1、中国债券回购市场的制度演进与进一步的发展中国债券回购市场的制度演进与进一步的发展内容提要中国债券回购市场的发展曾为推动中国金融结构的有效调整发挥了重要的作用但债券回购市场仍然存在着较为严重的分割性这在一定程度上降低了债券回购市场的效率为了更好地控制开放式回购的风险同时又鼓励开放式回购的发展有关债券敞口头寸的比例限制应该更为原则性允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例此外为了有效降低回购风险除了完善回购交易、托管和清算体系外资本市场的结构性改革也是不可或缺的关键词回购市场回购制度回购风险交易机制一、中国债券回购交易市场的形成与演进我国的债券回购业务始于1991年为了提高债券流动
2、性STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易随后以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券回购业务1994年是债券市场迅猛发展的一年回购市场的交易量急剧增大回购交易总量在3000亿元以上在债券回购市场的最初发展中由城市兴办的证券交易中心主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向是将分散在中心城市邻近区域的资金集中到中心城市来使用从资金在全国范围的流动来看基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬1996）然而作为一种新的金融交易方式债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的问题如交易形式和资金用途不规范加大了金融风险；金
3、融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃有鉴于此1995年8月中国开始对债券回购市场进行规范清理场外交易基本被遏止回购市场的混乱状况有了明显改善对中国债券回购市场进行清理之后债券回购就主要在上海证券交易所进行交易从此我国的债券回购实现了集中交易和集中托管全国统一的债券回购市场的形成也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中一些证券公司和
4、机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后转而投资于股票市场这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因于是我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场形成了两个相互平行的债券回购市场最初银行间债券市场与其名称是完全相对应的即只有商业银行才能参与包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外自2000年起证券公司、基金管理公司等只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易自此中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制与现券交易相比
5、以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势因此债券回购一出现在中国的金融市场中的时候就引起了市场参与者的广泛注意在很短的时间内回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易到2003年我国的债券回购交易额突破了17万亿元相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言增长了近13倍随着债券回购交易量的扩张债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升1997年债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40但到2003年这一比重就达到了70以上的水平在市场经济国家中债券回购市场具有多重功能（李扬1996；李扬、彭兴韵2001）对于金融机构来说通过回购交易它们得以最大限度地保持资产的流动性、收
6、益性和安全性的统一实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业）它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束但现在回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显中国债券回购市场的迅速发展为中国金融结构的
7、调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场环境（戴国强2001；谢多2001）二、债券回购市场的分割性与促进统一债券回购市场的建立我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系正是从这一目的出发银行间债券回购市场建立之后包括证券公司在内的非银行金融机构并不能进入银行间回购市场它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所然而这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金融资源的有效配置带来了非常不利的影响2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金在我国的货币市
8、场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制但是交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的首先两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构非金融机构只能在交易所进行债券回购交易同样地商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性以及中国债券独特的持有者结构使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率这表明分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会但由于其分割的性质却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异其次两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制
9、银行间债券回购是询价交易是场外回购交易市场债券的结算与托管服务是分开的两个系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易它是场内交易市场场外交易相对于场内交易而言要寻找交易对手相对较为困难因此场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些最后两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的交易所市场拥有自己的债券托管结算系统银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算两个市场间只能进行单向转托管即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场反向转托管则不允许这就限制了债券在市场间的流动影响了债券市场功能的正常发挥形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格
10、局由于投资者不能进行跨市场套利交易使得价格差异无法消除这样在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制也形成了互相分离的债券托管和清算体系为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性2003年以来财政部就加大了跨市场债券的发行力度这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成托管和结算都是债券市场交易的技术手段也是债券市场的基础设施建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系对于增强债券的流动性减少市场风险提高市场效益都有着重要意义2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度这为交易所与银行间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础债券跨市场转
11、托管业务包括债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或证券交易所市场；以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场或从一个交易所转托管到另一个交易所债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展减少债券回购市场的分割性有利于形成统一的债券回购利率这样债券回购利率将更加充分地反映我国全社会的资金供求状况三、债券回购交易机制的改革封闭式回购转开放式回购中国债券回购市场发展的最初几年里只能采用质押式回购模式在封闭式回购下如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿但是在封闭式回购交易到期之前资金融出方仅拥有该债券的质权无权随意
12、处置被质押的债券被质押债券处于冻结状态不能流通和再次融资1998年以来我国回购交易量的急剧扩张占用了大量的现券资源减少了可供交易的债券量虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要另外在封闭式回购下（包括现券交易也是如此）单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳2002）在市场利率逐步走低现券价格不断上升的过程中现券交易量不断放大流动性随之得到改善一旦价格走势出现逆转由于缺乏做空机制所有持券的参与者都将遭受损失此时交易量就会立刻下降市场流动性不足然而
13、开放式回购可以较好地克服这些问题相对于封闭式回购而言开放式回购的开放性主要体现在以下方面在交易期内交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权可以按照自己的需要自由处置这样逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会在预期债券市场价格会下跌时逆回购方就可以在回购期间将债券卖出然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券偿还给正回购方并同时得到正回购方偿还的资金从理论上说开放式回购的以上特性对我国债券市场的发展将产生重大的影响首先推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来扩大了可流通债券的数量有助于提高债券市场的流动性其次这种新的交易方式也将引入新
14、的盈利模式由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制先高卖、再低买其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式再次有利于形成有效的价格发现机制通过开放式回购交易引入合规的卖空交易使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式无论是市场的下跌还是市场的上涨市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易然而在我国债券开放式回购推出的半年多来开放式回购的交易量并不大金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎粗略地分析造成这种状
15、况的原因主要以下几个方面（1）2003年以来受宏观调控和金融环境变化尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期市场利率波动性较大受制于较为低靡的市场外部环境市场风险愈发凸现出来由于买断式回购的最长期限只能达到9l天这样在买断式回购中逆回购方要在回购期间卖出债券然后再买回相应债券保证返售阶段的履约就面临着非常大的市场风险（2）在债券回购现行的财务制度安排下利率和市场价格波动较大时市场成员做空的内在动力并不十分充足在债券市场价格不断下跌中债券持有者并不愿意出售持有的债券这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失如果将债券持有到债券到期日至少并不会形成账面上的亏损这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎
16、缩和开放式回购量非常小的一个重要原因（3）开放式回购本身还具有许多的风险虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场但开放式回购无疑也会加大市场风险如市场空头投机风险开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制一旦市场价格出现了与预期相反的变动就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失最后目前开放式回购正式推出的时间并不长市场参与者基本上处于试探的阶段这也影响了开放式回购在短期内的增长我国推出开放式回购半年以来虽然交易量还很小但对于开放式回购的潜在风险还是应该引起高度的注意开放式回购在为市场参与者提供了做空手段的同时也增加了交易的市场风险因此适当限制做空行为是必要的（娄蕾2003）我国银行间债券买断式
17、回购业务管理规定对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面（1）比例限制即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200同时为了限制买断式回购损失某一债券的市场价格还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20的比例限制（2）保证金限制这并不是一个强制性的规定而是由交易双方自行协调确定只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结目前开放式回购统一的比例控制是一种简便易行的办法但对于所有不同信用级别的市场参与者设定相同的敞口头寸比例限制在信息不对称的情况下也会产生逆向选择效应最后的结果可能
18、更多的是那些风险更高的参与者最积极地进行开放式回购交易而风险较低者较少地进行开放式回购交易这显然与设定敞口比例限制的初衷是相违背的有鉴于此我们认为目前的敞口头寸的比例限制应该是更为原则性的应当允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况协调确定按照市场参与机构的资产规模核定相应的回购限额可以在控制交易对手违约风险的同时较好地把握自身敞口头寸的总体风险这在一定程度上也有助于减少市场系统性风险发生的可能性四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革交易所债券回购中的金融风险及其根源2003年富友证券债券回购事件的曝光无疑是对交易所债市和股市影响最为重大的事件之一富友证券被托管时有高达39
19、亿元的债券回购余额被上交所冻结这39亿元回购余额所需债券现券都是富友证券以代客理财的名义等融入债券再由其通过债券回购融入资金并进股票投机“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”在富友证券之后其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”从此中国交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”对证券公司在回购交易中暴露出的问题应该从制度上去寻找深层原因券商频频违规交易所债券回购交易最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制1994年交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务并提供宽松的“席位联合制”监管一直延续至今交易所成员在清算时都是以券商为单位这意味着一家会员不论在
20、交易所有多少席位（每个席位有一个子账户）在清算时这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券都被自动统一折算成可用于回购的标准券如果主账户不存在欠库行为一般不会追究子账户是否欠库这种交易和清算模式被称为“席位联合制”在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式即债券登记公司只办理证券公司之间的结算证券公司客户的债券明细则由券商自行管理在“席位联合制”和二级托管体制下登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量并不清楚各席位债券的具体分布状况这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易将客户持有的债券申报融资回购而融人资金划
21、人同一席位下的另一资金账户投资股票除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源这其中笔者想强调两点首先债券回购问题的集中爆发反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金然而具有讽刺意味的是这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力并为中国资本市场的发展做出了相当大的贡献的情况下自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的历史舞台但严格管制的额度管
22、理所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪自2000年起的连续4年中证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金之所以如此最主要的原因在于证券公司本身是资金的短缺者要通过回购从银行获得资金要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券这本身需要大量的投资资金由于证券公司本身就是资金短缺者它持有的债券量又非常有限通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求于是“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了其次债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果如果证券公司通过债券回购融资
23、只是为了进行流动性管理不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机）那么债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日那么逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内然而目前暴露出来的情况似乎不是这样简单证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场如果股票价格持续不断地下跌证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大由于证券公司自有债券余额相当有限为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的挪用客户托管的债券或进行所
24、谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾因此如果深入到体制上说交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了分析至此我们认为单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境；同时也可以更明确地说要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的社会风险尽快地完善我国的资本市场制度已有的努力及进一步的改革针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险中国于2003年便开始对债券回购进行清查2004年10月18日上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了标准券折算率管理办法旨在堵住证券公司“违规”挪用
25、客户债券用于回购的渠道标准券折算率管理办法对企业债券和债券规定了不同的折算比率这体现了不同信用级别的债券的市场风险此项改革的核心在于回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控它的实施将完善交易所债券市场回购制度对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义然而笔者认为标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订折扣比率过低一旦出现债券市场风险暴露正回购方违约有利可图时它仍有违约的动机从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方这就违背了标准券折算的初衷另外如果折扣比率过高这固然有利于逆回购方的风险控制但对于正回购方而言同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣这又阻碍
26、了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥此外标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险然而目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法似乎又与风险控制的初衷有所违背由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险因此理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些从而为它们的高风险支付相应的风险成本我们认为在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候可以借鉴巴塞尔新资本协议的资本资产风险加权法和对风险评估的标准
27、法和内部评级法等好的风险管理制度安排为此对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了其次我们在前面已经分析过交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机为了改变这种状况改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议事实上自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险我国的实践已证明债券回购中的一级托管优于二
28、级托管我们应当借鉴银行间债券的托管方法将交易所二级托管体系改为一级托管从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道第三改变风险监控模式回购信用风险集中体现为债券贬值风险由于债券价格不断变化为尽早发现风险、降低风险损失有必要进行动态及时监控按市价逐日计算质押债券的市值和市值质押折扣率如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上第四拓宽证券公司的融资渠道应当说近两年来当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资今年中国人民银行又通过了证券公司发行短期融资券管理办
29、法和完善了股票质押贷款管理办法等现在的问题是需要将这些已经做出的努力落到实处最后债券回购市场或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道由于股票市场的制度性风险依然较大证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题要么是难以达到证券公司预期的发行规模要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率为债券投资者提供风险补偿最后的结果是证券公司发债一直处于非常尴尬的境地因此
30、尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险国有股减持的大讨论业已历时数年但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析已经超出了本文的范围不便在此赘述参考文献戴国强2001“论我国货币市场发展的目标及路径”经济研究20012.李扬1996中国国债回购市场分析经济研究19968.李扬、彭兴韵2001“货币市场理论与实践”中国货币市场20011、2.娄蕾2003“加强开放式回购的风险防范”中国货币市场20038.谢多2001中国货币市场发展的分析经济研究20019.周荣芳2002“稳健规范地发展银行间债券市场”中国货币市场200210、11.
