1、三板市场研究报告wj新三板市场研究报告新三板融资迅猛增长、流动性显著改善。2014年前10月共有179家新三板公司通过非公开方式定向增发融资，涉及金额高达102亿元，平均每家融资规模3000万。做市交易实施后采取做市转让的挂牌公司成交量占比15%，成交额占比20%；而总股本和总市值占比分别仅为5.7%和12%，流动性明显改善。据报道竞价转让有望年底推出，若实施将有利于新三板市场流动性进一步改善。私募股权基金为参与新三板定增的主力军：从定增参与构成角度来看，私募股权基金PE投成为主力军占比为40%。其次是三板公司的高管及核心技术人员是、占比约30%，他们积极参与表明对企业的未来充满信心。另做市券
2、商及券商帮助寻找的机构及个人约占30%。三板定增的火爆与定增估值较低有关，与中小板和创业板同行业相比，新三板定增融资估值市盈率和市净率相对较低，新三板公司定增的PE折价率超过40%。新三板正成为并购的热门市场。低廉的价格及不乏高增长、新颖盈利模式的新三板公司，在并购浪潮兴起时，正成为主板公司并购的热门目标。今年共有13家挂牌公司被并购，从交易规模来看，交易金额最大的为湘财证券约90亿元；铂亚信息、易事达、屹通信息等交易金额也均超过4亿元。主板相关并购公司在复牌后也有尚佳表现。寻找新三板中创新商业模式“千里马”-本期对新三板医疗保健行业从创新商业模式、财务分析、管理团队评价三个维度我们挑选出18
3、家具有高度成长性的公司，其中13家公司具有创新商业模式，6家公司因健康的财务和一流的管理层而入选。建议重大关注原子高科、星昊医药、威力恒、赛孚制药等。安信证券新三板优势明显。安信证券作为大型综合性券商，新三板项目服务能力突出。目前已挂牌公司数量和在审项目数量共计69个，位居行业第7位。其中已成功推荐挂牌公司31家，推荐数量排名第15位，与前10名差距较小；推荐挂牌公司利润规模排名第12位，利润规模优势明显；此外安信证券目前在审项目38家，位居行业第4名。安信证券分支机构与总部各部门密切配合，高效合作，为了中小企业登陆新三板提供全方位的优质服务，已立项数接近200家。风险提示：新三板公司业绩大幅
4、波动的风险；创新制度推进不达预期的风险。1.新三板市场的融资功能、流动性显著提升新三板市场各项功能的发挥离不开整个内外部生态环境的好转，随着2012年以来国家对新三板改革的加速，挂牌公司数量快速增长，2014年集中迸发。政策的呵护、做市商制度的引入、转板制度的提出都大幅提升新三板市场的吸引力，这些无疑有利于新三板各项功能的实现。1.1.新三板融资迅猛增长2014年以来，截至10月，共有179家新三板公司实施了194次定向增发，涉及金额共计101.69亿元。其中，通过资产进行认购的有4家，涉及金额36.24亿元，因此通过现金以及资产和现金方式募资65.45亿元，平均每家募资0.37亿元。2011
5、年新三板公司通过定向增发募集资金规模才7.76亿元，2014年前10月已增至65.45亿元，发展迅猛。图1：新三板公司定增数量及规模数据来源：安信证券研究中心，WIND从融资规模分布来看，融资1亿元以上的公司有9家，融资金额占据总体融资规模的62.93%，大部分公司融资规模在3000万元以下。总体而言，融资规模两极分化明显。从定增新增投资者构成角度，私募股权基金PE投资公司是定增参与的主力军占全部定增数量41%，另外与三板公司存在关系的高管及核心技术人员也是定增的核心参与力量占到大约30%，他们的积极参与表明对于企业的未来发展充满信心。券商帮助寻找到参与定增的机构及个人、券商因做市需要参与的定
6、增分别占23%和6%。据不完全统计2013年8月份以来，共计有19家券商参与新三板公司定向增发，其中18家券商参与定增的主要目的是获取做市交易所需要的库存股票。由于做市交易规模依然处于发展初期，预计未来券商随着做市的大规模展开及跟投计划的推出，券商参与定增比例将大规模的提升。图2：新三板定增新增投资者构成数据来源：安信证券研究中心，WIND1.1.1.定增融资的整体估值显著地域2014年前10月，新三板挂牌公司共计实施194次定向增发，以增发价格为基础，可以发现整体定增PE约为25倍，其中定增PE在40倍以上的行业（Wind三级行业）有酒店、餐馆与休闲、多元金融服务、食品与主要用品零售、建筑与
7、工程等，其中主要考虑的这些行业增速较快。定增PE相对较低的行业有能源设备与服务、海运、建材、电力、食品、半导体与半导体生产设备等图3：新三板定增价格对应行业平均PE数据来源：安信证券研究中心，WIND1.1.2.定增融资的估值比较新三板定增融资估值与中小板和创业板同行业相比，大部分行业市盈率和市净率相对较低。1.1.2.1.与中小板比较将新三板定增融资的行业PE与中小板比较，食品与主要用品零售、建筑与工程、酒店、餐馆与休闲、贸易公司与工业品经销商等行业PE高于中小板，主要因为相关公司盈利模式和增长速度较快，其余行业均低于中小板同行业PE，平均折价率为48.59%。图4：新三板定增PE与中小板可
8、比行业PE比较数据来源：安信证券研究中心，WIND1.1.2.2.与创业板比较将新三板定增融资的行业PE与创业板比较，酒店、餐馆与休闲、汽车零配件等行业PE高于创业板，其余均低于创业板同行业，平均折价率为44.55%。图5：新三板定增PE与创业板可比行业PE比较数据来源：安信证券研究中心，WIND从市净率角度而言，新三板定增融资市净率大幅度低于创业板可比行业市净率，创业板整体市净率为新三板的6倍。图6：新三板定增PB与创业板可比行业PB比较数据来源：安信证券研究中心，WIND1.2.提供流动性功能由于新三板公司业绩波动大、估值难度高、做市制度刚起步等原因，目前流动性功能还不足，与交易所市场相比
9、，还有较大提升空间。新三板公司交易主要有三种方式，协议转让、做市转让和竞价转让，前两种方式已经实现。据媒体报道，第三种交易方式竞价转让有望年底推出，那么盈利条件好、股权相对分散的挂牌公司有望试水。三种交易方式的全部推出有利于新三板市场流动性的改善。图7：新三板与交易所各板块换手率比较数据来源：安信证券研究中心，WIND1.2.1.做市商制度启动新三板市场流动性的不足不仅制约融资功能的实现，而且不利于企业的定价估值，最终无法发挥其作为资本平台的功能。为了改善新三板市场的生态环境，做市商制度被引入。8月25日，全国股份转让系统做市转让方式正式实施。做市业务将促进创新、创业、成长型企业估值定价体系的
10、形成，通过做市转让，企业能进一步分散股权、提升公众化程度，增强市场流动性，畅通投融资渠道。新三板做市交易制度分为“混合型”和“传统型”。“混合型”是指同一只股票同时实行二种或二种以上的交易方式：做市转让+竞价转让，做市商的地位和普通投资者的地位没有明显区别。而“传统型”包括“传统型垄断做市交易制度”和“传统型竞争做市交易制度”，前者指一只股票只有1个做市商提供做市服务。目前新三板做市制度实行的是“传统型”当中的“竞争性做市交易制度”，这类似于早期的美国纳斯达克（NASDAQ）市场，是指同一只股票有2家以上的做市商提供做市服务，做市商互相独立，不存在隶属关系，也不存在协同做市的义务。成熟市场的做
11、市交易制度发展阶段为：传统型垄断做市交易制度传统型竞争做市交易制度混合型做市交易制度。混合型做市交易制度下，投资者和做市商地位没有区别，但又要承担做市的义务，对做市商要求较高；相反，传统型做市交易制度有利于平衡做市商和投资者的权利义务，最终有利于做市商发挥平抑市场风险的作用，而选择“传统型”当中的“竞争性做市交易制度”又有利于降低挂牌公司的交易成本。图8：做市交易制度类型资料来源：安信证券研究中心，王进：新三板做市交易制度基本法律问题1.2.2.做市商制度有利于流动性的提升8月25日，做市交易方式正式实施。截至11月5日，共有61家挂牌公司采用做市交易方式。8月25至11月5日期间，采取做市转
12、让方式的挂牌公司成交量占比15.32%，成交额占比19.92%；而总股本和总市值占比分别仅为5.71%和11.91%，显示做市商制度对成交量、活跃度有一定提升作用。采用做市转让的挂牌公司区间换手率高于协议转让部分和新三板整体，同时单位股本区间成交量明显提升，是同期协议转让和新三板整体的4倍。1.2.3.做市商交易制度实施以来的整体情况8月25日，挂牌股票共成交8038万元、1389万股、2897笔；其中，采用做市转让方式的股票成交3892万元、479万股、2722笔，分别占全部挂牌股票的48%、34%、94%。按当日收盘价统计，做市股票平均市盈率为22.22倍，低于全市场33.20倍的平均市盈
13、率水平；平均市净率3.85倍，低于全市场4.12倍的平均市净率水平。做市股票中，成交最活跃的是中海阳(430065)，获投资者报单数最高，共380笔；成交数量、成交金额和成交笔数均居于首位，共成交116.52万股、735.27万元、762笔。换手率最高的英思科技（430403），当日换手率达9.05%。除东亚装饰（430376）无成交外，其余42只股票均有成交。从价格波动情况来看，成交价格振幅最大的是新眼光（430140），当日最高价28.60元，最低价7.50元，当日振幅达351.67%。涨幅最大的是行悦信息（430357），涨幅为128.03%。8月25日至11月12日期间，采取做市交易方
14、式的挂牌公司全部实现成交量0的突破。采取协议转让交易方式的公司当中，2014年挂牌的公司尚有711家还未实现成交，2014年以前挂牌公司尚有124家还未实现成交。1.2.3.1.涨幅较大的股票在前述期间内，采取做市交易的挂牌公司当中，涨幅超过100%的有20家。其中南京旭建等13家挂牌公司在8月25日之前没有实现成交，同时目前股转系统股票挂牌时一般没有新股发行，也没有发行价格，因此涨幅计算以股票面值（1元）作为基准，导致这部分挂牌公司的涨幅统计有一定虚高成分。除了这部分挂牌公司外，另7家挂牌公司平均涨幅187.06%，涨幅最大的为同济医药，其次是行悦信息。1.2.3.2.换手率较高的股票做市交
15、易制度实施以来，区间换手率超过10%的挂牌公司有27家，区间换手率前三名分别为普滤得、英思科技和基康仪器，其中普虑得和英思科技在做市交易制度实施之前未实现成交。1.2.3.3.成交量较大的股票行悦信息一直处于交投较为活跃的状态，区间成交量占总股本比重高达32.47%，其次是普滤得和万通新材。整体而言，成交量占总股本比重超过5%的公司有19家。2.新三板市场与主板市场的联通新三板市场与A股主板市场进行联通的途径有以下几种：未来新三板挂牌公司直接转板至创业板单独层次市场；新三板挂牌公司摘牌后通过IPO登陆交易所市场；上市公司对新三板挂牌企业进行并购等。2.1.转板至创业板单独层次市场实际上通过IP
16、O方式登陆交易所市场并不能算作严格意义上的转板，真正的转板可能需要等待创业板单独层次的设立。如证监会设计时的定位，创业板设立单独层次涉及面较广，可能需要证券法修改、注册制推出等多项条件。2.2.通过IPO登陆交易所市场由于IPO标准相对严格，并且目前排队企业众多，截至目前只有8家新三板挂牌公司通过IPO方式登陆交易所市场。2.2.1.IPO标准2014年5月，证监会修改了创业板的IPO条件，取消了连续盈利要求和行业限制，有利于创新企业的融资和发展。2.2.2.通过IPO登陆交易所市场已转板的8家公司当中，从挂牌时间来看，均接近或超过3年；行业主要集中在计算机、医药生物和通信三个行业；上市前两年
17、的累计净利润均接近或超过5000万元，远高于“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元”的创业板IPO标准；最近一年营业收入均接近或超过1亿元，同样高于“最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元”的创业板IPO标准。2.2.3.符合IPO标准的新三板挂牌公司参考创业板IPO的标准，同时将最近两年累计盈利标准提升至4000万元以上，约有117家挂牌企业可实质达到IPO标准，不到挂牌企业总数的10%。同时，最近两年净利润超过1亿元的挂牌企业有20家。由于目前IPO排队企业较多，新三板政策红利逐步释放，转板制度的落实也可以期待，因此挂牌企业的IPO意愿也不是很强。2.3.上市公
18、司对新三板挂牌公司进行并购2013年以来IPO暂停，市场并购浪潮兴起，新三板也成为上市公司的热门目标市场。据不完全统计，今年共有13家挂牌公司被并购，除兆信股份之外，其中9家因为并购进展顺利而终止挂牌，还有3家尚未完成并购。金豪制药、捷虹股份、福格森和嘉宝华等并未披露并购方。从交易规模来看，交易金额最大的为湘财证券，可能在90亿元附近；铂亚信息、易事达、屹通信息等交易金额也均超过4亿元。从支付方式来看，除兆信股份和新冠亿碳之外，其余均采取发行股份和现金结合的方式进行支付。从交易模式来看，主要有两种：第一、纯现金购买，例如新冠亿碳和兆信股份，涉及资金规模在1.5亿元以下；第二、定向增发，例如铂亚
19、信息、阿姆斯、易事达、湘财证券、屹通信息等，定向增发一般会结合现金支付方式进行，其中现金支付比例较高的有铂亚信息和易事达，比例达30%；其次，屹通信息现金支付比例为25%；现金支付比例较低的为湘财证券和阿姆斯，现金支付比例分别为3.5%和5.61%。2.3.1.铂亚信息本次并购最终以收益法的评估结果作为评估结论，收益法评估值为52,800.00万元，较标的公司账面净资产评估增值28,474.28万元，增值率117.05%。参照评估结果，交易双方经友好协商确定铂亚信息100%股权的交易作价为52,500.00万元。注：交易市盈率=标的公司的交易价格/标的公司的归属于母公司所有者的净利润交易市净率
20、=标的公司的交易价格/标的公司归属于母公司所有者的权益铂亚信息的主营业务主要为向公安、司法、市政部门及企事业单位等提供安防解决方案和系统集成解决方案，并销售相关商品和提供相应的技术服务，行业分类为软件和信息技术服务业。截至2014年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市净率为负值及市盈率超过100倍的公司的平均市盈率为63.55倍，平均市净率为6.96倍，市盈率和市净率的中位数分别为59.75倍和6.79倍。本次交易中，标的资产作价对应的市盈率和市净率分别为15.44倍（按2013年净利润计算市盈率为17.8倍）和2.16倍，市盈率和市净率均显著低于同行业上市公司的平均值和中位数。2.3.2.
21、阿姆斯芭田股份拟发行股份及支付现金购买阿姆斯100%的股权，并发行股份募集本次交易金额25%的配套资金。根据中联评估出具的评估报告，截至评估基准日阿姆斯收益法下的评估价值为13,710.72万元，资产基础法下的评估价值为3,936.00万元；评估结论采用收益法评估结果。截至2014年6月30日经审计的阿姆斯账面净资产为3,016.01万元，增值10,694.71万元，评估增值率为354.60%。经交易各方协商，标的资产截至评估基准日的作价为13,600万元。由于评估基准日后，燕航创投向标的资产以现金方式增资600万元，考虑到该部分现金增资对标的资产的影响以及本次交易完成后燕航创投持有公司股份的
22、锁定期为36个月，经交易双方的充分协商，该部分现金增资获得的标的资产股权作价660万元。因此，本次购买的阿姆斯100%的股权作价14,260万元，由芭田股份向资产出售方发行23,572,655股股份及支付800万元现金购买。注：1、交易市盈率=拟购买资产交易作价/净利润；2、交易市净率=拟购买资产交易作价/基准日账面净资产。化肥生产行业上市公司平均市盈率为22.39倍，平均市净率为1.75倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率为21.93倍，略低于同行业上市公司平均水平。同时考虑到，上表中选取的同行业上市公司主业均以传统化肥为主，而阿姆斯主业属于微生物肥料，相比传统化肥该细分行业具有毛利率更高的特点，
23、因此本次估值水平相对同行业上市公司较低。本次交易中，阿姆斯的市净率为5.12倍，高于同行业上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料属于化肥行业下细分行业，与传统的化肥生产企业相比，生产微生物肥料不需要大型生产设备及厂房，其核心设备为菌剂发酵罐等实验室设备，因此阿姆斯的净资产较小，导致市净率较高。2.3.3.易事达在评估基准日2014年6月30日，在评估报告所列假设和限定条件下，易事达的账面净资产为15,708.41万元，采用收益法评估，评估后易事达股东全部权益价值为55,483.17万元，评估增值39,774.76万元，增值率253.21%。，经交易各方友好协商，易事达100%股权的
24、交易作价为48,895万元。注：1、易事达交易静态市盈率=标的资产交易作价/2013年归属于母公司股东净利润；2、易事达交易动态市盈率=标的资产交易作价/2014年归属于母公司股东净利润预测值；3、易事达交易市净率=标的资产交易作价/考虑基准日后分红的基准日账面净资产；4、易事达基准日净资产15,521.36万元，基准日后易事达进行了两次利润分配，以现金方式分别实施了2013年度利润分配3,848万元，2014年半年度利润分配2,500万元，因此，考虑期后分红后的基准日账面净资产为9,173.36万元。易事达属于光学光电子LED行业，截至2014年6月30日，申万光学光电子LED行业上市公司的
25、平均静态市盈率为46.80倍，平均市净率为3.61倍，静态市盈率、市净率的中位数分别为45.54倍和3.54倍。本次交易中，易事达作价对应的静态市盈率和市净率分别为13.66倍和5.33倍，静态市盈率低于同行业上市公司的平均值和中位数，市净率略高于同行业上市公司的平均值和中位数，主要原因是易事达主要经营优势是为国内外客户提供高质量、高性能的LED显示应用产品及解决方案，相对传统制造业而言所需资产规模不大。同时，易事达基准日后进行了股东分红，累计分红金额为6,348万元，导致净资产降低；另外，易事达为非上市公司，相比于上市公司而言未经历公开募集资金充实净资产的过程。因此虽然易事达估值对应的市净略
26、高于同行业上市公司的市净率，但考虑到易事达较强的盈利能力和在LED显示屏领域的领先地位，本次交易收购易事达的作价水平具备合理性。2.3.4.屹通信息经评估，屹通信息100%股权的评估值为45,087.78万元，较2014年5月31日经审计的净资产值3,791.33万元，评估增值率约为1,089.23%。经交易各方协商确定，本次交易屹通信息100%股权作价45,080万元。注：1、交易市盈率=标的公司的交易价格/标的公司的净利润；2、交易市净率=标的公司的交易价格/标的公司归属于母公司的股东权益屹通信息属于软件和信息技术服务业，可比行业上市公司市盈率的平均数为61.08倍，根据本次交易价格计算屹
27、通信息以2014年预测净利润数测算的交易市盈率为13.09倍，低于行业平均水平；根据本次交易价格计算屹通信息以2013年已实现净利润数测算的交易市盈率为80.61倍，高于行业平均水平，主要原因为受益于移动互联网金融的快速发展，标的公司的经营业绩在2014年有了较大幅度提升。可比行业上市公司市净率的平均数为4.85倍，根据本次交易价格计算屹通信息以2014年5月31日净资产数和2013年净资产数测算的市净率分别为11.89倍、24.50倍，高于同行业上市公司的平均水平，主要原因是：首先，标的公司专注为银行业金融机构提供信息化解决方案及实施服务，是典型的知识密集型的公司，净资产规模相对有限；同时，
28、可比上市公司募集资金使得上市公司净资产规模普遍较大，屹通信息系非上市公司，未引入外部投资者，相比于上市公司而言未经过公开/非公开募集资金充实净资产的过程，导致两者市净率有差异。2.3.5.瑞翼信息瑞翼信息股东全部权益价值在评估基准日2013年12月31日采用收益法评估的结果为22,580.24万元，较经审计的账面值2,319.38万元，增值20,260.86万元，增值率873.55%。经交易各方协商，本次交易标的瑞翼信息51%的股份作价为11,500.00万元。注：1、标的公司2014年预测市盈率=标的公司评估值/标的公司2014年评估净利润；2、标的公司未来三年平均预测市盈率=标的公司评估值
29、/标的公司未来三年评估平均净利润；瑞翼信息属于“信息传输、软件和信息技术服务业”，2014年3月28日，可比上市公司最新平均市盈率为92.93倍，滚动市盈率（TTM）为96.03倍，本次交易标的资产作价对应的2014年预测市盈率为11.77倍，显著低于可比上市公司的平均市盈率水平；标的公司未来三年预测平均市盈率约为5.24倍，远低于可比上市公司的最新平均市盈率，因此本次交易标的资产作价具有合理性。3.寻找新三板中的“千里马”-本期医疗保健行业目前新三板医疗保健行业有57家公司。我们主要从财务分析、管理团队评价、创新商业模式三个维度出发筛选未来具备高成长性的公司。创新商业模式则主要考察公司是否具
30、备独特的商业模式，以及在这种商业模式下公司能否高速成长。财务分析我们主要选择已经开始进入高成长期的公司，或者目前盈利能力一般、但未来具备高成长潜力的公司；管理团队评价则主要从管理团队的专业能力或者管理能力角度出发；3.1.创新商业模式1998-2007年间，在成功晋级财富世界500强的27家企业中，有11家认为他们成功的关键在于商业模式创新。2005年经济学人信息部一项调查显示：半数以上企业高管认为，企业要获得成功，商业模式创新比产品和服务创新更为重要。企业发展到一定规模，制约其发展的不仅仅是人才、技术、管理、资金等要素，更重要的是商业模式的选择。在所有的创新中，商业模式的创新属于企业最本源的
31、创新。离开良好的商业模式，其他的管理创新、技术创新都将失去可持续发展的可能和盈利的基础。商业模式也需要不断创新，否则，再好的商业模式，如果长期保持不变，必然会失去优势。具有创新商业模式的企业，能够打破传统的产业规则，发现新的产业“利润区”，成为资本的宠儿。升级企业的商业模式，能构成企业核心竞争优势，拓宽企业的资本道路，以支持企业的快速发展扩张。企业的商业模式也成为我们考虑的最重要方面。根据统计，我们精选出22家具有创新商业模式的公司。3.2.管理团队评价管理团队是公司的舵手，决定公司的经营战略及经营状况，指引公司未来成长方向，是企业经营成败的关键性因素之一。对医疗保健这种专业性极强的行业来说，公司的高层管理者具备相关专业背景、或有丰富相关行业的工作经验，在把握行业动态发展趋势的同时制定公司的战略规划与经营策略，企业就越能在行业竞争中生存下来。因此对管理层团队的评价也应当纳入我们对
