1、快递行业分析报告2016年快递行业分析报告目录一、宏观经济是影响快递公司业绩的关键41、快递业务量跟随GDP增长，同时受网购驱动42、经济繁荣催生提价和产品结构升级7二、寡头垄断格局下二三线企业崛起101、未来三年快递业务量将保持25%的年复合增速102、行业龙头市占率下降，二三线企业集中度提升11三、横向并购提升份额，纵向并购产生协同131、联邦快递通过并购实现海外扩张132、民营快递借力资本完成并购，提升行业集中度15四、成本控制是提升盈利能力的核心要素161、人工和燃油费用是降低运营成本的关键162、业务量增长预期决定资本开支计划18五、申通快递借壳艾迪西，将成为快递第一股191、三部分
2、构成申通快递借壳上市方案192、量价齐升和并购预期是公司未来看点21六、快递物流相关上市公司221、艾迪西232、德邦物流233、准油股份23网购需求催生未来三年快递业务量CAGR25%。快递业务量与宏观经济呈现较为明显的正相关关系，同时也受网购需求驱动。目前，快递业务量中60%-70%的包裹来自于电商配送需求，受益于网络购物市场交易规模的爆发增长，2011-2014年快递业务量高增长。预计未来三年国内快递业务量将保持25%的年复合增速，网购交易规模的增长仍是其主要驱动因素。行业龙头市占率下降，二三线企业集中度提升。2014年申通快递业务量235亿件，首次超过行业龙头邮政速递和顺丰排名第一。2
3、015年前3季度，圆通快递业务量占比21%，超过申通成为新的行业第一名。同时，以邮政速递为代表的国企市场份额从2007年的593%下降至2014年的15%。预计在资本的支持下，二三线快递发展迅速，有望超越行业平均水平。横向并购提升份额，纵向并购产生协同。根据国外成熟市场经验，拥有资本和规模优势的企业将通过并购的方式寻求进一步发展：横向并购扩大网络覆盖范围，提升市占率，最终实现行业集中度进一步提升；纵向并购实现产业链上下游之间的业务协同。国内快递行业呈现寡头垄断的格局，前8家企业市占率80%左右。顺丰速运、申通快递、圆通快递等具有资本和规模优势的龙头公司，将成为未来推动行业并购的主体。量价齐升和
4、并购预期是申通快递未来看点。预计2015年申通快递业务量将达到351亿件，同比增长49%，增速略高于行业。短期受益于网购需求，未来三年申通快递业务量仍将保持30%左右的年复合增长；中长期将受益于提价和产品结构升级带来的平均每单业务价格提升。此外，若公司借壳艾迪西顺利登陆二级市场，将借助资本力量完成并购，带来外延增长预期。一、宏观经济是影响快递公司业绩的关键1、快递业务量跟随GDP增长，同时受网购驱动快递业务量和平均每件快递的价格两方面受宏观经济影响，从而催生快递企业的经营业绩快速增长。宏观经济好坏是决定客户对快递服务需求量多少的主要因素：当宏观经济环境不断好转的时候，客户对于快递服务的需求量就
5、会增加；反之，当宏观经济环境不断恶化的时候，客户对于快递服务的需求量就会减少。国内宏观经济活跃程度决定了国内快递业务需求量水平，国际间经济活动的活跃程度决定了国际快递业务需求量水平。1990-2014年，中国国内规模以上快递业务量（Y轴）与当年GDP数据（X轴）的呈现正相关关系，说明国内宏观经济增长是快递业务量增长的主要原因。需要指出的是，由于使用原始数据得到的拟合曲线具有一定的指数性质，所以我们对原始数据取自然底对数后再进行拟合。图中明显分为1990-2006年和2007-2014年两部分，主要原因是2006年之后网络购物市场交易规模持续的高增长带动了快递业务量的高增长。自2007年开始的网
6、络购物市场交易规模的持续高增长改变了快递业务量的结构，电商包裹占总业务量80%的民营快递企业市场占有率不断提升，从2007年的354%上升到2013年的789%，2014年达到856%。与此同时，以中国邮政速递为代表的国有企业市场份额从2007年的593%下降到2013年的199%，2014年只有不到15%。由于快递业务量中电商包裹占比高达60%-70%，所以网络购物市场交易规模的增长依然是2015-2018年快递业务量增长的主要驱动因素。快递业务量和网络购物市场交易规模呈现明显的线性正相关关系。根据拟合方程和艾瑞咨询对2015-2018年网络购物市场交易规模的预测，我们得到未来三年快递业务量
7、的预测值，预计2018年快递业务量将达到3922亿件，2016-2018年快递业务量年复合增速约为25%。1998-2015年，联邦快递美国国内快递业务日均包裹量（Y轴）和当年美国GDP水平（X轴）的散点之间呈现线性正相关关系，证明了宏观经济水平是影响快递包裹量的主要因素。散点图明显地分为两部分，2010-2015年散点图的趋势线斜率大于1998-2009年散点图，我们认为主要原因是2009年之后美国持续的量化宽松政策，使得快递业务量对于GDP的弹性较之前更大。2、经济繁荣催生提价和产品结构升级在经济环境向好的情况下，快递企业提价更容易被客户接受，同时，客户倾向于使用时效性更强的快递服务（即对
8、应更高的定价）。因此，提价和产品结构提升导致平均每件快递价格的提升。反之，当经济环境不断恶化时，快递企业降价压力增加，同时，客户倾向于选择更为经济的快递服务，从而导致平均每件快递价格的下降。根据2015年1-11月累计数据显示；国内同城快递单件均价75元，国内异地快递单件均价103元，国际快递单件均价858元，2012-2015年年复合增速分别为-38%，-121%，-87%。可以看出，国内快递业务平均单价呈逐年下降的趋势，国内异地快递单件均价降幅最大，国际快递次之，国内同城快递单件均价已趋于稳定。国内快递业务平均单价逐年下降，主要原因有两个：一方面，在资本的支持下，行业内众多企业依靠价格战抢
9、占更多的市场份额；另一方面，众多民营快递企业80%以上的业务量来自电商包裹，快递业务的利润率受到电商的挤压，价格很难提升。快递业务平均单价逐年下降的现状将会改变，快递业务定价将最终回归到与美国成熟市场相类似的情况。一方面，由于规模效应，通过不断并购来提升市占率是快递企业的必经之路。拥有资本和规模优势的快递企业将通过不断并购，来扩大运输网络覆盖范围和提升市场占有率。最终，行业集中度将提升，依靠价格战抢占市场份额的现状将会改变。另一方面，随着网络购物市场交易规模增速的放缓，电商包裹占整体业务量的比重将会下降，与宏观经济增长紧密相关的商务件的份额将会上升。最终，驱动快递业务量增长的主要因素将不再是网
10、购交易规模的增长，而是宏观经济的增长，快递业务的价格将不再受到电商的挤压。在上述过程中，具有资本和规模优势的快递企业，以及目前在商务件市场拥有较大份额的直营快递企业，将获得更大的成长空间，比如申通快递、圆通快递、顺丰速运等。前者将有能力并购其他企业，通过横向并购扩大市占率，通过纵向并购实现产业协同。后者将有能力提供不同时效性的快递产品，实现差异化定价，提升企业盈利能力。以联邦快递为例，快递产品定价公式为（标准服务收费+额外服务收费）*（1+燃油附加费率），其中标准服务价格由快递产品时效性、产品重量和运输距离三者决定；额外服务收费是针对标准服务以外的额外服务的收费，例如周末派件等；燃油附加费率是
11、快递公司根据两个月前航空燃油的实时价格的平均值计算得出，一般每月调整一次。联邦快递剔除燃油附加费的平均每件国内快递包裹价格（Y轴）和美国GDP数据（已取自然底对数，X轴）两者呈现较为明显的线性正相关关系，说明美国国内宏观经济环境是影响快递价格的主要因素。美国国内宏观经济从两方面影响快递平均价格。一方面，当经济形势向好时，快递提价更容易被消费者接受，即快递公司倾向更大幅度的提价。联邦快递国内快递业务在2007年有69%的提价，在2009年只有59%的提价。此外，联邦快递三种国内快递产品均价在2008财年（200706-200805）达到局部高点，在2010财年（200906-201005）达到局
12、部低点，这也印证了我们的判断，即当经济形势向好时，快递公司倾向更大幅度的提价。另一方面，当经济形势向好时，消费者倾向于选择时效性更强的快递产品，并且更多地使用额外服务。2006-2007财年，隔夜快递业务量占比68%，为局部高点。这说明在经济形势向好时，更多的消费者愿意选择时效性最强的隔夜快递业务。值得注意的是，从2011财年开始，延迟快递业务占比稳步提升，4年内从325%提升至341%，反映了近年消费者青睐经济型快递产品的大趋势。二、寡头垄断格局下二三线企业崛起1、未来三年快递业务量将保持25%的年复合增速2015年1-11月全国规模以上快递企业业务量1825亿件，收入规模2,4562亿元，
13、同比增速分别为481%和349%。过去3年中，全年快递业务量和收入同比增速与1-11月累计同比增速基本相同。所以我们假设，2015年全年快递业务量和收入同比增速与1-11月累计同比增速相同，则预计2015年全年快递业务量将达到2066亿件，收入将达到27592亿元，同比增速分别较上年回落38和7个百分点。自2007年开始，中国网络购物市场交易规模的持续高增长，是2010-2013年快递业务量爆发增长的主要驱动因素。目前，全国快递业务量60%-70%的包裹来自于网络购物产生的配送需求。自2013年之后，随着网络购物市场交易规模增速的放缓，快递业务量增速也逐步下降。2016-2018年，预计全国规
14、模以上快递业务量将保持25%的年复合增速，2018年快递业务量将达到3922亿件。2、行业龙头市占率下降，二三线企业集中度提升根据国家邮政局公布的数据，2009-2014年快递行业市场集中度有所下降，排名前4位的企业（申通、圆通、顺丰、中国邮政速递）业务量份额之和从770%下降至499%，排名前8位的企业业务量份额之和从850%下降至810%。CR4和CR8均呈现下降态势，但是CR4的降幅更大。2009-2014年，CR4与CR8的差距从8%扩大至31%，即排名4-8位的快递企业（中通、韵达、天天、百世汇通）市场份额从8%增加到31%。假如剔除前4位快递企业，快递行业的市场集中度是显著提升的，
15、而排名前4位的快递企业市场份额降幅超过了4-8位企业市场份额提升幅度，才导致了整个快递行业市场集中度的下降。根据公开资料，行业排名前4位的快递企业分别是中国邮政速递、顺丰速运、申通快递和圆通快递。自2014年以来，申通和圆通的业务量分别超越邮政速递和顺丰。2014年申通的业务量235亿件，超过邮政速递和顺丰，行业排名第1位。根据公开资料，2015年前三季度，圆通业务量占比21%，超过申通，成为新的行业第1名。与此同时，邮政速递业务量占比下降幅度较大：快递行业中的国有企业市场份额从2007年的593%下降到2014年的15%，而邮政速递又占据了国有快递的主要份额。所以，快递行业市场集中度的下降主
16、要是邮政速递市场份额下降导致的。三、横向并购提升份额，纵向并购产生协同1、联邦快递通过并购实现海外扩张从美国快递行业的发展来看，联邦快递的主要业务集中在美国国内快递和国际快递业务，而这两块市场目前均呈现稳定的寡头垄断格局。联邦快递和UPS垄断美国国内快递市场超过85%的份额。对于美国国际快递市场，DHL、UPS、联邦快递和TNT垄断了超过95%的份额。在稳定的寡头垄断格局下，横向并购就成为快递企业进一步提升市占率的有效手段。快递业务横向收购帮助公司扩大市场份额，纵向收购帮助公司实现业务协同。2004-2015年，联邦快递完成了多次横向并购，如预计2016年上半年完成的收购TNT的项目，2011
17、-2014年分别收购位于印度、墨西哥、波兰、法国、巴西和南非的快递公司的项目；纵向并购如2014年12月16日完成的收购跨境电商技术支持提供商Bongo的项目。欧洲国际快递市场近5年内呈现稳定的寡头垄断格局，DHL、UPS、联邦快递和TNT占有超过80%的市场份额。假如此次联邦快递收购TNT的项目能够顺利完成，联邦快递不仅可以进入欧洲快递市场，而且能够提升其在欧洲国际快递市场的份额，预计将由目前的10%提升至20%以上。2、民营快递借力资本完成并购，提升行业集中度由于快递行业具有规模效应，所以并购是快递企业扩大网络覆盖范围、提升市场占有率的必经之路。具有资金和规模优势的企业将成为市场整合的主体
18、，通过不断并购来提升市场占有率，最终行业集中度将得到提升。根据国外成熟市场经验，拥有资本和规模优势的企业将通过并购的方式寻求进一步发展：横向并购扩大网络覆盖范围，提升市占率，最终实现行业集中度进一步提升；纵向并购实现产业链上下游之间的业务协同。国内快递行业呈现寡头垄断的格局，前8家企业市占率80%左右，已出现顺丰速运、申通快递、圆通快递等行业龙头企业。相比其他中小快递公司，他们拥有资本和规模优势，将成为未来推动行业并购的主体。2007-2014年中国快递行业并购案包括横向并购，如联邦快递收购大田快递，拓展中国国内快递网络；以及混合并购，如顺丰速运并购星程宅配等落地配公司，丰富公司业务线条，实现
19、不同业务间的协同。根据中国快递行业并购历史和国外成熟市场经验，我们判断，并购是未来中国快递企业进一步发展的必经之路。四、成本控制是提升盈利能力的核心要素1、人工和燃油费用是降低运营成本的关键快递行业既是劳动力密集型行业，又是资本密集型行业。前者产生的人力成本、运输成本和后者带来的资本投入、折旧摊销是快递企业成本的主要来源，也是成本控制的关键所在。此外，如何防范燃油价格波动风险，也是拥有庞大机队的快递公司需要面对的问题。一般来说，快递企业运营成本主要由人工、燃油和运输费用构成。以联邦快递为例，上述三项成本占比约60%。因此，人工和燃油费用的控制是快递公司成本控制的关键。联邦快递目前拥有144万名
20、员工，由此产生的工资和福利成为公司运营成本中占比最大的一项，比例达37%。公司每年39%-69%的快递业务提价主要是为了应对人力成本的上升。此外，公司通过使用加盟制增加地面运输网点和在忙季雇佣季节性员工来控制人力成本。联邦快递目前拥有647架飞机，所以燃油费成为公司运营成本中仅次于人工的一项，占比约12%。公司通过收取燃油附加费用来应对油价上升的风险，燃油附加费率根据航空燃油走势，每月调整一次。尽管如此，油价上升依然会对公司盈利带来负面影响，因为公司可能因为竞争压力等原因无法上调燃油附加费率；或者在油价突然上升的情况下，公司无法在第一时间上调燃油附加费率；另外，燃油附加费率的上调，将导致客户更
21、多地选择价格相对较低的快递产品，或者直接降低客户对快递产品的需求。2、业务量增长预期决定资本开支计划快递行业是资本密集型行业，企业经营所需的飞机、车辆、分拣设备、信息技术等都需要大量的资本投入，对收购企业的整合也需要资本投入。快递企业主要根据对未来业务量增长的预测，来制定资本投入计划。假如未来快递业务量增长超预期，产能落后将带来服务质量的下降，影响企业的服务品牌；反之，假如未来快递业务量增长低于预期，产能过剩将带来资产的闲臵和贬值。以联邦快递为例，公司的资本开支项目主要包括飞机和相关设备、分拣设备和信息技术建设，2015年占比分别为429%、282%和80%。公司2015年资本开支高于2014
22、年，主要来自于飞机和分拣设备的资本投入，包括2015年交付的14架B767F和13架B757F。同时，公司2015年资本开支同比2014年增长23%，说明公司看好未来2-3年宏观经济形势和公司快递业务量的增长。五、申通快递借壳艾迪西，将成为快递第一股1、三部分构成申通快递借壳上市方案艾迪西主要从事水暖器材阀门管件等产品的研发、制造、销售与服务。2014年收入规模1716亿元，同比增长1786%，归属母公司股东净利润833万，同比下降673%。郑永刚先生通过间接控制南通泓石投资（持持有上市公司股份比例2698%）间接控制上市公司，为公司的实际控制人。根据艾迪西2015年12月13日公告，本次交易
23、包括资产出售、资产购买、募集配套资金三部分，构成重大资产重组和借壳上市。交易完成后，陈德军、陈小英将成为上市公司实际控制人。（1）重大资产出售：UltraLinkageLimited拟以现金方式收购上市公司2015年所拥有的全部资产和负债。（2）发行股份及支付现金购买资产：上市公司拟向德殷控股、陈德军、陈小英发行股份及支付现金购买申通快递100%股权，作价169亿元，股份支付149亿元，现金支付20亿元。股票发行价格1644元/股，股份锁定期为36个月。（3）发行股份募集配套资金：本次交易拟向下列9名特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过48亿元，其中20亿元将优先用于支付艾迪西拟购买申通快
24、递100%股权的现金对价，剩余部分将用于申通快递车辆购臵、中转仓配一体化和信息化等项目建设。股票发行价格1644元/股，股份锁定期为36个月。（4）本次交易承诺申通快递2016-2018年归属母公司股东扣非后净利润分别不低于117亿元、14亿元和16亿元，补偿方式为德殷控股、陈德军、陈小英以本次交易取得的尚未出售的股份向艾迪西进行补偿，不足部分以现金补偿。（5）本次交易完成后，德殷控股、陈德军、陈小英将合计持有上市公司906亿股，占比5923%。德殷控股将成为上市公司控股股东，陈德军、陈小英将成为上市公司实际控制人。本次资产重尚需履行的程序包括：董事会再次审议，股东大会审议和证监会核准。根据公
25、司公告，上市公司及其董事、监事、高管人员不存在因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被证监会立案调查的情形；同时，申通快递股权不存在任何质押、冻结或其他任何权利限制的情形，亦不涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议情况。所以我们判断，本次资产重组计划大概率能够顺利通过尚需履行的程序，申通快递将借壳艾迪西登陆二级市场。2、量价齐升和并购预期是公司未来看点我们判断，申通快递未来盈利增长，短期将继续受益电商包裹需求带来的业务量的增长，预计2016-2018年仍将保持30%左右的年复合增长率；中长期将受益于提价和产品结构升级带来的平均每单业务价格的提升。同时，若公司借壳艾迪西顺利登陆二级市场，将
26、借助资本力量完成并购，带来外延增长预期。（1）业务量的增长。我们预计2015年申通快递业务量将达到351亿件，同比增长49%，增速略高于行业。作为二三线民营快递代表企业，公司将继续受益电商包裹带来的高于行业的增长，预计未来三年业务量将保持30%左右的年复合增长率。（2）提价和产品结构升级带来的平均每单业务价格的提升。随着未来二三线快递企业市场集中度的提升，公司将有提价的机会。此外，此次交易配套募集资金，除去支付20亿现金收购资产外，剩余部分将用于车辆购臵、中转仓建设、设备升级改造、信息化建设等，将提升公司整体网络运营效率，为未来提供不同时效性的快递产品奠定基础。（3）并购带来外延增长预期。根据
27、国外成熟市场经验，拥有资本和规模优势的企业将通过并购的方式寻求进一步发展。若借壳艾迪西顺利登陆二级市场，相比中小快递企业拥有资本和规模优势，申通快递将成为未来推动行业并购的主体，并购带来的外延增长值得期待。六、快递物流相关上市公司一般来讲，快递业务量与宏观经济呈现较为明显的线性正相关关系。2011-2014年国内网络购物市场交易规模的爆发增长，是快递业务量高增长的主要原因。目前，快递业务量中60%-70%的包裹来自于电商配送需求，所以2015-2018年国内快递业务量增长的主要驱动因素依然是网络购物市场交易规模的增长。预计2016-2018年国内快递业务量将保持25%的年复合增速，因此我们看好
28、快递行业。传统行业龙头公司在2014-2015年市占率下降，二三线企业市场集中度显著提升。2014年申通快递业务量235亿件，首次超过行业龙头邮政速递和顺丰排名第一。2015年前三季度，圆通快递业务量占比21%，超过申通成为新的行业第一名。以邮政速递为代表的国企市场份额从2007年的593%下降至2014年的15%。在资本的支持下，二三线快递发展迅速，2014年中通和韵达的业务量增长均超过100%，远高于行业52%的平均增长水平。因此我们认为，未来三年二三线快递企业能够有超越行业的增长。1、艾迪西申通快递短期将继续受益电商包裹需求带来的业务量的增长，预计2016-2018年仍将保持30%左右的年复合增长；中长期将受益于提价和产品结构升级带来的平均每单业务价格的提升。此外，若公司借壳艾迪西顺利登陆二级市场，将借助资本力量完成并购，带来外延增长预期。2、德邦物流根据公告，公司2013年11月开始经营快递业务，2014年快递业务量已达到1,5265万票，收入49亿元。募集资金388亿中20%的资金78亿元将用于快递车辆与设备购臵。虽然目前公司快递业务处于起步阶段，业务总体规模较小，但增长速度快，今后成长空间巨大。3、准油股份根据公司2015年12月26日重大资产重组停牌公告，公司与标的企业的控股股东达成了共识，交易标的为快递物流相关企业。
