续增长。以 2016 年前后开设的分院级医院（2013-2018 年合计开业 13 家分院级医院）为首，分院级医院于 2017 年开始显著贡献营收（贡献公司 20%以上营收）/于 2019 年开始显著贡献归母净利润（贡献公司 10%以上归母净利润）。分院扩张阶段下，我们认为，蒲公英医院将带动公司业绩的下一条增长曲线：以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，
4、我们预计在蒲公英医院增长的带动下， 公司 2020-23 年营收与归母净利润 CAGR 或均将高达 30%+。图表 1 公司历史发展全面复盘注：图表中比率代表公司当年业绩中各类医院的贡献占比。二、蒲公英医院核心模式分析：“总院+分院”下的医生合伙人模式（一）分院级医院（蒲公英医院前身）核心：总院医生支持系统“总院+分院”模式核心：总院医生支持系统。“总院+分院”模式下，分院级医院受益于总院品牌与医生资源的双重支持，高速发展增长。我们认为，其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心，总院医生支持系统的核心目的是通过医生支持提升分院的诊疗能力/诊疗效率，为分院树立核心竞争力并增强核心盈利能力。我们
5、认为，总院医生支持系统将分别产生短期与长期作用：短期作用：总院中高年资医生通过定期坐诊的方式为分院实现赋能。长期作用：常驻医生在带教影响下诊疗能力/诊疗效率全面提升，通过常驻诊疗实现赋能。图表 2 总院+分院模式核心：总院医生支持系统注：根据宁波口腔医院医院集团舟山定海分院经验，总院医生带教下，约 12 个月的时间内常驻医生诊疗能力/诊疗效率即可实现提升（长期作用发生）。总院医生支持系统将为医院树立核心竞争力/增强盈利能力。我们认为，总院中高年资医生（短期作用）与带教赋能后的常驻医生（长期作用）均是分院所在地区（主要为城郊/ 县域下沉市场）稀缺优质医生资源，均能为分院树立核心竞争力。品牌与医生
6、资源的双重支持下，医院获取客流不依赖于高水平销售费用投入，因此盈利能力将较强（销售费用率较低）。图表 3 2019 年公司旗下医院销售费用率远低于行业平均水平（较部分新三板上市口腔连锁品牌）注：根据调研结果进行分析，公司旗下分院每年销售费用率均在 1%以下（除开业首年销售费用率约为 3%左右）。（二）蒲公英医院核心：医生合伙人模式蒲公英医院：总院+分院模式下的医生合伙人模式。在总院+分院模式（总院医生支持系统）的基础之上，蒲公英医院采用医生合伙人模式。口腔医疗连锁医院扩张首要制约因素：运营效率降低。口腔医疗服务具有较强的手工业属性，因此机构经营情况与医生工作质效水平相关程度较高。口腔医疗连锁进
7、行医院扩张后，由于医生管理能力稀释，普遍面临医生工作质效水平降低，导致医院运营效率整体降低（单牙椅收入降低）的情况。图表 4 2015-19 年小白兔口腔当年开业医院平均单牙椅收入（万元）与累计医院数我们认为，医生合伙人模式能够解决上述制约：保证分院运营与扩张效率。1）运营效率： 医生合伙人模式通过让核心医生持有医院股份实现深度利益绑定（激发医生主观能动性），保证医院高水平医生管理效率，实现医院高水平运行效率。2）扩张效率：核心医生持股使公司能够减少初期投入。此外，通过与当地资深医生合伙，能够在开业初期快速获取医生/患者资源，因此医院扩张效率将提升。另一方面，我们认为，医生合伙人模式将满足公司
8、内部中高年资医生的管理/创业需求，帮助留存医生资源。医生合伙人模式结构：根据工商信息分析，蒲公英医院为三方持股：1）集团总院持股比率固定为 51%；2）总院医生集团持股比率通常为 15%左右（目前由公司旗下“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）；3）分院核心医生团队（院长团队）持股比率通常为 35%左右。其中，总院医生集团是总院与分院间的核心纽带，总院医生集团持股将保证总院医生支持模式的高效运行。持股的分院核心医生团队分为两类：总院资深医生（为分院管理与医疗赋能）与当地资深医生（为分院初期快速引入患者与医生资源），分院核心医生团队持股将保证分院的高水平运营效率。图表 5 部分已开业蒲公英医
9、院股权结构下沙分院临平分院德清分院柯桥分院镇海分院鄞州分院奉化分院普陀分院总院集团持股51%51%51%51%51%51%51%51%总院医生集团持股19%16%15%24%14%-9%17%分院核心医生团队持股30%33%34%25%35%49%40%32%注：其中鄞州分院为 2019 年收购医院（情况较为特殊），因此诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业未代持股份。（三）蒲公英医院布局情况：根据横与纵两个维度，2023 年或将实现省内全覆盖蒲公英医院根据规模（牙椅数）细分为三级：三级蒲公英医院对应 100 张牙椅左右规模、二级医院对应 50 张牙椅左右规模、一级医院对应 30 张牙椅左右规模。我
10、们对公司省内所有分院选址进行了系统梳理：区域常住人口数（万人）普遍为分院牙椅数的 1-2 倍（平均为 1.62 倍）。根据该比率进行分析，我们对浙江省所有区县进行了梳理，我们认为浙江省内可开设 53 家蒲公英医院（包含当前已开业合计 9 家医院），其中可开设三级蒲公英医院 6 家、二级蒲公英医院 18 家（包含当前已开业 2 家医院）、一级蒲公英医院 29家（包含当前已开业 7 家医院）。蒲公英医院扩张空间宽阔。图表 6 蒲公英医院对应区域情况：扩张空间广阔蒲公英医院预计可开设数量对应区域符合标准区县数量三级蒲公英医院（100 张牙椅左右） 6地级市主城区（162 万常住人口左右）6二级蒲公英
11、医院（50 张牙椅左右）18较大城郊/县域（81 万常住人口左右）18一级蒲公英医院（30 张牙椅左右）29较小城郊/县域（49 万常住人口左右）29合计53合计53根据公司目前蒲公英医院选址情况，我们认为蒲公英医院的扩张顺序有横与纵两个维度。横向：自优势区域（总院所在的浙江省北部地区）向其他区域（浙江省南部地区）扩张；纵向：自城区/城郊向县域区域深入。根据两个维度，我们预计 2021-23 年分别可开设 14 家/16 家/14 家蒲公英医院，2023 年蒲公英医院有望全部开业/实现浙江省全覆盖。图表 7 蒲公英医院已公布选址一览：医院扩张具有横与纵两个维度图表 8 根据华创医药口腔医疗机构
12、分析模型，2023 年蒲公英医院或将实现浙江省全覆盖注：优势地区指总院所在的浙江省北部地区，包含杭州市、宁波市、嘉兴市、湖州市、绍兴市、金华市、衢州市、舟山市； 其他地区指浙江省南部地区，包含温州市、台州市、丽水市。三、深度分析：蒲公英医院业绩贡献分析（华创口腔医疗机构分析模型）（一）华创医药口腔医疗机构分析模型我们对全国各地 95 家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘，自此创新提出华创医药口腔医疗机构分析模型。本篇报告中我们使用该模型对蒲公英医院进行深度分析。模型分为宏观与微观：宏观模型方面，根据区域“患者支付能力”与“患者潜在数量”，对口腔医疗机构的业绩增长与发展前景进行研判：1）区域常住
13、人口人均 GDP（衡量患者支付能力）与 2） 区域常住人口数（衡量潜在患者数量）两大指标，将分别影响机构的营收规模与营收增速；微观模型方面，我们总结出口腔医疗机构单店模型，对成本进行详细拆分，将用于预测机构的净利润率情况。（二）宏观模型：营收规模与营收增速研判营收规模：患者支付能力-区域人均 GDP ：我们认为，患者支付能力（所在区域常住人口人均 GDP）将决定医院营收规模（开业首年单牙椅收入）。区域患者支付能力将直接决定医院的平均客单价水平，进而决定医院单牙椅创收效率（单牙椅产出）：患者支付能力较强区域，种植/正畸等高客单价项目得以开展，医院单牙椅收入水平将较高；患者支付能力较弱区域，诊疗项
14、目主要为基础补牙/拔牙等低客单价项目，因此医院单牙椅收入水平将较低。根据华创医药口腔医疗机构分析模型：位于患者支付能力较强（常住人口人均 GDP 为15 万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在 45 万元左右；位于患者支付能力中等（常住人口人均 GDP 为 10 万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在 35 万元左右；位于患者支付能力较弱（常住人口人均 GDP 为 5 万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在25 万元左右。营收增速：患者潜在数量-区域常住人口数：另一方面，我们认为，患者潜在数量（所在区域常住人口数）将决定医院营收增速。普遍情况下，医院开业后知名度与影响力逐步在区域内沉淀，营收增
15、长将主要由客流量增长带动，因此区域内的潜在患者数量将决定医院营收增速：在潜在患者数量较多区域开设的医院，客流量增长将较快，因此营收增速将较快；而在潜在患者数量较少区域开设的医院，客流量增长将较慢，因此营收增速将较慢。根据华创医药口腔医疗机构分析模型：位于潜在患者数量较多（常住人口数100 万人）区域的医院，开业后 1-5 年的营收增速为-/60%/38%/27%/21%；位于潜在患者数量较少（常住人口数100 万人-60%38%27%21%100 万人-40%29%22%18%使用宏观模型对蒲公英医院进行深度分析：蒲公英医院所在的浙江省 2019 年常住人口数与人均 GDP 均处于全国领先水平
16、（两项指标均超全国各省平均水平）。我们认为，受益于浙江省的地利优势，蒲公英医院所在区域普遍患者支付能力较强/潜在患者数量较多，营收规模与增速可观。图表 11 蒲公英医院（已公布选址）所在地区 2019 年人均 GDP 平均超全国水平 72%序号蒲公英医院地级市所属区域区域常住人口数量（万人）区域人均 GDP（万元）全国人均 GDP（万元）当地人均 GDP超出全国=(-)/1下沙分院杭州江干区80.112.07.169%2临平分院杭州余杭区189.114.97.1111%3富阳分院杭州富阳区74.411.07.155%4桐庐分院杭州桐庐县43.68.97.125%5临安分院杭州临安区59.69.
17、67.136%6德清分院湖州德清县44.312.17.171%7嘉兴分院嘉兴南湖区52.711.17.156%8东阳分院金华东阳市857.57.16%9丽水分院丽水莲都区48.38.17.114%10柯桥分院绍兴柯桥区10015.07.1112%11新嵊分院绍兴新昌县38.811.67.164%12台州门诊台州椒江区68.79.87.138%13镇海分院宁波镇海区47.123.67.1233%14鄞州分院宁波鄞州区142.915.77.1121%15奉化分院宁波奉化区51.612.57.177%16普陀分院舟山普陀区31.611.37.160%平均水平72%（三）微观模型：净利润率研判我们对口
18、腔医疗机构的成本进行了详细拆解，其中固定成本主要包括医疗设备购置成本、人员固定薪资成本、房屋租金/牙椅折旧等成本；而可变成本主要包括医疗耗材成本、医护人员提点薪资成本、水电费用/销售费用等成本。我们认为随着公司单牙椅收入逐步提升，固定成本占比将逐步降低，净利润率将随之逐步提升。使用微观模型对蒲公英医院进行深度分析：根据微观（单店）模型，我们对每一家蒲公英医院的净利润率进行了详细计算，蒲公英医院开业后 1-5 年的平均净利润率情况为3%/15%/22%/26%/30%。我们认为，受益于公司较强的运营能力，蒲公英分院盈利能力较强。图表 12 口腔医疗机构单店模型第 1 年第 2 年第 3 年第 4
19、 年第 5 年固定成本单牙椅收入增长，固定成本占比持续降低设备购置成本医疗设备购置成本固定薪资成本人员固定薪资成本其他期间成本房屋租金/牙椅折旧/水电费用等成本可变成本单牙椅收入增长，可变成本随比率增加耗材成本医疗耗材成本提点薪资成本医护人员提点薪资成本销售费用成本销售费用成本税务成本所得税纳税成本净利润率3%15%22%26%30%四、公司业绩全面展望：下一条增长曲线或将至根据华创医药口腔医疗机构分析模型，我们对公司未来业绩进行了较为详尽的展望。我们认为以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院或将带动公司的下一条增长曲线。业绩方面：我们预计蒲公英医院 2020-23 年将贡献营收
20、 0.61 亿/2.54 亿/6.22 亿/10.25 亿； 将贡献归母净利润-0.03 亿/-0.11 亿/0.34 亿/0.84 亿。我们预计蒲公英医院于 2022 年起将显著贡献营收（贡献公司 15%以上营收），于 2023 年起将显著贡献归母净利润（贡献公司 5%以上归母净利润）。增速方面：我们预计蒲公英医院于 2021 年起将贡献近 10%的公司整体营收增速，于 2022年起将贡献近 5%的公司整体归母净利润增速。蒲公英医院带动下，公司业绩有望高速增长，我们全面看好公司未来发展。图表 13 公司业绩全面展望：下一条增长曲线或将至2019A2020E2021E2022E2023E公司营
21、业收入193884.0（备注）200920.2283952.6385567.0499172.3-同比增速22.9%3.6%41.3%35.8%29.5%-业绩贡献占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%总院级医院122526.4126281.6168149.7211818.2264805.2-同比增速贡献11.1%1.9%20.8%15.4%13.7%-业绩贡献占比63.2%62.9%59.2%54.9%53.0%分院级医院61046.358446.476167.292296.2106900.1-同比增速贡献9.9%-1.3%8.8%5.7%3.8%-业绩贡献占比31.
22、5%29.1%26.8%23.9%21.4%蒲公英医院6146.325438.162174.2102508.4-同比增速贡献3.2%9.6%12.9%10.5%-业绩贡献占比3.1%9.0%16.1%20.5%其他业务收入10311.210046.014197.619278.324958.6-同比增速贡献2.0%-0.1%2.1%1.8%1.5%-业绩贡献占比5.3%5.0%5.0%5.0%5.0%2019A2020E2021E2022E2023E公司归母净利润46580.2（备注）48372.879621.7102158.2132643.9-同比增速41.0%3.8%64.6%28.3%29
23、.8%-业绩贡献占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%总院级医院41058.439528.166711.782036.7103778.1-同比增速贡献30.2%-3.3%56.2%19.2%21.3%-业绩贡献占比88.1%81.7%83.8%80.3%78.2%分院级医院5521.89158.114025.216684.120424.3-同比增速贡献10.8%7.8%10.1%3.3%3.7%-业绩贡献占比11.9%18.9%17.6%16.3%15.4%蒲公英医院-313.4-1115.33437.48441.5-同比增速贡献-0.7%-1.7%5.7%4.9%-业绩贡献占比-0.6%-1.4%3.4%6.4%注：公司 2019 年业绩已经过三叶医院并购后调整。五、风险提示风险提示：蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧、新型冠状病毒疫情爆发、模型模拟数据与真实情况存在偏差。
